李成章

下半年去杠桿有望從粗放式轉(zhuǎn)向“精細治理”：既精準把握總量，避免放大經(jīng)濟下行壓力；又需要在結(jié)構(gòu)上準確區(qū)別杠桿性質(zhì)，為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整創(chuàng)造良好環(huán)境。

受工業(yè)產(chǎn)值增幅回落及貿(mào)易摩擦加劇影響，中國二季度GDP同比增長6.7%，較前三個季度的6.8%略微回落。今年上半年GDP實現(xiàn)增長6.8%。當前經(jīng)濟增速高于政府制定的6.5%的年度目標。

從陸續(xù)祭出的上半年宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，在一些經(jīng)濟指標增速回落中，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)則持續(xù)調(diào)整?；ㄍ械捉?jīng)濟功能弱化，但高新技術(shù)投資數(shù)據(jù)亮眼；貿(mào)易再平衡政策持續(xù)發(fā)力，貨物貿(mào)易順差持續(xù)收窄，伴隨社會融資規(guī)模存量收縮，去杠桿成為經(jīng)濟工作的核心。

對此，瑞銀中國首席經(jīng)濟學(xué)家汪濤分析，隨著影子信貸渠道監(jiān)管收緊、地方政府融資受限，整體信貸增速已明顯放緩，基建投資大幅減速。二季度GDP實際增速小幅放緩至6.7%。基建投資是主要拖累因素，其次是凈出口對經(jīng)濟增長的負面拖累略有增加。

長江商學(xué)院金融學(xué)教授李海濤告訴《財經(jīng)》記者，雖然一些主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)有所回落，但整體經(jīng)濟增長的韌性仍然較強，企業(yè)盈利水平也維持在高位。國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，作為經(jīng)濟領(lǐng)先指標的高頻數(shù)據(jù)——6月中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為51.5%，繼續(xù)高于臨界點。專家表示，制造業(yè)PMI繼續(xù)處于擴張區(qū)間，非制造業(yè)PMI連續(xù)四個月穩(wěn)步上升，經(jīng)濟保持韌性。

基建托底功能弱化

年初至今，在地方政府去杠桿的大背景下，基建投資增速明顯回落，上半年基建投資增速下降至7.3%，其中5月和6月基建投資分別僅增2.3%和2.1%。1月-5月基建投資累計同比增速環(huán)比1月-4月回落3個百分點到9.4%。對此，長江商學(xué)院金融學(xué)教授李海濤分析，年初以來，地方政府的去杠桿成為高層工作的核心，無論是對于PPP項目庫的清理，還是對于地方政府違規(guī)、隱性舉債行為的規(guī)范，都直接壓制了地方政府的資金來源，進而地方政府作為主要出資方的基建鏈條受損嚴重。

國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，上半年固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)回落主要是第一、三產(chǎn)業(yè)投資回落所致。上半年，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）297316億元，同比增長6.0%，增速比一季度回落1.5個百分點。

與此同時，數(shù)據(jù)中也呈現(xiàn)出亮點。民間投資184539億元，同比增長8.4%，比上年同期加快1.2個百分點。民間投資趨于活躍。這意味著，持續(xù)的企業(yè)盈利的改善正在引導(dǎo)民間投資回升。

地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資也表現(xiàn)出了較強的韌性。地產(chǎn)行業(yè)當前的庫存水平已經(jīng)較低，特別是住宅的庫存和庫銷比都已經(jīng)回落到2008年-2009年前后的低位，補庫需求驅(qū)動下，地產(chǎn)商的新開工持續(xù)維持在高位，地產(chǎn)投資并未出現(xiàn)市場預(yù)期之中的走弱。不過，也有專家認為，隨著房地產(chǎn)政策的收緊，房地產(chǎn)開發(fā)繼續(xù)大幅上升的概率并不大。因此，固定資產(chǎn)投資增速依然將面臨趨勢性下行壓力?！胺康禺a(chǎn)市場上半年進入一些PSL（抵押補充貸款），房地產(chǎn)投資可能后續(xù)會有一定韌性，因此房地產(chǎn)的投資增速會是一個慢下行的過程。”民生證券研究院宏觀固收研究部主管張瑜對《財經(jīng)》記者表示。

制造業(yè)投資在三大投資需求之中表現(xiàn)最為強勢，1月-5月制造業(yè)投資累計同比增速環(huán)比1月-4月提升0.4個百分點到5.2%，呈現(xiàn)出明顯的筑底向上的跡象。李海濤認為，制造業(yè)投資是最能夠體現(xiàn)民營經(jīng)濟參與度的指標，制造業(yè)投資的向好也帶動同期的民間投資同比增長了8.1%，增速超過去年全年1.3個百分點。

值得關(guān)注的是，上半年高新技術(shù)領(lǐng)域的數(shù)據(jù)最亮眼。上半年高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長13.1%，增速比全部投資快7.1個百分點。其中，工業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加值同比增長8.7%，比規(guī)模以上工業(yè)快2.0個百分點；高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和裝備制造業(yè)增加值同比分別增長11.6%和9.2%，分別快于規(guī)模以上工業(yè)4.9個和2.5個百分點。1月到5月高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資同比增長10.5%，增速快于全部投資4.4個百分點。

“在上半年這么緊的信用環(huán)境中，真正的高新技術(shù)行業(yè)利潤增速達到50%至70%。這些行業(yè)發(fā)展勢頭穩(wěn)健，只不過目前它在原來的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中占比較小，所以暫時還扛不起支撐經(jīng)濟新動能的大旗，但是在新舊動能轉(zhuǎn)換的過程中，這是經(jīng)濟最亮眼的新星?！睆堣ふf。

貨物貿(mào)易順差持續(xù)收窄

2018年上半年，中國進口與出口的同比增速剪刀差高達6.6個百分點，貨物貿(mào)易順差已連續(xù)八個季度同比收窄。這意味著，隨著貿(mào)易再平衡政策的持續(xù)發(fā)力，中國經(jīng)濟增長對凈出口的依賴程度正在進一步下降。

海關(guān)總署的數(shù)據(jù)顯示，上半年中國貨物貿(mào)易進出口總值14.12萬億元人民幣，比去年同期增長7.9%。其中，出口7.51萬億元，增長4.9%；進口6.61萬億元，增長11.5%；貿(mào)易順差9013.2億元，收窄26.7%。這些數(shù)據(jù)反映外貿(mào)進出口結(jié)構(gòu)正在發(fā)生深刻變化。平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家張明認為，進口明顯強于出口的格局和今年一季度經(jīng)常賬戶近20年間首度轉(zhuǎn)負的現(xiàn)象，使得今年凈出口對經(jīng)濟增長的支撐可能將有明顯弱化。中美貿(mào)易摩擦更是今年經(jīng)濟增長最大的變數(shù)，下半年出口不確定性風(fēng)險上升，凈出口增速亦不容樂觀。

據(jù)了解，中美貿(mào)易摩擦不確定因素加劇，部分企業(yè)為規(guī)避7月美國對華征稅提前“搶跑”增加產(chǎn)品出口。同時，中美貿(mào)易摩擦的不斷升級還引發(fā)了人們對下半年是否可能出現(xiàn)貿(mào)易逆差的擔憂。但是，民生證券研究院宏觀固收研究主管張瑜對《財經(jīng)》記者說，“即使中美貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致中國對美縮減順差，短期內(nèi)可能也不會急劇改變我們整體順差的情況。因為，現(xiàn)在美國和歐洲這兩大片區(qū)的出口只占到出口的35%左右，隨著對‘一帶一路國家、東盟等地區(qū)的出口增加，中國貿(mào)易結(jié)構(gòu)會更趨均衡。”

瑞銀首席經(jīng)濟學(xué)家汪濤分析，截至目前，貿(mào)易數(shù)據(jù)尚未反映中美貿(mào)易戰(zhàn)升級的影響。如果美國對2000億美元中國出口產(chǎn)品加征10%的關(guān)稅措施落實、再考慮到第二輪的影響，我們估計貿(mào)易戰(zhàn)將拖累GDP增速可達0.5個百分點。

從外部需求端來看，當前全球制造業(yè)呈現(xiàn)出邊際放緩的態(tài)勢，5月全球制造業(yè) PMI 指數(shù)為 53.1%，降至去年8月以來的最低點。貿(mào)易爭端也開始逐漸向全世界蔓延，因此下半年中國出口將面臨一定的下行壓力。

去杠桿下的轉(zhuǎn)型陣痛

央行數(shù)據(jù)顯示，6月實現(xiàn)新增人民幣貸款規(guī)模1.84萬億元。6月新增貸款擴張明顯，新增量同比多增3000億元。其中，居民戶中長期貸款新增約7073億元，較前幾個月明顯放量，為年內(nèi)第二高。企業(yè)部門貸款新增9819億元，其中，票據(jù)融資大幅擴張。

盡管6月新增貸款規(guī)模增加，但社會融資增量規(guī)模仍低于市場預(yù)期。上半年社會融資規(guī)模存量，尤其是非標融資增量呈現(xiàn)顯著萎縮態(tài)勢。社會融資規(guī)模增速下滑的主因，與各方面加強監(jiān)管、去杠桿政策效應(yīng)逐步發(fā)揮有關(guān)，比較突出的體現(xiàn)在委托貸款和信托貸款上。6月表外融資負增長6916億元，降幅擴大。

社會融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)的劇烈收縮，并非社會融資需求下降?！罢嬲你y行貸款端其實是穩(wěn)定的，主要是非標在下跌。原本社融一直比名義GDP增速要高，這就意味著經(jīng)濟的杠桿一直是往上的。所以，社融向名義GDP歸攏，這是去杠桿必經(jīng)的過程?！睆堣し治龅?。

有市場人士擔心，雖然經(jīng)濟目前韌性仍然較強，但從前瞻的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，例如社會融資總量等看，年初以來發(fā)生了大幅收縮，會否滯后影響經(jīng)濟，使得增長在下半年出現(xiàn)斷崖式下滑？李海濤認為，目前大中小型企業(yè)制造業(yè)PMI發(fā)生了明顯分化， 不同規(guī)模企業(yè)經(jīng)營景氣程度的變化與本輪金融去杠桿的大環(huán)境是相一致的，小型企業(yè)較弱的財務(wù)實力使其成為了當前經(jīng)濟中最薄弱的環(huán)節(jié)。因此，未來對小型企業(yè)的整體經(jīng)營環(huán)境和財務(wù)風(fēng)險仍然應(yīng)當保持警惕，但這種小型企業(yè)經(jīng)營的困境還不會引致系統(tǒng)性的金融風(fēng)險，企業(yè)目前良好的盈利水平保障了整體企業(yè)較低的信用風(fēng)險。

另外，值得關(guān)注的是，隨著外在融資渠道收緊，加之信用債大量到期，信用債的違約金額和數(shù)量也顯著提高。

為了支持債轉(zhuǎn)股、去杠桿并化解信用風(fēng)險，為銀行提供流動性支撐，解決小微企業(yè)融資難等問題，近期央行繼4月降準，置換到期的中期借貸便利（MLF），以及6月初擴大MLF擔保品范圍以來，6月24日央行宣布年內(nèi)第三次降準，釋放流動性7000億元定向支持債轉(zhuǎn)股和小微金融。李海濤認為，這意味著廣義貨幣最緊張的時刻可能已經(jīng)過去，對于小微企業(yè)信用收緊造成的經(jīng)濟下行壓力將有所緩解。

7月中共中央政治局會議即將釋放下半年政策信號，為下半年經(jīng)濟工作定下基調(diào)。

工銀國際首席經(jīng)濟學(xué)家程實、工銀國際高級經(jīng)濟學(xué)家錢智俊認為，結(jié)構(gòu)性去杠桿開啟新模型。2017年至2018年上半年，財政政策、貨幣政策和金融監(jiān)管的“三管齊下”，有效減緩了宏觀杠桿率的上升。2018年下半年，去杠桿將從粗放式、運動式轉(zhuǎn)向“精細治理”：既需要精準把握總量，避免放大經(jīng)濟下行壓力，又需要在結(jié)構(gòu)上準確區(qū)別杠桿性質(zhì)，支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整。圍繞于此，新的政策搭配有望在下半年形成。從2018年下半年開始，以處置地方債風(fēng)險為重心，財政政策在去杠桿領(lǐng)域有望大幅加碼。金融監(jiān)管則將著重于打破剛兌、拆解影子銀行，硬化地方政府和國企的預(yù)算軟約束，支持財政去杠桿落地。