孫 云,王文垚,王少嵩

（1.北京師范大學(xué)珠海分校 國際商學(xué)部，廣東 珠海 519085；2.杜倫大學(xué)，英國 杜倫 DH1 3LE；3.澳門科技大學(xué) 商學(xué)院，澳門 999078）

0 引言

期貨市場(chǎng)為經(jīng)濟(jì)主體提供了非常便捷的避險(xiǎn)通道。隨著諸如“一帶一路”等新經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的提出，研究期貨市場(chǎng)的投資行為效應(yīng)，對(duì)推動(dòng)期貨的健康有序發(fā)展，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)監(jiān)管有效性，進(jìn)而穩(wěn)定國家投資環(huán)境及國際間金融合作有著重要意義。期貨的投資主力構(gòu)成與我國其他金融投資市場(chǎng)基本類似，都是以個(gè)人投資者作為主體。一般來說，個(gè)人投資者在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)所能承受的風(fēng)險(xiǎn)較小，且市場(chǎng)分析能力也相對(duì)較弱，因此個(gè)人投資者的非理性投資行為更為顯著。

我國白糖期貨上市較晚，白糖期貨合約的價(jià)格走勢(shì)往往獨(dú)立于外盤，并且與市場(chǎng)基本面有所偏差，對(duì)市場(chǎng)細(xì)微波動(dòng)的反應(yīng)也更敏感。而作為人們生活中最重要的商品之一，白糖期貨在期貨市場(chǎng)的重要性不容小覷。隨著我國白糖市場(chǎng)的發(fā)展，即使微弱的群體心理學(xué)效應(yīng)也可能對(duì)期貨市場(chǎng)及期貨市場(chǎng)投資者造成難以預(yù)測(cè)的負(fù)面影響。然而，基于期貨市場(chǎng)群體心理學(xué)效應(yīng)的研究尚處發(fā)展階段，僅有如基于滬深300指數(shù)收益及成分股數(shù)據(jù)[1]、股指期貨[2]、大宗商品通盤[3]等數(shù)篇文獻(xiàn)。

因此本文選取白糖期貨作為研究對(duì)象，選取單一期貨進(jìn)行研究有助于提高內(nèi)部有效性。通過截取2010—2016年白糖期貨的交易數(shù)據(jù)，利用橫截面收益絕對(duì)差模型（CSAD）進(jìn)行群體心理學(xué)效應(yīng)分析。并通過行為金融理論，將投資行為細(xì)分為上行及下行市場(chǎng)狀況進(jìn)行分析，以加強(qiáng)解釋力度。本文的結(jié)果證明了期貨市場(chǎng)是存在著非理性交易行為的，特別在市場(chǎng)萎靡時(shí)，群體心理學(xué)效應(yīng)更加明顯。本文希望通過實(shí)證分析得出在不同市場(chǎng)情形下的群體心理學(xué)效應(yīng)程度變化，而充分了解群體心理學(xué)效應(yīng)的影響能夠最大程度地幫助個(gè)人交易者避免被其影響，并且遵從基本交易信息做出交易決策。使得交易環(huán)境更加穩(wěn)定健康，來幫助投資者在進(jìn)行期貨交易做出更全面的分析和更理性的決策。并為監(jiān)管部門在制定相關(guān)政策時(shí)提供重要參考因素及為其他相關(guān)市場(chǎng)群體心理學(xué)效應(yīng)的研究提供參考。

1 研究假設(shè)

Chang等（2000）[4]和Chiang等（2010）[5]都認(rèn)為亞洲市場(chǎng)都還有較為明顯的群體心理學(xué)效應(yīng)。而作為新興亞洲市場(chǎng)的中國而言，例如劉文虎（2009）[6]及楊云龍和何文虎（2013）[7]的研究都表明群體心理學(xué)效應(yīng)仍然存在。基于此，本文認(rèn)為我國的白糖期貨市場(chǎng)雖較其他金融市場(chǎng)更新，但總體而言仍有較為顯著的非理性群體心理行為因此，假設(shè)如下:

假設(shè)1：我國白糖期貨市場(chǎng)仍存在較為顯著的群體心理學(xué)效應(yīng)。

群體心理學(xué)效應(yīng)是心理因素導(dǎo)致的行為，如Chang,等（2000）[4]認(rèn)為心理因素影響決策制度，結(jié)合楊云龍和何文虎（2013）[7]的研究都提出在股市下跌情況出現(xiàn)時(shí)，群體心理學(xué)效應(yīng)會(huì)更突出這一情況，本文認(rèn)為不同市場(chǎng)狀況下，群體心理學(xué)效應(yīng)會(huì)有不同的體現(xiàn)。而在不同的市場(chǎng)走勢(shì)下群體心理學(xué)效應(yīng)與整體市場(chǎng)狀況相比是否一致值得探討。因此，本文對(duì)上行市場(chǎng)及下行市場(chǎng)狀況分別進(jìn)行分析。此舉一方面能驗(yàn)證假設(shè)1的有效性，另一方面也能更清晰地分析市場(chǎng)的實(shí)際情況?；诩僭O(shè)1的邏輯認(rèn)為我國白糖市場(chǎng)仍存在明顯的群體心理學(xué)效應(yīng)，本文認(rèn)為不同市場(chǎng)走勢(shì)下的非理性群體心理行為仍然顯著，因此假設(shè)如下：

假設(shè)2：我國白糖期貨市場(chǎng)在上行市場(chǎng)時(shí)存在群體心理學(xué)效應(yīng)。

假設(shè)3：我國白糖期貨市場(chǎng)在下行市場(chǎng)時(shí)存在群體心理學(xué)效應(yīng)。

根據(jù)Gilovich等（2002）[8]的認(rèn)知邏輯，人們對(duì)決策的形成可以通過兩種認(rèn)知模式來確立，I型的相對(duì)快速的決策（例如迅速脫離危險(xiǎn)等）和II型的相對(duì)仔細(xì)的決策（例如購買房子等）當(dāng)市場(chǎng)下行的時(shí)候，投資風(fēng)險(xiǎn)增加，個(gè)人投資者的投資行為更容易失敗。此時(shí)，個(gè)人投資者就會(huì)對(duì)自己的過往自主決策機(jī)制產(chǎn)生懷疑，更容易受外界因素影響，從而改變自己的決策。當(dāng)外界的針對(duì)性指導(dǎo)不存在時(shí)，個(gè)人投資者更傾向于找尋跡象作為決策指導(dǎo)。結(jié)合預(yù)期理論（Prospect Theory）及框架理論（Framing）對(duì)損失厭惡原則（loss aversion），此時(shí)個(gè)人投資者更容易出現(xiàn)跟風(fēng)行為。個(gè)人投資者的局限加上投資主體的構(gòu)成不難看出在白糖期貨市場(chǎng)的下行狀況下群體心理學(xué)效應(yīng)的顯著性。而在上行市場(chǎng)條件下，投資風(fēng)險(xiǎn)較小，個(gè)人投資的成功幾率增加，投資行為能夠得到快速而清晰的積極反饋，由此產(chǎn)生積極自信的心理會(huì)驅(qū)使投資者更加肯定私人信息的準(zhǔn)確性，從而更傾向選擇自己的投資判斷，減少了跟風(fēng)行為，削弱了群體心理學(xué)效應(yīng)。因此，可以認(rèn)為上行市場(chǎng)的非理性群體心理行為較之下行市場(chǎng)來說較弱，所以假設(shè)如下：

假設(shè)4：上行市場(chǎng)比下行市場(chǎng)的群體心理學(xué)效應(yīng)弱。

2 研究方法

本文的實(shí)證分析主要為四個(gè)階段：第一階段為數(shù)據(jù)選取及數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢測(cè)，以保證市場(chǎng)所對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)樣本符合分析要求。第二階段通過繪制出CSAD值和市場(chǎng)組合收益率的散點(diǎn)分布圖，并進(jìn)行相關(guān)性分析來進(jìn)行假設(shè)的探索性分析。第三階段針對(duì)整體市場(chǎng)利用ADF單位根檢驗(yàn)，確?；A(chǔ)方程式中的各因素都為平穩(wěn)后，對(duì)方程進(jìn)行回歸檢驗(yàn)分析。第四階段選取上行和下行兩個(gè)特殊市場(chǎng)進(jìn)行穩(wěn)定性分析，并與第二步結(jié)果進(jìn)行比對(duì)，同時(shí)對(duì)上行及下行市場(chǎng)情況進(jìn)行對(duì)比分析。如果研究結(jié)果符合假設(shè)1的同時(shí)，也能滿足假設(shè)2和假設(shè)3，則本文的研究結(jié)果將更加準(zhǔn)確，也更具有科學(xué)性和解釋力度。然后將上行市場(chǎng)與下行市場(chǎng)的分析結(jié)果進(jìn)行比對(duì)，以此對(duì)假設(shè)4進(jìn)行驗(yàn)證。

本文采用CSAD模型，即橫截面絕對(duì)偏離度模型來進(jìn)行分析。對(duì)于總體市場(chǎng)情況的假設(shè)1，分析模型設(shè)定如下：

其中，CSAD表示期貨合約價(jià)格的橫截面絕對(duì)偏離度，rm,t表示整體市場(chǎng)的收益率或某個(gè)期貨品種的整體收益率。為了排除由于投資者投資理念相似而出現(xiàn)的“偽群體心理學(xué)效應(yīng)”現(xiàn)象的發(fā)生，新增二次項(xiàng)，并且由該二次項(xiàng)的回歸系數(shù)β2表示CSAD值和市場(chǎng)平均收益率的關(guān)系。εt為誤差項(xiàng)。通過測(cè)量單個(gè)金融資產(chǎn)的收益率與市場(chǎng)整體收益率的偏移程度以檢驗(yàn)市場(chǎng)是否存在群體心理學(xué)效應(yīng)，即通過觀察回歸系數(shù)的顯著情況。若CSAD值和市場(chǎng)組合收益率之間出現(xiàn)了明顯的線性遞增關(guān)系，回歸系數(shù)為正，則說明沒有群體心理學(xué)效應(yīng)存在；反之，則說明白糖期貨市場(chǎng)存在群體心理學(xué)效應(yīng)。

對(duì)于上行市場(chǎng)的假設(shè)2，本文通過CSAD值和市場(chǎng)平均收益率的關(guān)系來驗(yàn)證，即若CSAD值和市場(chǎng)上漲時(shí)的平均收益率之間出現(xiàn)了明顯線性遞增關(guān)系。β2為正，說明沒有群體心理學(xué)效應(yīng)存在；若β2為負(fù)，說明白糖期貨市場(chǎng)存在群體心理學(xué)效應(yīng)。模型如下：

對(duì)于假設(shè)3的檢驗(yàn)，本文通過CSAD值和下行市場(chǎng)平均收益率的關(guān)系驗(yàn)證，即若CSAD值和市場(chǎng)下行時(shí)的平均收益率之間出現(xiàn)了明顯的線性遞增關(guān)系。β2為正，說明沒有群體心理學(xué)效應(yīng)存在；反之，若β2為負(fù)，說明白糖期貨市場(chǎng)存在群體心理學(xué)效應(yīng)。模型對(duì)應(yīng)的變量則代表了市場(chǎng)萎靡時(shí)的情況，εt表示誤差項(xiàng)。模型如下：

對(duì)于上述模型的各個(gè)指數(shù)計(jì)算如下：

根據(jù)Chang等（2000）[4]的研究，對(duì)Rm的計(jì)算采取以下方式：

首先，i類商品t日的收益率Ri,t的計(jì)算方式為：

其中，Pi,t為i類商品t日的收盤價(jià)，因此，t日市場(chǎng)總體收益率Rm,t的計(jì)算方式則為：

其中，Pm,t為t日的市場(chǎng)整體加權(quán)價(jià)格均值，其計(jì)算方式為：

其中，Ci,t為第i種商品在t日成交量，Cm,t為t日期貨市場(chǎng)總成交量。

3 數(shù)據(jù)分析

本文選取了2010年1月4日至2016年12月30日鄭州商品期貨交易所白糖期貨合約交易記錄，包括日收盤價(jià)和日成交量等數(shù)據(jù)。本文剔除了由于剛上市成交不活躍導(dǎo)致的非正常收盤價(jià)和交易量數(shù)據(jù)，降低不正常數(shù)據(jù)對(duì)實(shí)證檢驗(yàn)的影響，以保證最終結(jié)果更加準(zhǔn)確。篩選整理數(shù)據(jù)后，得到時(shí)間序列排序的白糖期貨合約市場(chǎng)有效數(shù)據(jù)共1672個(gè)。

3.1 平穩(wěn)性檢測(cè)

本文對(duì)實(shí)際樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行處理得到模型變量的基本時(shí)間序列數(shù)據(jù)。由于用時(shí)間序列數(shù)據(jù)作回歸分析時(shí),要滿足時(shí)間序列數(shù)據(jù)的變量都為平穩(wěn)性時(shí)間序列。因此，本文在對(duì)模型（1）至模型（3）進(jìn)行回歸擬合分析之前，先用ADF單位跟檢驗(yàn)對(duì)三個(gè)模型的各時(shí)間序列變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表1。

表1 ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

從表1中可看出，三個(gè)假設(shè)的時(shí)間序列ADF值都小于1%和5%的臨界值，說明這三個(gè)方程各變量的時(shí)間序列均為平穩(wěn)序列。通過對(duì)數(shù)據(jù)的處理和檢測(cè)，可以證明此整體、上行、及下行三個(gè)市場(chǎng)所對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)樣本符合檢測(cè)要求，可以進(jìn)行后續(xù)分析。

3.2 探索性分析

為了對(duì)白糖期貨市場(chǎng)收益率（Rm）和橫截面絕對(duì)偏離度（CSAD）的關(guān)系進(jìn)行初步估計(jì)，本文計(jì)算了兩者在此段時(shí)間的對(duì)應(yīng)值之后，得到相應(yīng)的散點(diǎn)圖1。

圖1 市場(chǎng)收益率和橫截圖面絕對(duì)偏離度散點(diǎn)圖

根據(jù)Khorana和Cheng的CSAD模型理論并結(jié)合圖1，可以看出在2010—2016年間白糖期貨市場(chǎng)中不存在明顯的線性關(guān)系。

表2 市場(chǎng)收益率和橫截面絕對(duì)偏離度相關(guān)分析統(tǒng)計(jì)表

表2是針對(duì)市場(chǎng)收益率和橫截面偏離度的Pearson相關(guān)系數(shù)假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果?？梢钥闯?，相關(guān)系數(shù)為-0.005，也能說明市場(chǎng)收益率和橫截面收益率沒有明顯的相關(guān)性，使得結(jié)論更具備解釋力度。綜合表2及圖1的結(jié)果分析，初步可以判定白糖期貨市場(chǎng)存在明顯的群體心理學(xué)效應(yīng)。

3.3 驗(yàn)證性分析

本文對(duì)模型（1）進(jìn)行方程式回歸檢驗(yàn)，其中因變量為CSAD值，自變量為Abs(rm,t)、(rm,t)2、常量?；貧w結(jié)果及相關(guān)系數(shù)如表3和表4所示：

表3 模型（1）回歸結(jié)果

表4 模型（1）系數(shù)表

通過表3和表4可以看出，模型（1）所選取該時(shí)間段內(nèi)1672個(gè)數(shù)據(jù)中的二次項(xiàng)系數(shù)β1約為-1.45，t值為-4.87，即回歸系數(shù)為負(fù)值，回歸結(jié)果顯著，檢測(cè)結(jié)果證實(shí)了假設(shè)1成立，說明整體白糖期貨市場(chǎng)存在明顯的群體心理學(xué)效應(yīng)。

3.4 穩(wěn)定性分析

本文繼續(xù)從整體市場(chǎng)中分別選取了上行和下行市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，通過穩(wěn)定性分析來證明原假設(shè)成立，并研究在不同市場(chǎng)情形中群體心理學(xué)效應(yīng)程度是否存在差異。

同理，通過前文的ADF單位根檢驗(yàn)式測(cè)量得出式（2）和式（3）時(shí)間序列變量均為平穩(wěn)，可以直接進(jìn)行模型回歸檢驗(yàn)。通過對(duì)模型（2）的回歸檢驗(yàn)，可以得出表5和表6。其中因變量為CSADup，自變量為、常量。

表5 模型（2）回歸結(jié)果匯總

表6 模型（2）系數(shù)表

觀察表5和表6可以得出，模型（2）中所代表的上漲市場(chǎng)選取了同一時(shí)間段的856個(gè)數(shù)據(jù)，的二次項(xiàng)系數(shù)β2為-1.175，t統(tǒng)計(jì)值為-1.90，即回歸系數(shù)為負(fù)值，回歸結(jié)果比較顯著。說明在此階段中，白糖期貨市場(chǎng)上漲時(shí)群體心理學(xué)效應(yīng)也較為明顯，因此假設(shè)2成立。

在對(duì)模型（3）的回歸檢驗(yàn)中，同理，因變量為CSADdown，自變量為、常量?；貧w結(jié)果如表7和表8所示。

表7 模型（3）回歸結(jié)果

表8 模型（3）系數(shù)表

從表7和表8中可以看出，萎靡市場(chǎng)下模型（3）的二次項(xiàng)系數(shù)β3和t統(tǒng)計(jì)值分別為-1.677、-4.83，均顯著小于零。由此可知，當(dāng)白糖期貨市場(chǎng)下行時(shí)，群體心理學(xué)效應(yīng)明顯。因此假設(shè)3成立。

而用β2與β3進(jìn)行比較，在系數(shù)顯著的情況下，β2(-1.175)＜ β3(-1.672)，由此得出假設(shè)4成立。

從數(shù)據(jù)分析結(jié)果來看，當(dāng)市場(chǎng)上漲時(shí)，群體心理學(xué)效應(yīng)相對(duì)微弱，而市場(chǎng)萎靡時(shí)，群體心理學(xué)效應(yīng)相對(duì)強(qiáng)烈，即群體心理學(xué)效應(yīng)程度和市場(chǎng)情勢(shì)呈負(fù)相關(guān)。這個(gè)結(jié)論可以綜合我國的投資市場(chǎng)構(gòu)成及行為邏輯解釋。在上行市場(chǎng)條件下，投資風(fēng)險(xiǎn)較小，個(gè)人投資的成功幾率增加，投資行為能夠得到快速而清晰的積極反饋。由此產(chǎn)生積極自信的心理會(huì)驅(qū)使投資者更加肯定私人信息的準(zhǔn)確性，從而更傾向選擇自己的投資判斷，減少了跟風(fēng)行為，削弱了群體心理學(xué)效應(yīng)。

4 結(jié)束語

本文針對(duì)我國白糖期貨市場(chǎng)的實(shí)證分析，探討了不同市場(chǎng)情況下，白糖期貨市場(chǎng)群體心理學(xué)效應(yīng)程度的差異。從檢測(cè)結(jié)果來看，我國白糖期貨市場(chǎng)存在顯著群體心理學(xué)效應(yīng)，并在市場(chǎng)萎靡時(shí)，群體心理學(xué)效應(yīng)更加明顯。在上行市場(chǎng)中，由于個(gè)人投資的成功幾率增加，由此產(chǎn)生積極自信的心理會(huì)減少跟風(fēng)行為，削弱了群體心理學(xué)效應(yīng)。

在有效市場(chǎng)中，人們?cè)诮灰讻Q策時(shí)犯下的錯(cuò)誤是隨機(jī)的，也是互相毫無關(guān)聯(lián)的，因此，整個(gè)市場(chǎng)存在的交易錯(cuò)誤或者失誤是可以抵消的。然而，群體心理學(xué)效應(yīng)證明了人們的決策失誤是類似的，甚至是相同的，也就說明這些錯(cuò)誤無法抵消。隨著更多的人追隨著同樣的錯(cuò)誤，這樣的錯(cuò)誤最終會(huì)反過來影響到金融市場(chǎng)。所以說，個(gè)人交易者的行為可以影響到整個(gè)金融市場(chǎng)的走勢(shì)。因此，從減輕群體心理學(xué)效應(yīng)的角度來看，引導(dǎo)獨(dú)立、積極、健康的投資理念能夠一定程度上遏制群體心理學(xué)效應(yīng)。