【摘 要】從資本結(jié)構(gòu)決策的兩種基本理論分析方法著手，通過(guò)具體案例計(jì)算分析比較出最優(yōu)方案，為企業(yè)籌資決策取得最佳方案。

【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu)；決策；管理；分析

盡管理論上認(rèn)為完善市場(chǎng)條件下公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)，但現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，沒有哪一家不在意資本結(jié)構(gòu)安排與決策。作為企業(yè)融資戰(zhàn)略核心內(nèi)容，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的本質(zhì)在于如何權(quán)衡債務(wù)融資之利息節(jié)稅“所得”與過(guò)度負(fù)債之風(fēng)險(xiǎn)“所失”。從理論與實(shí)務(wù)管理上看，公司資本結(jié)構(gòu)決策的目標(biāo)都定位于：通過(guò)合理安排資本結(jié)構(gòu)，在有效控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下降低企業(yè)融資成本、提高企業(yè)整體價(jià)值。在企業(yè)財(cái)務(wù)管理實(shí)踐中，資本結(jié)構(gòu)決策有EBITEPS（或R OE）無(wú)差別分析法、資本成本比較分析法等基本方法。

一、EBIT-EPS（或ROE）無(wú)差別分析法

公司財(cái)務(wù)目標(biāo)是使股東財(cái)富或公司價(jià)值最大化，每股收益（EBS）可以作為衡量股東財(cái)富的主要替代變量（非上市公司則以凈資產(chǎn)收益率R OE來(lái)替代），被認(rèn)為是影響公司股票股價(jià)的重要指標(biāo)。公司每股收益=（EBIT-利息）×（1-所得稅稅率）/發(fā)行在外普通股股數(shù)。企業(yè)在融資決策過(guò)程中，假定未來(lái)項(xiàng)目的預(yù)期投資收益（EBIT）存在變動(dòng)性，因此可以通過(guò)比較不同融資方式對(duì)EPS影響的大小來(lái)進(jìn)行優(yōu)化選擇。這就是EBIT- EPS分析法。

EBIT- EPS分析法進(jìn)行融資決策包括以下基本步驟：（1）預(yù)計(jì)擬投資項(xiàng)目的預(yù)期EBIT水平；（2）判斷預(yù)期EBIT值的變動(dòng)性；（3）分別測(cè)算債務(wù)、權(quán)益兩種融資方式下的EBIT- EPS無(wú)差別點(diǎn)；（4）根據(jù)企業(yè)愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)程度來(lái)分析EBIT的變動(dòng)狀況，并決定項(xiàng)目融資方案。

如果項(xiàng)目預(yù)期息稅前利潤(rùn)確定，決策原則是當(dāng)預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)低于每股收益無(wú)差別點(diǎn)的息稅前利潤(rùn)時(shí)，權(quán)益融資是合理的，而當(dāng)預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)高于每股收益無(wú)差別點(diǎn)的息稅前利潤(rùn)時(shí)，債務(wù)融資更為可取。

在項(xiàng)目收益不確定的情況下，通常要求企業(yè)對(duì)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受力進(jìn)行自我評(píng)估，而不能單純依據(jù)EBIT- EPS的兩平點(diǎn)分析，即以每股收益額最高為唯一標(biāo)準(zhǔn)來(lái)選擇資本結(jié)構(gòu)。下面舉例分析：

紅星公司原有資本700萬(wàn)元，其中債務(wù)資本200萬(wàn)元（每年負(fù)擔(dān)利息24萬(wàn)元），普通股資本500萬(wàn)元（發(fā)行普通股10萬(wàn)股，每股面值50元）。由于擴(kuò)大業(yè)務(wù)，需追加籌資300萬(wàn)元，假設(shè)沒有籌資費(fèi)用。其籌資方式有三個(gè)：

方案一：全部按面值發(fā)行普通股：增發(fā)6萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)50元。

方案二：全部增加長(zhǎng)期借款：借款利率仍為12%，利息36萬(wàn)元。

方案三：增發(fā)新股4萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)47.50元；剩余部分用發(fā)行債券籌集，債券按10%溢價(jià)發(fā)行，票面利率為10%。

公司的變動(dòng)成本率為60%，目前年固定經(jīng)營(yíng)成本為180萬(wàn)元，所得稅稅率為25%。預(yù)計(jì)追加籌資后，年銷售收入將達(dá)到1000萬(wàn)元，年固定經(jīng)營(yíng)成本將增加20萬(wàn)元。假定公司項(xiàng)目收益是穩(wěn)定的。

（1）計(jì)算方案一和方案二的每股收益無(wú)差別點(diǎn)：（EBIT- 24）×（1- 25%）/（10+6）=（ EBIT - 24- 36）×（1-25%）/10

得：EBIT=120（萬(wàn)元）

（2）計(jì)算方案一和方案三的每股收益無(wú)差別點(diǎn)：方案三的利息=（300-4）×47.50/（1+10%）×10%=10（萬(wàn)元）

（E BIT - 24）×（1- 25%）/（10+6）=（EBIT - 24- 10）×（1-25%）/（10+4）

得：EBIT=104（萬(wàn)元）

（3）計(jì)算方案二和方案三的每股收益無(wú)差別點(diǎn)：（EBIT - 24- 36）×（1- 25%）/10=（ EBIT- 24- 10）×（1- 25%）/（10+4）

得：EBIT=125（萬(wàn)元）

（4）追加籌資后EBIT = 1000×（1- 60%）-（180+ 20）= 200（萬(wàn)元）。

預(yù)計(jì)EBIT為200萬(wàn)元，大于方案一和方案二的無(wú)差別點(diǎn)息稅前利潤(rùn)120萬(wàn)元，因此此時(shí)選擇普通股股數(shù)較少的方案二，即方案二每股收益大于方案一每股收益；預(yù)計(jì)EBIT為200萬(wàn)元，大于方案三和方案二的無(wú)差別點(diǎn)息稅前利潤(rùn)125萬(wàn)元，因此此時(shí)選擇普通股股數(shù)較少的方案二，即方案二每股收益大于方案三每股收益。綜上所述選擇方案二。

二、資本成本比較分析法

通常情況下，企業(yè)將公司價(jià)值最高、資本成本最低時(shí)的資本結(jié)構(gòu)視為“最佳”資本結(jié)構(gòu)。由此，企業(yè)管理者可通過(guò)不同資本結(jié)構(gòu)下的公司價(jià)值總額、加權(quán)平均資本成本等的比較，以判斷公司最佳資本安排。

公司權(quán)益價(jià)值=（息稅前利潤(rùn)-利息）×（1-所得稅稅率）/權(quán)益資本成本

公司價(jià)值=債務(wù)價(jià)值+股權(quán)價(jià)值

企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，重點(diǎn)要考慮公司償債能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。公司償債能力將取決于企業(yè)的借新還舊能力、其他融資資源的可得性（如新股發(fā)行的可能性）、現(xiàn)有資產(chǎn)的變現(xiàn)能力等。在通常情況下，企業(yè)保持必要的融資能力儲(chǔ)備、維護(hù)資本結(jié)構(gòu)“彈性”，對(duì)抵御未預(yù)期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。

案例分析：光明公司年息稅前利潤(rùn)為400萬(wàn)元，資本總額賬面價(jià)值1000萬(wàn)元。假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率6%，證券市場(chǎng)平均報(bào)酬率10%，所得稅率40%。經(jīng)測(cè)算，不同債務(wù)水平下的權(quán)益資本成本率和債務(wù)資本成本率如下表所示：

權(quán)益資本成本計(jì)算：債務(wù)=0時(shí)，權(quán)益資本成本=6%+1.5×（10%- 6%）=12.0%

債務(wù)=200時(shí)，權(quán)益資本成本=6%+1.55×（10%- 6%）=12.2%；其余類推。

根據(jù)上表資料，可計(jì)算出不同資本結(jié)構(gòu)下的企業(yè)總價(jià)值和加權(quán)平均資本成本。

計(jì)算結(jié)果填入下表：

稅后債務(wù)資本成本=稅前債務(wù)資本成本×（1-所得稅稅率）

（1）債務(wù)為0時(shí)的股票市場(chǎng)價(jià)值S=凈利潤(rùn)/Ks=（400- 0）×（1- 40%）/12%=2000（萬(wàn)元）

公司的總市值S=2000（萬(wàn)元） 加權(quán)平均資本成本=權(quán)益資本成本=12%

（2）債務(wù)為200萬(wàn)元時(shí)的股票市場(chǎng)價(jià)值S=（400- 200×8%）×（1-40%）/12.2%=1889（萬(wàn)元）

B=200（萬(wàn)元） V=200+1889=2089（萬(wàn)元）

Kw=K債×W債+K權(quán)×W權(quán)=4.8%×200/2089+12.2%×1889/2089=11.5%。

其余類推。

從上表中可以看到，在沒有債務(wù)的情況下，公司的總價(jià)值就是其原有股票的市場(chǎng)價(jià)值。當(dāng)公司用債務(wù)資本部分替換權(quán)益資本時(shí)，一開始公司總價(jià)值上升，加權(quán)平均資本成本下降；在債務(wù)達(dá)到600萬(wàn)元時(shí)，公司總價(jià)值最高，加權(quán)平均資本成本最低；債務(wù)超過(guò)600萬(wàn)元后，公司總價(jià)值下降，加權(quán)平均資本成本上升。因此，債務(wù)為600萬(wàn)元時(shí)的資本結(jié)構(gòu)是該公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。

（常州紡織服裝職業(yè)技術(shù)學(xué)院財(cái)務(wù)處，江蘇 常州 213164）

參考文獻(xiàn)：

[1]財(cái)政部.2014年度高級(jí)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)教材，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社.

作者簡(jiǎn)介：錢國(guó)華（1960—），男，江蘇常州人，高級(jí)會(huì)計(jì)師，現(xiàn)供職于常州紡織服裝職業(yè)技術(shù)學(xué)院財(cái)務(wù)處，主要研究方向：財(cái)務(wù)管理的理論與方法。