王定校

[提要] 可轉(zhuǎn)換債券是一種兼具債性與股性的券種，是金融工程領(lǐng)域的創(chuàng)新。學(xué)界對(duì)可轉(zhuǎn)債的研究也較多，但多集中于理論定價(jià)研究及上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的融資動(dòng)機(jī)研究，但在投資策略方面的研究比較少。本文根據(jù)轉(zhuǎn)債的理論定價(jià)及融資動(dòng)機(jī)研究的結(jié)論，從轉(zhuǎn)債的條款設(shè)計(jì)角度對(duì)我國可轉(zhuǎn)債的投資策略進(jìn)行研究，得出雖然發(fā)行人對(duì)條款的設(shè)計(jì)初衷是為了自身的利益，但投資者適當(dāng)?shù)睦眠@些設(shè)計(jì)條款，發(fā)行人和投資者可以實(shí)現(xiàn)共贏的結(jié)果。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券；投資策略；條款設(shè)置

本文得到西南民族大學(xué)研究生創(chuàng)新型科研項(xiàng)目：“淺析我國可轉(zhuǎn)換債券投資策略”（項(xiàng)目編號(hào)：CX2018SP150）資助

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2018年5月2日

一、引言

可轉(zhuǎn)換債券又稱“可轉(zhuǎn)債”或“轉(zhuǎn)債”。在我國，是指在一定條件下可以轉(zhuǎn)化為公司的股票的債券，可轉(zhuǎn)債具有債券及股票的雙重特性。其債性，指的是其到期能收回本金，并且還能從發(fā)行公司那里獲得固定的票面利息收入；其股性，指的是其能在一定的條件下轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司的股票即正股，從而享受股票所帶來的股息收入和資本增值產(chǎn)生的利潤。由于可轉(zhuǎn)債的兩大特性，在投資界有著“下有保底、上不封頂”的券種美譽(yù)?；谵D(zhuǎn)債的這些優(yōu)良的特點(diǎn)，所以對(duì)資本市場(chǎng)的投資者來說有著非常大的吸引力。本文集中對(duì)我國轉(zhuǎn)債的投資策略進(jìn)行研究。

二、相關(guān)理論及研究

對(duì)可轉(zhuǎn)債國內(nèi)研究較多，主要集中在定價(jià)及融資動(dòng)機(jī)上。定價(jià)研究一直都是可轉(zhuǎn)換債券研究的重要領(lǐng)域，國外在這方面的研究非常多，理論也比較成熟，比如，Black和Scholes（1977）利用B-S期權(quán)定價(jià)模型對(duì)可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行理論定價(jià)研究，B-S模型目前是轉(zhuǎn)債定價(jià)應(yīng)用最為廣泛的模型。國內(nèi)對(duì)轉(zhuǎn)債定價(jià)的研究直到2000年之后才大量涌現(xiàn)，代表性的有林義相（2000）利用國外的B-S模型對(duì)我國的可轉(zhuǎn)債進(jìn)行了定價(jià)研究，他把可轉(zhuǎn)債的價(jià)值一分為二，即投資價(jià)值和期權(quán)價(jià)值；鄭振龍、林海（2004）運(yùn)用金融工程學(xué)的原理，對(duì)我國可轉(zhuǎn)債進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)我國可轉(zhuǎn)債的理論價(jià)值與實(shí)際價(jià)格間存在著很大的差距，可轉(zhuǎn)債的價(jià)值存在低估；賴其男等（2005）對(duì)我國2015年第一個(gè)季度的上市可轉(zhuǎn)債進(jìn)行實(shí)證分析得出，其實(shí)際價(jià)格與B-S模型得出的理論價(jià)格存在較大差異，轉(zhuǎn)債價(jià)值也存在高估現(xiàn)象；朱盛（2006）利用模特卡羅方法研究了風(fēng)險(xiǎn)中世界的可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)問題，也得到我國可轉(zhuǎn)債的價(jià)值存在低估；朱海燕、張穹洲（2009）利用PDF方法，研究了當(dāng)產(chǎn)生交易費(fèi)用時(shí)可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)問題。在2009年之后，對(duì)于可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)研究在國內(nèi)就很少了，基本是一些研究生論文。

在融資動(dòng)機(jī)領(lǐng)域，相關(guān)研究主要區(qū)分為五大流派。Green（1984）通過研究股東和債權(quán)人的代理沖突問題，提出了可轉(zhuǎn)債融資動(dòng)機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移理論，認(rèn)為通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資能夠解決由于信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的外部債權(quán)人和內(nèi)部股東的代理問題，同時(shí)也為公司提供了另類的股權(quán)融資途徑，因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債具有期權(quán)性質(zhì)；Myers和Majluf（1984）提出啄食理論，他們研究得出由于資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱性，相比于市場(chǎng)投資者，公司管理人對(duì)公司更加的了解，所以他們更傾向于選擇有利于公司的融資手段，傳統(tǒng)融資理論認(rèn)為，內(nèi)部融資優(yōu)于外部融資，債券融資優(yōu)于股權(quán)融資，公司之所以選擇可轉(zhuǎn)債融資是為了從債券持有人那里獲得更多的利益，比如非常低的融資利息以及事后的轉(zhuǎn)股而不用償付債務(wù)；Brennan和Schwarta（1988）提出了風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估理論，他們認(rèn)為投資者對(duì)公司進(jìn)行投資時(shí)會(huì)產(chǎn)生投資評(píng)估成本，其來源于投資者進(jìn)行完善的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的困難，而由于可轉(zhuǎn)債的普通債權(quán)性質(zhì)和股票期權(quán)的性質(zhì)可以降低評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)，使得投資者對(duì)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不敏感，因而進(jìn)行可轉(zhuǎn)債融資時(shí)所支付的風(fēng)險(xiǎn)成本就小些，所以可轉(zhuǎn)債融資要優(yōu)于普通債權(quán)融資；Stein（1992）提出了另一種理論，即后門權(quán)益理論，其認(rèn)為進(jìn)行直接的債券融資會(huì)提高公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，由于財(cái)務(wù)信息的不對(duì)稱，其股票融資也會(huì)失去吸引力，而通過可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資就相當(dāng)于在走“后門”，是一種間接的股權(quán)融資，只不過是延遲了獲得權(quán)益資本的時(shí)間，最終通過轉(zhuǎn)股還是會(huì)獲得；杜金岷（2007）利用我國2002～2006年上市交易的36只可轉(zhuǎn)債的數(shù)據(jù)及條款，研究得出其設(shè)計(jì)條款傾向于使得可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股即其股性強(qiáng)于債性，由此得出上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，更加傾向于把債主變?yōu)楣蓶|。黃耀（2015）年基于2015年發(fā)行的可轉(zhuǎn)債的設(shè)計(jì)條款進(jìn)行研究，得出上市公司的可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款絕大部分都是傾向于使得可轉(zhuǎn)債能夠?qū)崿F(xiàn)轉(zhuǎn)股。李明陽（2015）基于可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公司的轉(zhuǎn)股動(dòng)機(jī)對(duì)我國可轉(zhuǎn)債的投資策略進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債投資具有極高的安全性，申購得到的可轉(zhuǎn)債的持有人95%能夠?qū)崿F(xiàn)30%以上的收益率。

綜合以上的研究可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)行的研究對(duì)可轉(zhuǎn)債的投資策略研究得比較少，沒有充分地發(fā)揮可轉(zhuǎn)債定價(jià)研究及融資動(dòng)機(jī)研究的研究成果。既然絕大部分理論都顯示我國可轉(zhuǎn)債被低估以及上市公司可轉(zhuǎn)債融資動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈而且轉(zhuǎn)股的概率很大，在我們的投資策略上，以上研究都具有很好的指導(dǎo)意義。

三、我國可轉(zhuǎn)換債券投資策略

（一）可轉(zhuǎn)債的投資優(yōu)勢(shì)。相對(duì)于國外的可轉(zhuǎn)債的審批發(fā)行，我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行程序相當(dāng)繁瑣，有史以來也就批準(zhǔn)了100多家公司的轉(zhuǎn)債發(fā)行，相比于目前3，500多只股票而言，實(shí)在是小巫見大巫，主要是優(yōu)質(zhì)的上市公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債，其償還債務(wù)的能力都比較強(qiáng)，到期償還本金的概率非常的高。目前我國還沒有可轉(zhuǎn)債違約現(xiàn)象，所以其具有100%的保底性質(zhì)。故而筆者建議可適當(dāng)?shù)貐⑴c可轉(zhuǎn)債的網(wǎng)上申購。

（二）基于可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)及上市表現(xiàn)。上市公司為了轉(zhuǎn)債順利發(fā)行以及較快地實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股，其轉(zhuǎn)股價(jià)往往定得偏低，這也是導(dǎo)致前面所提到的相關(guān)研究中的我國轉(zhuǎn)債價(jià)值被低估的主要原因。我們也可以通過統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看看我國可轉(zhuǎn)債上市一段時(shí)間的市場(chǎng)表現(xiàn)。以截至2018年3月5號(hào)還在上證和深證交易所交易的56只可轉(zhuǎn)債為樣本，統(tǒng)計(jì)得到上市一個(gè)月內(nèi)有39只收益大于10%，只有一只是在一周內(nèi)收益小于0的，可見我國可轉(zhuǎn)債上市后有很大的漲幅。這一方面體現(xiàn)了我國可轉(zhuǎn)債的投資需求較大，另一方面也體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債的定價(jià)不當(dāng)，由于低估所以上市后市場(chǎng)要給予補(bǔ)償。

純債溢價(jià)率和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率是轉(zhuǎn)債的兩個(gè)重要指標(biāo)。純債溢價(jià)率指的是轉(zhuǎn)債市價(jià)相對(duì)于其作為純債的價(jià)值差異程度，純債價(jià)值理論上認(rèn)為是轉(zhuǎn)債的價(jià)格下限，純債溢價(jià)率=（轉(zhuǎn)債市價(jià)/純債價(jià)值-1）×100%；轉(zhuǎn)股溢價(jià)率指的是轉(zhuǎn)債市價(jià)超過其轉(zhuǎn)換成正股的價(jià)值的比率，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率=（轉(zhuǎn)債市價(jià)-轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)值）/轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)值×100%。當(dāng)純債溢價(jià)率低而轉(zhuǎn)股溢價(jià)率高時(shí)，轉(zhuǎn)債的債性強(qiáng)于股性，此時(shí)投資轉(zhuǎn)債的安全性相對(duì)較高；當(dāng)純債溢價(jià)率高而轉(zhuǎn)股溢價(jià)率低時(shí)，則相反。由于轉(zhuǎn)債的票面利率一般都低于貼現(xiàn)率，所以其純債價(jià)值一般都低于面值。根據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，轉(zhuǎn)債剛剛上市的時(shí)候不適合投資，此時(shí)的純債溢價(jià)率偏高，投資者可適當(dāng)?shù)氐却谵D(zhuǎn)債市價(jià)回落之后再進(jìn)入市場(chǎng)。

（三）基于條款設(shè)計(jì)的轉(zhuǎn)債投資策略

1、轉(zhuǎn)股價(jià)。結(jié)合對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的融資動(dòng)機(jī)研究結(jié)論，在正股價(jià)格趨近轉(zhuǎn)股價(jià)之時(shí)，上市公司往往為了快速實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股會(huì)發(fā)布一些利好以刺激股價(jià)上升。在市場(chǎng)表現(xiàn)一般的情況下，投資者可以適當(dāng)?shù)亟槿氲狡湔傻耐顿Y中來等待股價(jià)的上升。當(dāng)然，投資者應(yīng)當(dāng)注意上升公司也可能不會(huì)釋放利好或者其盤子太大，拉升難度大而導(dǎo)致股價(jià)不會(huì)上升甚至下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

2、票面利率。由于可轉(zhuǎn)債具有的期權(quán)性質(zhì)，故其票面利率比普通債券的票面利率低很多。在國外，其轉(zhuǎn)債的票面利率絕大多數(shù)都是為零的，而在國內(nèi)，由于市場(chǎng)的不成熟性，其票面利率一般在兩個(gè)百分點(diǎn)左右。所以對(duì)比國外轉(zhuǎn)債的零票面利率和考慮轉(zhuǎn)債提供的看漲期權(quán)，我國的可轉(zhuǎn)換債券還是一種很有吸引力的券種。

3、轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正條款。轉(zhuǎn)股價(jià)是影響轉(zhuǎn)債期權(quán)價(jià)值的要素中作用最大的一個(gè)，所以修正轉(zhuǎn)股價(jià)會(huì)對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)格產(chǎn)生很大的影響。通常轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正成功的話，對(duì)轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值具有正效應(yīng)，在市場(chǎng)表現(xiàn)至少一般的情況下，轉(zhuǎn)債的價(jià)格會(huì)有一個(gè)不錯(cuò)的表現(xiàn)。轉(zhuǎn)股價(jià)是可轉(zhuǎn)換債券持有人能夠按一個(gè)什么樣的價(jià)格將其持有的可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為該轉(zhuǎn)債發(fā)行公司的股票。轉(zhuǎn)股價(jià)除了在上市公司進(jìn)行分紅、增發(fā)和送股等的時(shí)候的自動(dòng)調(diào)整以外，還會(huì)在觸發(fā)向下修正條款時(shí)修改。向下修正條款其思想是，假如股價(jià)在一定的時(shí)間段內(nèi)，低于設(shè)定的一個(gè)閥值，閥值通常指原始轉(zhuǎn)股價(jià)的一定比例，則上市公司有權(quán)下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)，具體可以看其募債說明書。鑒于向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)格的影響，投資者可以在股價(jià)快要觸發(fā)向下修正條款時(shí)適當(dāng)?shù)年P(guān)注該轉(zhuǎn)債或參與其中。但是需要注意的是，向下修正條款是由董事會(huì)提出的，但得經(jīng)過股東大會(huì)的審議批準(zhǔn)，并且是持有上市公司轉(zhuǎn)債的股東不能參與該股東大會(huì)，而轉(zhuǎn)債通常是向原股東發(fā)行和網(wǎng)上申購組成，所以大股東往往不能出席該股東大會(huì)，又由于向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)引發(fā)轉(zhuǎn)股后會(huì)對(duì)原有股東的利潤產(chǎn)生稀釋的作用，所以很可能通不過股東大會(huì)的審議，但當(dāng)同時(shí)觸發(fā)回售條款時(shí)，往往能通過。

4、回售條款?；厥蹢l款是監(jiān)管部門為防止上市公司侵犯投資者利益而設(shè)置的，主要就是防止向下修正條款頻頻沒有通過股東大會(huì)的批準(zhǔn)。其基本思想是，在轉(zhuǎn)債存續(xù)期內(nèi)，若股價(jià)多個(gè)交易日一直低于某個(gè)臨界值（通常低于向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)），持有人有權(quán)按轉(zhuǎn)債的面值上浮一點(diǎn)再加上一些利息把轉(zhuǎn)債出售給上市公司。鑒于上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的融資動(dòng)機(jī)，所以其往往不會(huì)讓回售條款發(fā)生，要么施行轉(zhuǎn)股價(jià)的向下修正方案，要么想辦法拉升股價(jià)，無論如何，對(duì)可轉(zhuǎn)債都是一個(gè)利好。

5、強(qiáng)制贖回條款。從強(qiáng)制贖回條款的設(shè)計(jì)內(nèi)容可以知道其實(shí)質(zhì)上是為了實(shí)現(xiàn)發(fā)行人的利益。轉(zhuǎn)股期內(nèi)，若發(fā)行轉(zhuǎn)債的公司的股價(jià)在一定的時(shí)間段內(nèi)連續(xù)高于一個(gè)值，一般是轉(zhuǎn)股價(jià)的1.3倍，則上市公司有權(quán)按轉(zhuǎn)債的面值上浮一定的比率的價(jià)格強(qiáng)制贖回其發(fā)行在外的轉(zhuǎn)債。從條款設(shè)計(jì)可以看出，當(dāng)股價(jià)是轉(zhuǎn)股價(jià)的1.3倍時(shí)，則轉(zhuǎn)債最終持有人往往會(huì)被強(qiáng)制轉(zhuǎn)股，這時(shí)，上市公司就成功地把其轉(zhuǎn)債持有人由債主變?yōu)榱斯蓶|，從而也就不用支付利息也不用償還本金了。強(qiáng)制贖回條款的發(fā)生代表著投資者已經(jīng)輕松贏取了30%的利潤。采用1998年到2016年在上海證券交易所上市的所有75只可轉(zhuǎn)債樣本，統(tǒng)計(jì)顯示，這75只可轉(zhuǎn)債中有96%是以強(qiáng)制贖回條款發(fā)生而進(jìn)行轉(zhuǎn)股的，這意味著一直持有轉(zhuǎn)債的投資者至少賺取了30%的收益，而只有4%的轉(zhuǎn)債是到期贖回的，沒有出現(xiàn)違約情況，從投資期來看，平均投資期為2.6年。100%的保底以及96%的轉(zhuǎn)債能在平均的2.6年里有著至少30%的收益，如此安全而收益不錯(cuò)的品種絕對(duì)是投資者的福音。

四、結(jié)論

其一，目前我國資本市場(chǎng)還處于初級(jí)階段，雖然可轉(zhuǎn)債需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于供給，但也應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎投資，并不是只要投資可轉(zhuǎn)債就能獲得收益的，要注意具體的投資策略；其二，雖然可轉(zhuǎn)債的條款是發(fā)行人設(shè)計(jì)的并經(jīng)過監(jiān)管部門的補(bǔ)充，但當(dāng)投資者深入理解條款設(shè)計(jì)的動(dòng)機(jī)或者說上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資的動(dòng)機(jī)之后，可以充分地利用這些融資動(dòng)機(jī)從而實(shí)現(xiàn)發(fā)行人與投資者的共贏。

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