東方證券 竺 勁

2018年如何選擇優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股

東方證券 竺 勁

今年A股市場(chǎng)漲幅排名靠前的房地產(chǎn)標(biāo)的體現(xiàn)了明顯的龍頭地位和稀缺性，在開發(fā)商層面，表現(xiàn)為高周轉(zhuǎn)、規(guī)模擴(kuò)張快的公司得到市場(chǎng)更多的認(rèn)可。我們?cè)诟酃梢部吹筋愃频默F(xiàn)象，今年以來，表現(xiàn)較好的公司包括融創(chuàng)中國、中國恒大和龍湖地產(chǎn)等。

我們繼續(xù)全面看好2018年地產(chǎn)板塊的機(jī)會(huì)，機(jī)會(huì)將越來越多的集中于優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)公司尤其是龍頭公司。我們認(rèn)為，地產(chǎn)股的核心投資邏輯是在當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)、政策穩(wěn)的背景下，業(yè)績具備高度的確定性和持續(xù)性，這將推動(dòng)地產(chǎn)板塊的估值進(jìn)一步提升。目前A股市場(chǎng)風(fēng)格表現(xiàn)為明顯地看重現(xiàn)金流和業(yè)績確定性，據(jù)此我們判斷，未來銷售增長快，同時(shí)業(yè)績?cè)鲩L快并具備持續(xù)性的公司將獲得市場(chǎng)的青睞。在此我們利用上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，特別提出兩大維度四大指標(biāo)的地產(chǎn)股投資框架，通過此框架我們將選到真正優(yōu)質(zhì)的地產(chǎn)股。

第一個(gè)維度：業(yè)績確定性

這個(gè)維度中，我們認(rèn)為要關(guān)注兩大指標(biāo)，業(yè)績鎖定度及利潤率變化。我們發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)地產(chǎn)公司由于2016-2017年的熱銷，積累了大量的預(yù)收款項(xiàng)，而這部分未結(jié)算資源，將會(huì)給公司2017-2018年的結(jié)算提供資源。同時(shí)我們考察地產(chǎn)公司利潤率變化情況發(fā)現(xiàn)，2017年前三季度，已經(jīng)有部分地產(chǎn)公司發(fā)生了明顯的趨勢(shì)性的利潤率上升的現(xiàn)象，這意味著，這些公司明顯受益于2016年以來房價(jià)大幅上升帶來的紅利，并將在2017-2018年的業(yè)績中持續(xù)體現(xiàn)，可以認(rèn)為，利潤率的提升將帶來凈利潤增速高于營收增速的特征，所以業(yè)績鎖定度計(jì)算得到的可結(jié)算的增長是有質(zhì)量的增長。

業(yè)績鎖定度：選取鎖定度240%以上的公司由于房屋存在預(yù)售的現(xiàn)象，因此房地產(chǎn)開發(fā)商實(shí)現(xiàn)的合同銷售額在時(shí)間上會(huì)先于會(huì)計(jì)上結(jié)算收入的確認(rèn)。業(yè)績鎖定度衡量的是先期實(shí)現(xiàn)的合同銷售額，能夠在后期結(jié)算多少收入。我們以（2016年底預(yù)收款+2017年銷售額）/2017年預(yù)期結(jié)算額，來衡量業(yè)績鎖定度，這一指標(biāo)達(dá)到240%作為基本的選股標(biāo)準(zhǔn)，這意味著2018年結(jié)算額最多可達(dá)到40%左右的增長。我們統(tǒng)計(jì)了27家A股或者H股上市的房企業(yè)績鎖定度。我們以240%作為基本的選股標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)27家公司中有19家公司達(dá)到了標(biāo)準(zhǔn)。其中最高的融創(chuàng)中國，達(dá)到了660%。

利潤率變化：選取2017年利潤率已發(fā)生上升的公司為了保證歸母凈利的增長與營收增長接近，選股的另一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是公司扣非后歸母凈利率在2017年已經(jīng)發(fā)生明顯上升。如果扣非后歸母利潤率在2017年出現(xiàn)了較為明顯的上升，那么公司在2018年結(jié)算過程中，利潤率下滑的可能性較低，從而保證歸母凈利增長高于結(jié)算收入增長。那么上面計(jì)算的業(yè)績鎖定度帶來的業(yè)績?cè)鲩L就變得有意義。我們采用各家公司2017年三季報(bào)的數(shù)據(jù)與2016年作對(duì)比，2017年扣非后歸母凈利率較2016年有所提升的公司有17家，提升幅度最大的是中國恒大（14.7%）。

我們梳理得到符合這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的開發(fā)商共12家，包括A股的萬科A、保利地產(chǎn)、綠地控股、華夏幸福和金地集團(tuán)等。

第二個(gè)維度：業(yè)績持續(xù)性

這個(gè)維度中，我們認(rèn)為要關(guān)注兩大指標(biāo)，杠桿率及土地投資強(qiáng)度。地產(chǎn)公司能否進(jìn)一步擴(kuò)大杠桿并獲得低息融資，將是決定地產(chǎn)公司能否擴(kuò)張的核心，如果當(dāng)前杠桿率不高，意味著地產(chǎn)公司依然具備舉債空間，至少?zèng)]有縮表的風(fēng)險(xiǎn)。同樣地，地產(chǎn)公司如果能把融資和銷售回款轉(zhuǎn)化為土地儲(chǔ)備，那么地產(chǎn)公司未來的推盤量將較為可觀。我們發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)地產(chǎn)公司在2017年已經(jīng)明顯提高了投資強(qiáng)度，這將為公司2018-2019年銷售高增長提供支持。在當(dāng)前樓市低庫存的背景下，擁有土地儲(chǔ)備的公司將占有先機(jī)。

杠桿率：關(guān)注杠桿率低于歷史均值和歷史最大值的公司房地產(chǎn)開發(fā)商的經(jīng)營需要大量資金，因此良好的融資能力是房企的立足之本。凈資產(chǎn)負(fù)債率作為房地產(chǎn)開發(fā)商評(píng)級(jí)及融資的重要參考指標(biāo)，一般都會(huì)被集團(tuán)公司作為最重要的指標(biāo)進(jìn)行控制。我們也明顯看到，上市公司往往通過發(fā)行債務(wù)工具、股權(quán)再融資等方式來調(diào)節(jié)其凈資產(chǎn)負(fù)債率，來滿足經(jīng)營中加減杠桿的需要。因此從目前的杠桿率水平，我們可以大致衡量一家房企未來舉債空間。我們梳理自2010年以來主要房地產(chǎn)開發(fā)商的凈資產(chǎn)負(fù)債率情況發(fā)現(xiàn)，2017年年中杠桿率高于2010-2016年均值的有17家，高于最大值的有9家，意味著只有小于一半的公司還有進(jìn)一步擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模的可能性。其中A股房企中，萬科A、保利地產(chǎn)、金地集團(tuán)、濱江集團(tuán)這4家公司的資產(chǎn)負(fù)債率小于均值和最大值，意味著這幾家公司進(jìn)一步加杠桿的可行性較大。另外，A股中的新城控股和藍(lán)光發(fā)展作為民營企業(yè)，其凈資產(chǎn)負(fù)債率的絕對(duì)水平并不高，低于150%，整體上仍具備舉債空間。港股中，則是碧桂園、中海外、綠城、旭輝、雅居樂這5家公司符合上述條件。

土地投資強(qiáng)度：關(guān)注2017年加大拿地力度的公司拿地是開發(fā)商將資金轉(zhuǎn)化為可售貨值的主要手段。一般用同期拿地金額/銷售金額作為開發(fā)商投資強(qiáng)度的衡量。我們可以將開發(fā)商拿地行為看作是倉位調(diào)整，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)法則，地產(chǎn)公司一般以40%作為平倉線為例，如果當(dāng)期拿地金額/銷售金額為40%，意味著開發(fā)商在進(jìn)行補(bǔ)倉的動(dòng)作，為平倉（拿地）策略；若高于40%，意味著加倉策略，也就是開發(fā)商看好后市；若低于40%，意味著減倉策略，開發(fā)商將面臨未來銷售規(guī)?？s量的風(fēng)險(xiǎn)。我們對(duì)投資強(qiáng)度和拿地策略進(jìn)行了優(yōu)化，考慮拿地結(jié)構(gòu)的變化，我們將開發(fā)商2012-2017H1的新增土儲(chǔ)均價(jià)/銷售均價(jià)的均值來作為開發(fā)商的補(bǔ)倉線，所以每個(gè)開發(fā)商的補(bǔ)倉線略有不同。

從2012-2017年各公司拿地強(qiáng)度整理中，我們發(fā)現(xiàn)以下兩點(diǎn)：1）部分公司一直保持較為積極的拿地策略，沒有呈現(xiàn)明顯的周期性，即使在市場(chǎng)不好的情況下，也會(huì)積極加倉，只是加倉幅度比好年份小。這一類公司包括新城控股、旭輝控股集團(tuán)。2）大多數(shù)公司的拿地強(qiáng)度體現(xiàn)出明顯的周期性，即在市場(chǎng)行情好的時(shí)候積極加倉，但在市場(chǎng)不好的情況下采取減倉策略。值得注意的是，在這類型的公司中有一些公司較早開始進(jìn)行加倉，并在2017年持續(xù)加倉。這意味著公司的發(fā)展后勁會(huì)很足，2018年可售貨值有望放大，為2018-2019年的銷售及結(jié)算業(yè)績提供強(qiáng)有力保障。因此這類公司是值得關(guān)注的，其中加倉幅度較大的公司包括中國恒大、萬科A、保利地產(chǎn)和龍湖地產(chǎn)等。分季度來看，我們發(fā)現(xiàn)公司間提高拿地強(qiáng)度的時(shí)點(diǎn)有所不同。萬科A、保利地產(chǎn)和金地集團(tuán)等均在2017年第三季度加大了拿地力度，而新城控股投資強(qiáng)度的提高早至2017年第二季度，因此新城控股啟動(dòng)高強(qiáng)度拿地的時(shí)點(diǎn)要早于其他公司。

綜合兩大維度四大指標(biāo)：業(yè)績鎖定度、利潤率趨勢(shì)、杠桿率、土地投資強(qiáng)度，我們強(qiáng)烈推薦保利地產(chǎn)、萬科A和濱江集團(tuán)，建議關(guān)注新城控股和金地集團(tuán)。這些公司是優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股，其業(yè)績確定性和持續(xù)性是A股地產(chǎn)公司中相對(duì)較強(qiáng)的。