張明

人民幣兌美元匯率在過去七個交易日內(nèi)大幅下跌，引發(fā)了市場的廣泛關(guān)注。這次人民幣兌美元的貶值究竟是基本面使然、預(yù)期使然還是央行政策主動引導(dǎo)？筆者認(rèn)為，基本面與預(yù)期變動在其中扮演了重要角色。

首先，近期中國經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)顯著放緩態(tài)勢，而美國經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)保持較快增長，兩國經(jīng)濟(jì)增長形勢迥異，影響了投資者關(guān)于長期投資回報率的預(yù)期。中國今年5月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯弱于預(yù)期，消費(fèi)、投資與出口增速都顯著低于市場預(yù)期數(shù)據(jù)。更令人擔(dān)憂的是社會融資總額的大幅萎縮。目前來看，基建投資增速的下降與出口增速的不確定性，是導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)放緩最重要的原因，而更深層次的原因則是中國政府對地方政府舉債的控制顯著影響了基建投資增速，而中美貿(mào)易摩擦的加劇，使得出口前景面臨顯著的不確定性。相比之下，美國經(jīng)濟(jì)目前繼續(xù)在高于潛在增速的水平上運(yùn)行。

其次，近期美聯(lián)儲繼續(xù)貨幣政策正?；M(jìn)程，而中國央行開始連續(xù)放松貨幣政策操作，導(dǎo)致中美利差進(jìn)一步縮小，影響了投資者關(guān)于短期金融投資回報率的預(yù)期。今年6月，美聯(lián)儲如期啟動年內(nèi)第二次加息，并且表態(tài)下半年還可能加息兩次。而在今年4月和6月，中國央行進(jìn)行了兩次定向降準(zhǔn)，此外還在5月擴(kuò)大了中期信貸便利的抵押品范圍。中美央行貨幣政策一松一緊，使得利差的變動對人民幣兌美元匯率產(chǎn)生了下行壓力。

第三，近期全球經(jīng)濟(jì)增長由趨同再次轉(zhuǎn)為分化、部分國家推遲貨幣政策正?；?、全球貿(mào)易投資沖突與地緣政治沖突加劇，使得全球投資者的風(fēng)險偏好下降。新興市場經(jīng)濟(jì)體普遍面臨大規(guī)模資本外流，部分新興市場經(jīng)濟(jì)體貨幣兌美元顯著貶值。盡管目前還沒有數(shù)據(jù)表明中國面臨的短期資本外流壓力加大，但中國經(jīng)濟(jì)與其他新興經(jīng)濟(jì)體很可能面臨著類似的外部沖擊。

第四，中美貿(mào)易戰(zhàn)加劇也會打壓人民幣兌美元的匯率。由于中國對美國有著大規(guī)模的貿(mào)易順差，無論如何，貿(mào)易戰(zhàn)的加劇將會顯著壓縮中國對美國的貿(mào)易順差，這將對人民幣兌美元匯率產(chǎn)生下行壓力。從20世紀(jì)80年代中期美日貿(mào)易戰(zhàn)可以看到，至少在短中期內(nèi)，貿(mào)易戰(zhàn)對順差國的負(fù)面沖擊要大于逆差國。

應(yīng)該說，未來人民幣兌美元走勢依然面臨一些不確定性，例如美元指數(shù)何去何從、美元兌新興市場國家貨幣能否繼續(xù)保持強(qiáng)勁升值態(tài)勢、中美貿(mào)易戰(zhàn)未來如何演進(jìn)、全球投資者風(fēng)險偏好的進(jìn)一步變動等。如果美元指數(shù)未來能穩(wěn)定在95上下、美元兌新興市場國家貨幣的升值過程基本結(jié)束、中美貿(mào)易摩擦最終以比較平和的方式達(dá)成和解、全球投資者的風(fēng)險偏好觸底、中國經(jīng)濟(jì)增速的下行過程即將企穩(wěn)，那么人民幣兌美元匯率就難以出現(xiàn)顯著下跌，有望穩(wěn)定在6.7上下。反之，如果國際國內(nèi)因素出現(xiàn)一系列不利變化，人民幣兌美元匯率可能進(jìn)一步下跌。即使在這種情形下，人民幣兌美元匯率在年內(nèi)跌破7的概率較小。