張劉與馳

摘要：《證券法修訂草案》中關(guān)于“股票發(fā)行注冊(cè)”的設(shè)置，更改了《證券法》中有關(guān)股票核準(zhǔn)制的內(nèi)容，這無(wú)疑對(duì)企業(yè)、證監(jiān)會(huì)，乃至整個(gè)證券市場(chǎng)帶來(lái)了機(jī)遇和考驗(yàn)。推行股票發(fā)行注冊(cè)制是成熟市場(chǎng)普遍采取的股票發(fā)行審核制度，在此制度下，企業(yè)和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在作出相關(guān)決策的出發(fā)點(diǎn)和依照點(diǎn)也會(huì)發(fā)生相應(yīng)的改變。

關(guān)鍵詞：股票注冊(cè)制；股票核準(zhǔn)制；企業(yè)上市；證監(jiān)會(huì)職能；制度條件；立法建議

中圖分類號(hào)：D922.287 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1674-9324（2018）20-0071-02

2013年國(guó)務(wù)院頒布的“新國(guó)九條”對(duì)二級(jí)市場(chǎng)增強(qiáng)信息披露、放寬業(yè)務(wù)準(zhǔn)入、支持混業(yè)經(jīng)營(yíng)、鼓勵(lì)股權(quán)刺激探索、注冊(cè)制改革等給出了方向性指引，而2016年3月1日開(kāi)始生效施行的《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用證券法有關(guān)規(guī)定的決定》則意味著中國(guó)股票正式開(kāi)始從核準(zhǔn)制逐步轉(zhuǎn)向注冊(cè)制。這一系列政策說(shuō)明我國(guó)開(kāi)始轉(zhuǎn)向一種更為市場(chǎng)化的股票發(fā)行制度，放寬對(duì)股票發(fā)行的過(guò)度行政干預(yù)。依循《證券法修訂草案》路線圖中對(duì)股票發(fā)行制度的改革將對(duì)證券市場(chǎng)環(huán)境和證監(jiān)會(huì)職能產(chǎn)生一定的影響，本文以股票注冊(cè)制改革對(duì)企業(yè)和證券交易所的影響為切入點(diǎn)，以我國(guó)現(xiàn)行證券市場(chǎng)環(huán)境為背景，探討我國(guó)推行股票注冊(cè)制度的不足條件，并提出立法建議。

一、股票注冊(cè)制改革對(duì)企業(yè)的影響

2013年國(guó)務(wù)院公布的“新國(guó)九條”目的是為了保護(hù)中小投資者合法權(quán)益，進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展，是監(jiān)管層對(duì)股市改革思路的變化，具體內(nèi)容主要是在IPO注冊(cè)制改革、上市標(biāo)準(zhǔn)和審計(jì)制度。推行注冊(cè)制改革中最大的改變就是審核，注冊(cè)制改革后并不意味著不審核，而是意味著“誰(shuí)來(lái)審？審什么？怎么審？”發(fā)生了改變。注冊(cè)制改革后，審核流程與核準(zhǔn)制時(shí)期相比會(huì)大大縮短，而透明度也會(huì)大大提高，彌補(bǔ)核準(zhǔn)制時(shí)期場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)上市門檻高、排隊(duì)時(shí)間長(zhǎng)、審核標(biāo)準(zhǔn)僵硬化、股票發(fā)行價(jià)格的預(yù)設(shè)等所帶來(lái)的缺陷。

注冊(cè)制改革下審核所要求的信息披露關(guān)鍵點(diǎn)在于差異的上市標(biāo)準(zhǔn)，即不以盈利為核心。這一點(diǎn)體現(xiàn)在《證券法修訂草案》第二十條中，去除了《證券法》中第十三條第二款的規(guī)定。對(duì)于企業(yè)而言，在核準(zhǔn)制背景下，新產(chǎn)業(yè)與國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)無(wú)關(guān)。而推行注冊(cè)制后，依法公開(kāi)、準(zhǔn)確地向證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)申報(bào)各類信息是必要的。這樣一來(lái)，急需資金但尚無(wú)盈利或盈利較少的企業(yè)便可以進(jìn)行股票融資。

二、實(shí)行股票注冊(cè)制對(duì)證券交易所的影響

在核準(zhǔn)制下，大多數(shù)立法者都確立了發(fā)行股票的條件。事實(shí)上，它負(fù)責(zé)識(shí)別股票質(zhì)量或投資價(jià)值，甚至考慮股票發(fā)行引起的市場(chǎng)影響。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)介入股票的發(fā)行后是否具有投資價(jià)值，乃至考量股票發(fā)行后對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響的程度，顯然與我國(guó)推行的市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)為主、宏觀調(diào)控為輔的“市場(chǎng)化”原則相左，這種現(xiàn)象成為股票發(fā)行審核體制改革的核心，即是《證券法修訂草案》中主要解決的問(wèn)題。在未來(lái)證券市場(chǎng)中，修訂所展示的主要路線是最大限度地約束證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)力，投資者成為股票價(jià)值的真正判斷者以及股票投資風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者。

《證券法修訂草案》第二十二條和第二十三條第二款中明確規(guī)定：證券交易所和證券監(jiān)管會(huì)的作用從原來(lái)的“保姆”變成了“保安”，不再對(duì)上市企業(yè)的公司章程、股東大會(huì)決議、招股說(shuō)明書(shū)、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告等材料的內(nèi)容進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，它們的職能是作為投資者和企業(yè)之間的資料披露通道，將有關(guān)資料完整、真實(shí)地展示給投資者。

全面實(shí)施登記制度后，證券監(jiān)管部門將不再控制企業(yè)發(fā)行的規(guī)模和節(jié)奏，監(jiān)管職能也下放到證交所。一種情況下，為了爭(zhēng)奪上市資源，證券交易場(chǎng)所將與客戶進(jìn)行客觀的競(jìng)爭(zhēng)。另一種情況，監(jiān)管部門在長(zhǎng)期的核準(zhǔn)制環(huán)境下，改變?yōu)樽?cè)制之后，仍不肯放權(quán)，名義上把審核權(quán)下放到交易所，但實(shí)際上通過(guò)內(nèi)部的行政程序，把握最終注冊(cè)權(quán)對(duì)證券發(fā)行上市進(jìn)行實(shí)際操控。這樣達(dá)不到真正市場(chǎng)自律、激發(fā)市場(chǎng)活力的效果。

三、我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)推進(jìn)股票注冊(cè)制度的不足條件

1.證券資本市場(chǎng)條件不夠成熟。我國(guó)全面施行股票注冊(cè)制才剛開(kāi)始推進(jìn)，2016年的《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用證券法有關(guān)規(guī)定的決定》期限為兩年，股票注冊(cè)制在我國(guó)屬于試行期，政策的漏洞容易被放大，而社會(huì)公眾、媒體對(duì)這種新興制度的隨意推測(cè)也導(dǎo)致股市出現(xiàn)動(dòng)蕩不安的情況。

在我國(guó)推行股票注冊(cè)制的前期，由于兼顧過(guò)多的目標(biāo)，即促進(jìn)市場(chǎng)自由化發(fā)展、急于對(duì)股市進(jìn)行調(diào)整使其穩(wěn)定、制度規(guī)范和維護(hù)市場(chǎng)“三公”秩序等，致使IPO注冊(cè)制改革難以快速前行，而“一人飾多角”的“劇場(chǎng)”注定會(huì)產(chǎn)生混亂的局面，多個(gè)目標(biāo)必然無(wú)法同時(shí)實(shí)現(xiàn)。在初期注冊(cè)制的證券市場(chǎng)環(huán)境下，目標(biāo)之間常常需要作出取舍和抉擇。

2.證券市場(chǎng)發(fā)行主體不具有較強(qiáng)的自律能力。由于利益的驅(qū)使、對(duì)股票市場(chǎng)的功能僅僅定位為“圈錢”的工具等，不夠強(qiáng)的自律能力使依靠股票注冊(cè)制“虛假”上市的企業(yè)在上市后重蹈覆轍，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)逐年下滑，甚至影響股市的發(fā)展和穩(wěn)定，侵害投資者的利益，不利于社會(huì)的穩(wěn)定。現(xiàn)今的證券市場(chǎng)發(fā)行主體宛如剛剛離開(kāi)牢籠的“囚犯”，重獲大程度的自由，完全不具有自律的習(xí)慣和能力，在信息披露環(huán)節(jié)不真實(shí)、不充分、不及時(shí)甚至粉飾、造假，我國(guó)擬上市企業(yè)普遍存在“自夸”的現(xiàn)象，加大市場(chǎng)不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。

3.投資者保護(hù)機(jī)制不完善。股票注冊(cè)制的審核以信息披露為核心，淡化行政審批，但如果沒(méi)有法律制度的保障，貿(mào)然推行股票注冊(cè)制相當(dāng)于為詐騙者提供公開(kāi)并且合法的行騙機(jī)會(huì)。“我國(guó)證券法律制度對(duì)如何在資本市場(chǎng)融資和配置資源方面進(jìn)行過(guò)多考慮，但保護(hù)投資者利益的機(jī)制和制度相對(duì)薄弱?！痹谕顿Y者權(quán)益保護(hù)方面，在我國(guó)現(xiàn)有的制度框架下存在的問(wèn)題有：行政處罰力度較低，與違法所得相比，違法者所承擔(dān)的后果相對(duì)輕；刑事追責(zé)率不高、責(zé)任過(guò)輕；民事責(zé)任制度存在不足等。

四、完善股票注冊(cè)制的立法建議

從中國(guó)的司法體系的特點(diǎn)來(lái)看，注冊(cè)制下，證監(jiān)會(huì)的準(zhǔn)司法性能有待進(jìn)一步提高，而這需要大量的配套制度的立法支持。

1.明確注冊(cè)制發(fā)行中的主體責(zé)任。對(duì)中介機(jī)構(gòu)及參與方實(shí)行責(zé)任連帶機(jī)制，一旦一方有包庇行為，其他幾方同樣受罰，使其進(jìn)行內(nèi)部的互相監(jiān)督、舉報(bào)等。另外，對(duì)違法違規(guī)的發(fā)行人實(shí)行當(dāng)事人無(wú)限責(zé)任追究制度，通過(guò)全過(guò)程監(jiān)管追蹤問(wèn)題根源并加大處罰力度，提高違法違規(guī)成本。

2.加強(qiáng)對(duì)投資者入市的規(guī)范引導(dǎo)。通過(guò)立法，不僅需要加強(qiáng)對(duì)社會(huì)投資者的權(quán)益保護(hù)，還需要對(duì)部分投資者的行為進(jìn)行規(guī)范，防止“一支獨(dú)大”的現(xiàn)象出現(xiàn)：對(duì)機(jī)構(gòu)投資者，通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)管、嚴(yán)格調(diào)查可疑的投資者，從而打擊不正當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)操縱行為；對(duì)中小投資者進(jìn)行職場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及投資導(dǎo)向教育，加強(qiáng)這部分投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，逐步改善我國(guó)股票市場(chǎng)中投資者的投機(jī)心理以及跟風(fēng)行為，穩(wěn)定證券交易市場(chǎng)，降低牛市等泡沫市場(chǎng)的出現(xiàn)頻率；逐步強(qiáng)化投資者的權(quán)益保護(hù)機(jī)制，借鑒國(guó)外成熟市場(chǎng)采取的多種機(jī)制相結(jié)合的法律保障體系，如訴訟機(jī)制、教育機(jī)制、賠償機(jī)制等；加大違法懲罰力度，從行政、刑事和民事三方面全面制定嚴(yán)格的處罰機(jī)制，改變違法者“舍小財(cái)取大財(cái)”的思想，進(jìn)而保護(hù)市場(chǎng)投資者。

3.完善過(guò)渡期的配套法律制度。在先前股票核準(zhǔn)制的保護(hù)下，顯然容易產(chǎn)生股市不穩(wěn)定和投資者跟風(fēng)大量或投或拋的現(xiàn)象，造成大量市場(chǎng)泡沫，引起恐慌心理。在過(guò)渡期時(shí)，針對(duì)我國(guó)投資者的特殊情況，可以采取措施幫助投資者逐漸學(xué)會(huì)自我準(zhǔn)確判斷企業(yè)價(jià)值。

經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，我國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)具備了多層次資本市場(chǎng)的雛形。如今，IPO注冊(cè)制改革已成為我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的必然趨勢(shì)，在這種大環(huán)境推動(dòng)下，加強(qiáng)相關(guān)的配套法律制度的設(shè)置當(dāng)屬當(dāng)前的重點(diǎn)關(guān)注點(diǎn)，應(yīng)借鑒國(guó)外成熟市場(chǎng)的股票注冊(cè)制，發(fā)展符合我國(guó)特色社會(huì)主義發(fā)展的股票注冊(cè)制，維護(hù)市場(chǎng)秩序，保護(hù)多方當(dāng)事人的合法權(quán)益。

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