杜鯤

【摘要】在實踐中，對投資者情緒最敏感的股票將是那些更年輕、更小、更不穩(wěn)定、無利可圖、無紅利支付、痛苦或具有極端增長潛力的公司（或具有類似特征的公司）。相反，“債券型”股票的受情緒影響較小。

【關(guān)鍵詞】投資者情緒 套利 回報率

一、投資者情緒與股票波動

上世紀(jì)90年代末的科技股泡沫對許多讀者來說是熟悉的。大家都說，在2000年泡沫開始破裂之前，人們的情緒普遍高漲。市場情緒指數(shù)將1999年視為一個高人氣的年份，IPO的股息率和上市首日的回報率達到了創(chuàng)紀(jì)錄的水平。

現(xiàn)在，問題不再像幾十年前那樣，投資者情緒是否會影響股價，而是如何衡量投資者情緒并量化其影響。一種方法是“自下而上”，利用個人投資者心理的偏見，如過度自信、代表性和保守主義，來解釋個人投資者對過去的回報或基本面反應(yīng)過度或反應(yīng)過度。相比之下，這篇論文中提出的投資者情緒方法明顯是“自上而下”和宏觀經(jīng)濟。這種方法的出發(fā)點是，許多自下而上的模型在大眾心理學(xué)中導(dǎo)致了一種類似的減少形式的變化；可以肯定的是，這些模型中沒有一個是唯一正確的。真正的投資者和市場太過復(fù)雜，無法用少數(shù)幾個選擇的偏見和貿(mào)易摩擦來概括。自頂向下的方法側(cè)重于對簡化形式、總體情緒的度量，并跟蹤其對市場回報和個股的影響。新方向的自頂向下方法建立兩個更廣泛和更無可辯駁的行為金融學(xué)的假設(shè)—情緒和限制套利發(fā)揮解釋哪些股票可能是最受情緒的影響，而不是簡單地指出，股票價格總水平取決于情緒。

是什么讓一些股票比其他股票更具投機性？本文認為，關(guān)鍵的特征是決定其真實價值的困難和主觀性。例如，在一個年輕的、目前無利可圖、但可能利潤豐厚的增長公司的案例中，沒有盈利記錄和高度不確定的未來的組合，可以讓投資者捍衛(wèi)從低到高的估值，這符合他們的主流觀點。在泡沫時期，當(dāng)投機傾向很高時，投資銀行家們可以加人到高估值的行列中來。相比之下，擁有長期收益歷史、有形資產(chǎn)和穩(wěn)定股息的公司的價值要低得多，因此其股票可能對市場情緒不那么敏感。

現(xiàn)在假設(shè)本文把投資者的情緒看作是對一般股票的樂觀或悲觀，允許套利的限制在不同的股票之間波動。大量研究表明，對于某些股票來說，套利往往是特別危險和昂貴的：即那些年輕、小、無利可圖或經(jīng)歷極端增長的股票。這些股票的購買和賣空的成本往往更高。這樣的股票在收益上有很高的特殊變化，這使得押注于它們的風(fēng)險更大。這些股票的波動性上升，可能會導(dǎo)致投資者對套利者進行事后批評，最終導(dǎo)致在錯誤定價最嚴重的情況下，從反向套利者撤資。由于不派發(fā)股息，這些股票的基本面在未來仍將很遙遠，因此受到投機。因此，本文可能會認為，這種情緒對此類股票的影響會更大。

二、投資者情緒對股票波動的影響

本文根據(jù)貝克和沃格勒（2006）中使用的6個代理來構(gòu)建一個指數(shù)：根據(jù)紐交所的營業(yè)額來衡量交易量；股利溢價；封閉式基金折價；ipo的數(shù)量和上市首日的回報；以及新股在新股發(fā)行中的份額。此外，一些情緒代理在某種程度上反映了經(jīng)濟基本面。例如，IPO數(shù)量在一定程度上取決于當(dāng)前的投資機會。為了消除這種影響，至少在一定程度上，在一系列宏觀經(jīng)濟指標(biāo)上倒推了每一個指標(biāo)—工業(yè)生產(chǎn)的增長、耐用、非耐用性和服務(wù)消費的實際增長、就業(yè)增長和NBER衰退指標(biāo)—并利用這些回歸的殘差作為本文的情緒因素。

1、聚合的影響。盡管本文主要關(guān)注的是橫向差異，但如果股票受到市場情緒的影響，總市場回報與市場情緒變化之間將存在正相關(guān)關(guān)系。實際上，等加權(quán)市場回報率指數(shù)與情緒變化指數(shù)之間的相關(guān)性是非常顯著的0.43。等加權(quán)回報率與資金流動估計的投機需求之間的相關(guān)性為0.26，而等加權(quán)回報率與資金流動的一般需求之間的相關(guān)性為0.48。使用資本化加權(quán)市場回報率，給大公司更大的權(quán)重，相應(yīng)的相關(guān)性是0.32、0.29和0.39，這都是非常重要的。

2、利用情緒來預(yù)測股票收益。對情緒影響的最有力的測試涉及到回報的可預(yù)測性。如果高人氣確實導(dǎo)致估值過高，可能會在情緒低落和基本面顯露的情況下，將低利率股票的未來回報率記錄下來?？深A(yù)測性并不是懷疑論觀點的自然含義，即回報與情緒指數(shù)之間的相關(guān)性，因為后者受到了基本面因素的影響。

3、代表性的可預(yù)測性。為了進一步測試這些想法，本文創(chuàng)建了一個經(jīng)驗版本的情緒波動。本文使用相同的基于波動性的股票特征來識別那些投機性的和難以套利的股票。接下來，本文將時間序列分為高和低情緒期，使用前一個月的情緒水平。最后，計算了多個波動投資組合中的每一個，在兩個單獨的周期和總體上的平均回報。

當(dāng)市場情緒低落時，投機性股票的平均未來回報率將超過債券類股。當(dāng)市場情緒高漲時，投機性股票的平均未來回報率平均低于債券類股的回報率。對于投機性股票來說，無條件的平均回報略低，這與投資者的不一致行為模式相一致，再加上賣空限制。市場調(diào)整后的回報率平均為正，因為眾所周知的規(guī)模效應(yīng)—小型資本公司的股票平均回報率很高，這增加了同等權(quán)重的投資組合的平均回報率。在所有投資組合中，對同等權(quán)重的市場回報的控制，而不是價值加權(quán)的回報，將市場調(diào)整后的回報率向下平移。

三、結(jié)論

對投資者情緒的自下而上和自上而下的方法都值得繼續(xù)關(guān)注。自頂向下方法的優(yōu)勢在于，它有可能以一種簡單、直觀、全面的方式，將泡沫、崩潰和更多的日常模式包含在股票價格中。自底向上模型的優(yōu)勢在于為投資者情緒的變化提供了微觀基礎(chǔ)，而自上而下的模型則是外生的。本論文概述了一種“自上而下”的行為金融學(xué)和股票市場的方法。本文把投資者情緒的起源作為外生的，而把注意力集中在它的經(jīng)驗效應(yīng)上。本文表明，衡量投資者情緒是完全有可能的，而且這種情緒波動對個別公司和整個股市都有明顯的、重要的、有規(guī)律的影響。特別是，難以套利或估值的股票受情緒影響最大。

參考文獻：

[1] Baker，Malcoln，and Jeffrey Wnrgler.2006，“In- vestor Sentiment and the Cross-Section of Stock Returns，”Journal of Finance，61（9）：1695-80.

[2]Baker，Malcoln，and Jeremy Stein.2009.“Market Liquidity as a Sentiment Indicator.”Journal of Financial Markets，7（3）：271-99.