袁斯來 鄧舒夏

在這個盛產(chǎn)焦慮的時代，“財務(wù)自由”成了光環(huán)耀眼的一個魔咒。

摩拜被美團(tuán)以27億美元的價格收購后，一篇《摩拜創(chuàng)始人套現(xiàn)15億：你的同齡人，正在拋棄你》的文章刷爆了朋友圈。創(chuàng)業(yè)幾年、賣身大公司、創(chuàng)始人巨額套現(xiàn)離場，從此過上財務(wù)自由的幸福生活，似乎被解讀成一件很容易的事。

然而，現(xiàn)實(shí)比童話復(fù)雜冷酷得多，即使一家創(chuàng)業(yè)公司經(jīng)過九死一生做到了可以出售或變現(xiàn)的地步，創(chuàng)業(yè)者變現(xiàn)的過程還是會涉及很多復(fù)雜持久的利益博弈、變化莫測的情況，以及更多的，是對人性和品行的考驗(yàn)。有人黯然離去，有人錙銖必較，也有人名利雙收，唯一確定的是：創(chuàng)業(yè)者要變現(xiàn)自己的數(shù)年打拼，遠(yuǎn)不是心靈雞湯說的那么輕描淡寫。

一家公司從創(chuàng)立到上市，一般經(jīng)歷5年以上的時間。在這個過程中，創(chuàng)始人并不能隨意變現(xiàn)手里的股票。即使大家商量后，能夠賣一點(diǎn)點(diǎn)股份，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的普通股相比投資人的優(yōu)先股，變現(xiàn)的難度也會大很多。

而且，時間一長，其中的變數(shù)就有很多。理念不合、職能弱化等造成分道揚(yáng)鑣的局面很常見，這就會涉及創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的退出問題?！氨热缯f公司發(fā)展到一定程度，可能早期的一些技術(shù)和設(shè)計人員所做的工作被外包了，或是由更專業(yè)的團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)，這個時候，公司會希望已經(jīng)不太適應(yīng)發(fā)展節(jié)奏的早期技術(shù)合伙人能夠出讓一點(diǎn)股份，由更專業(yè)的團(tuán)隊(duì)來購買，這樣既能幫助原創(chuàng)始人員套現(xiàn)，同時還能優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。”星瀚資本的創(chuàng)始合伙人楊歌告訴《第一財經(jīng)周刊》。

如果不上市，最理想的退出，就是如摩拜那樣出售給某個巨頭。但賣掉公司后，如何“分錢”，又是另一場博弈的開始，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)和投資人之間，甚至投資人內(nèi)部之間，都需要不斷地妥協(xié)和平衡。

真實(shí)世界里，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)一般如何退出？應(yīng)該注意哪些事項(xiàng)？這篇文章將為想要創(chuàng)業(yè)，或只是好奇的你一一解答。

A被收購了，怎么退出？

創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的優(yōu)先級排在最后

我們時常會看到某某公司融資幾億美元的消息，要明確的是，投資人投資的這些錢只能用于公司運(yùn)營，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)并不能自用，如果他們要套現(xiàn)，就要先出售自己的公司股份。

“在法律條款里，創(chuàng)始人一般沒有賣股自由的。有一些情況下，在法律文件里明確規(guī)定或者大家協(xié)商之后，允許創(chuàng)始人賣一點(diǎn)點(diǎn)股份改善生活。但投資人在退出之前，還是希望創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的個人利益和公司長期發(fā)展強(qiáng)綁定，不希望有早期過多套現(xiàn)的情況出現(xiàn)?！必愃孤鼇喼尥顿Y基金總法律顧問孫婧元告訴《第一財經(jīng)周刊》。

被收購后的退出，涉及一個優(yōu)先級問題。一般來說，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)持有的都是普通股，而投資人持有優(yōu)先股。優(yōu)先股擁有一些特殊的權(quán)利，比如拖售權(quán)，即某一方出售股權(quán)時，有權(quán)要求其他幾方同時出售股權(quán)。據(jù)孫婧元介紹，個別情況下，在決定出售公司時，只需要半數(shù)的優(yōu)先股或2/3的優(yōu)先股同意，就可以賣掉這個公司，而不需要獲得所有人的同意，所以有時創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)都無能為 力。

因此在有優(yōu)先股的情況下，投資人當(dāng)然是最先拿錢，而且越后面進(jìn)來的資金越先退出。啟明創(chuàng)投的合伙人葉冠泰對《第一財經(jīng)周刊》介紹，比如融資了3輪的公司，C輪的資方會最先拿走投資額，接著是B輪，最后才是A輪資方，等到他們拿走本金后，剩下的錢再按持股比例分配。所以，到了最后，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)能夠分到的錢根本不是雞湯文里簡單加減乘除后的數(shù)額。

在賣掉自己公司或怎么賣的決策中，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的普通股實(shí)際上處于弱勢，沒多少談判的空間，但是現(xiàn)在很多互聯(lián)網(wǎng)公司的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)都有很強(qiáng)的核心技術(shù)或管理能力，在交易中，他們的同意和配合非常重要?！俺鍪酃究隙ㄊ侵饕蓶|商量和談判的結(jié)果，資方也不會隨意行使自己的拖售權(quán)，還是會開股東大會，2/3的股東都同意了才會賣掉公司?！睂O婧元說。

怎么“分錢”？

“分錢”并不都是到手現(xiàn)金，一般來說，“股份+現(xiàn)金”是常見的收購形式。到底是拿更多現(xiàn)金還是更多股份，也要平衡各方利益和看各人的想法。真格基金的COO龔睿向《第一財經(jīng)周刊》介紹，如果收購方公司前景不太明確，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)不如落袋為安，盡量拿錢走人。但如果某個公司已經(jīng)有IPO的預(yù)期就不一樣了?！巴顿Y機(jī)構(gòu)也不愿意去拿現(xiàn)金了，具體到每個項(xiàng)目而言，首先肯定看收購方拿出來的對價到底是什么，有多少現(xiàn)金多少股票，具體項(xiàng)目具體談，而不是一個絕對的安排?！饼忣?說。

在這個時候，收購方很可能會區(qū)別對待創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)。比如業(yè)務(wù)同質(zhì)化的公司，保留團(tuán)隊(duì)意義不大，收購方一般會以現(xiàn)金形式接受對方撤出。但是如果需要某個高管留任，這個人可能到手更多股票，當(dāng)然，這部分股票會有鎖定期，根據(jù)后期業(yè)績表現(xiàn)逐步交付。

“如果收購方對于創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)非常認(rèn)可，為了拓展新業(yè)務(wù)并保持公司2至3年內(nèi)的穩(wěn)定性，在雙方的協(xié)商下，收購方會對職業(yè)經(jīng)理人和團(tuán)隊(duì)提出鎖定的要求，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)最核心的成員可能沒有選擇權(quán)，必須留任；而非核心成員或會收到offer，以較低的權(quán)益撤出?！甭?lián)想創(chuàng)投董事總經(jīng)理王光熙告訴《第一財經(jīng)周刊》。這樣一來，留任的創(chuàng)始人不再是“所有者”，但出于對自己利益的考慮他們會盡心盡力地做好過渡。

在交易中，這種安排被稱為“earn out”，也就是“或有支付”。實(shí)際上這樣的條款對留下來的團(tuán)隊(duì)有利有弊，要是沒有達(dá)到業(yè)務(wù)考核指標(biāo)，到手的股票數(shù)量也會打折扣。如果業(yè)績超過預(yù)期，不僅能拿到股票，甚至?xí)懈哳~獎勵，比如當(dāng)年Facebook以30億美元的價格收購VR設(shè)備公司Oculus后，對創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)還給出了高額的激勵：3億美元的現(xiàn)金+股票獎勵。

“很難說這些創(chuàng)始人在賣掉的那一刻就全身而退了，雖然他們可能已經(jīng)拿到了足夠多的錢。但之后不管是收購方的要求也好，利益的綁定也好，大多數(shù)情況下還是要在公司再待上個幾年?！睂O婧元說。

其實(shí)大家都知道，一家好公司的股票價值是超過現(xiàn)金的。雖然在上市前，創(chuàng)業(yè)公司的股票沒有流動性，但是在股東們允許的情況下，也是可以少量賣出一部分套現(xiàn)的。一家估值百億美元的公司，即使賣出0.1%，也有1000萬美元了。到后期，如果公司有新的融資或者能夠上市，即使是普通股也收益不菲。

如何談判？

投資創(chuàng)業(yè)公司，說白了就是一樁買賣公司的生意，而且這些生意動輒上億美元，哪怕只是1%、2%都是常人眼中的巨款，所以每一次退出時，團(tuán)隊(duì)、投資人、購買人這三方的談判會異常復(fù)雜。

“每一方的考量是不同的，有時候創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)不配合，即使股東很強(qiáng)勢或者持股很早，也很難讓創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)賣掉公司?！比~冠泰說。這樣的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)多半和公司的核心能力捆綁在一起，他們?nèi)绻X得自己得到太少了而不想賣，買方又很想買，就只有各方再坐下來談判?！?/p>

龔睿在接受《第一財經(jīng)周刊》的采訪時也不斷地提到，“再重新談”“新的商業(yè)安排”。龔睿表示，大家其實(shí)是在不斷妥協(xié)中向前推進(jìn)，“拿股票本身存在不確定性，這個時候可能創(chuàng)始人就會來找投資人談，他們認(rèn)為投資人拿錢走了，自己還要被捆綁3年，是不是能給創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)一些補(bǔ)貼?！比绻顿Y人覺得項(xiàng)目退出結(jié)果還不錯，也會考慮拿出一部分金額補(bǔ)貼給創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)。

葉冠泰也遇到過類似的案例。在收購中，創(chuàng)始人對分配不太滿意，要求不按照合同約定而是直接按持股比例分配。在這個案子中，創(chuàng)始人非常關(guān)鍵，買方希望他繼續(xù)留任，如果創(chuàng)始人不配合，勢必會影響到交易本身。在交涉了很長時間后，最終投資人作了讓步，讓創(chuàng)始人比白紙黑字寫的條款多拿走了一些。

星瀚資本的創(chuàng)始合伙人楊歌告訴《第一財經(jīng)周刊》，很多時候，創(chuàng)始人的性格不同也會直接影響談判的氣氛?！皳?dān)心投資機(jī)構(gòu)會過度干預(yù)企業(yè)的發(fā)展方向，所以談判中會非常主觀地?fù)?jù)理力爭。也有創(chuàng)業(yè)者談判時很小心謹(jǐn)慎，聽取每個投資方的意見，擔(dān)心自己在后續(xù)融資中陷入困境而顯得相對弱勢。每一個創(chuàng)業(yè)者的性格也代表著公司的風(fēng)格?！睏罡枵f。

創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)內(nèi)部也存在著博弈。一個團(tuán)隊(duì)中，每個人在公司的控制權(quán)和話語權(quán)很難做到均衡對等。有的人一開始占比少，但可以用各種途徑去收其他人的股份，擴(kuò)大自己在公司里的影響力，這樣無論是在做決策還是最后分配資金時，都會對自己更有利。而有的人看起來在公司里分量很重，實(shí)際上扮演的是職業(yè)經(jīng)理人角色或者是后來者，持股不多，最終散場時也拿不到太理想的回報。所以通過各種手段和方法為自己爭取股份和利益，在關(guān)鍵時刻顯得特別重要，也會讓你在談判桌上更有話語權(quán)。

尤其是融資到后期的公司，可能有上百個投資人和團(tuán)隊(duì)成員牽涉其中，而且眼前的蛋糕巨大且耀眼，這時候，談判桌上下或隱或現(xiàn)的算盤聲此起彼伏，實(shí)力加上手腕在博弈中都必不可少。

“到了最后，看的就是談判桌上的人性博弈。每個人的心理狀態(tài)都不同，有的人可能就是想退，有的人是在觀望狀態(tài)，后者若受到其他方面的壓力，可能會快速妥協(xié)。大家要討論一個利益均衡問題，然后通過不同人的貢獻(xiàn)、對公司的影響以及繼續(xù)發(fā)展的風(fēng)險博弈。這不是一個定式能運(yùn)算出來的事情，每個case都不一樣?！睏罡枵f。

在復(fù)雜的過程中，公眾陌生的投行往往在中間擔(dān)當(dāng)穿針引線甚至樞紐的角色。王光熙給《第一財經(jīng)周刊》解釋了投行的作用：“投行的工作就是平衡團(tuán)隊(duì)、創(chuàng)始人、職業(yè)經(jīng)理人、高管、戰(zhàn)略投資人、后期投資人（的利益）?！蓖缎凶畲蟮淖饔檬菍⒏鞣降脑V求通過交易結(jié)構(gòu)和對價的商討及安排，達(dá)成一致，最終完成交易目標(biāo)。

盡管收購時的退出機(jī)制比較復(fù)雜，但用孫婧元的話講，“這個圈子很小的，絕大部分的人都不會太過分。退出時的利益分配既有法律文件的清楚約定為標(biāo)準(zhǔn)，大家心里面其實(shí)也都會有桿秤?！比绻舜硕脊淌刈约旱牧霾缓献?，最后反而竹籃打水一場空?！斑@個機(jī)會錯過了，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)有可能一分錢掙不到，再有這種機(jī)會不知道是哪年。對許多人來說，今天的錢還是比5年以后的錢好?！?h3> B被迫中途退出怎么辦？

除了理想的被收購的狀況，也有一些創(chuàng)始人會在中途離開公司。這種情況比較特殊，當(dāng)公司在快速成長時，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)或是不能適應(yīng)發(fā)展速度，或是公司的發(fā)展方向和自己的初衷背離，就會有人想要主動離開，或者在股東會上，由大家投票決議他離開。

在這樣的案例中，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的退出一般有幾種情況。一種是直接把自己的股份都處理了，談好一個各方可以接受的價格，把股份留給創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)用于引入新的合伙人。這種情況下，各方可以按照退出創(chuàng)始人的持股比例，根據(jù)公司凈資產(chǎn)或凈利潤計算出一個合適的價格，十幾萬到幾十萬甚至上百萬元都有可能。而如果公司現(xiàn)金流比較充裕，可以由公司出錢，直接買走這些股份，通常公司會按照最近一輪融資估值的一定折扣來回購。

尤其是融資到后期的公司，可能有上百個投資人和團(tuán)隊(duì)成員牽涉其中，而且眼前的蛋糕巨大且耀眼，這時候，談判桌上下或隱或現(xiàn)的算盤聲此起彼伏。

當(dāng)然，創(chuàng)始人也可以選擇不賣掉手上的股份，但這樣一來對雙方都有可能造成麻煩。“你完全不在公司里了，但你又還是這個公司的股東，公司做任何決策，比如要上市，那所有的文件、新的融資股東變更都得找你簽字?！饼忣ＵJ(rèn)為更尷尬的是，一般離開創(chuàng)業(yè)公司以后，創(chuàng)業(yè)者未來做與原公司競爭的事業(yè)的可能性很高，而自己同時還占著原公司的股份，這樣的角色本身就很尷尬了。

為了避免出現(xiàn)這樣的結(jié)果，投資人進(jìn)入時，一般會和創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)簽限制性的股票協(xié)議，其實(shí)就是把本來屬于這些創(chuàng)始人的股份綁定，根據(jù)兌現(xiàn)的期限最后一點(diǎn)點(diǎn)拿到，鎖定的時間一般在4到5年，在這個期間，團(tuán)隊(duì)是不能賣股票的，如果一定要賣，在限制性股票的條款里面就會有限制條款，也就是按照時間計算股份兌現(xiàn)的比例。如果在鎖定期內(nèi)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)就有人主動要離開，并不會獲得多大的好處，因?yàn)樵谙拗破趦?nèi)，公司實(shí)際上是能夠強(qiáng)制買走那些股份的。

“創(chuàng)始人離開公司時不滿兌現(xiàn)年限所剩下的那些股票，對應(yīng)的股份都還不是創(chuàng)始人的，那些股份公司有權(quán)回購。至于已經(jīng)兌現(xiàn)的股票，在創(chuàng)始人剛離開的時候，公司可以選擇是否根據(jù)協(xié)議回購，這個是公司的權(quán)利，選擇行使的話，創(chuàng)始人是無權(quán)拒絕的。”孫婧元說。如果公司不愿意買走你的股票，那離開的創(chuàng)始人也只能等有買家的時候才能出售，且還要受到普通股轉(zhuǎn)讓的限制。

葉冠泰曾經(jīng)遇到過3個人創(chuàng)業(yè)，最后經(jīng)營理念發(fā)生分歧，其中一個人打算退出。碰巧那會兒有新的巨頭想要投資，多要點(diǎn)股份，與其增發(fā)新股稀釋現(xiàn)有股東的股份，還不如讓資方買下原始團(tuán)隊(duì)手上的老股，公司繼續(xù)運(yùn)營。最終，要離開的人賣出了股份，也套現(xiàn)了幾千萬元離場?！癡C在上市的時候，優(yōu)先股也會轉(zhuǎn)成普通股，沒有差別。公司發(fā)展越到后期，看得越清楚，如果是開始就買老股會很不靠譜，也降低了創(chuàng)業(yè)者打拼的積極性，但如果是后期公司業(yè)務(wù)上了一個臺階，上市是可預(yù)期的，這個時候資方買老股是比較理想的?！比~冠泰說。

這樣的結(jié)果對離開的創(chuàng)始人也算圓滿，但關(guān)鍵在于有人愿意接手你的老股，用龔睿的話說就是：“公司做得好都不是問題，做得不好全是問題?！?/p>

所以，看似復(fù)雜的公司買賣，其實(shí)最根本的還是在于標(biāo)的公司自身的質(zhì)地，一次成功的退出一定建立在公司運(yùn)營情況足夠優(yōu)秀的情況下。否則，手頭有再多的股份也是一堆“死資產(chǎn)”，即使很低的價格，也可能沒有人接手。

在熙熙攘攘的創(chuàng)業(yè)大軍中，真正能夠“功德圓滿”的永遠(yuǎn)只是少數(shù)人，別說套現(xiàn)，就是要活得久一點(diǎn)都不容易，“創(chuàng)業(yè)本來就是九死一生的事情?！睏罡枵f。

簽署對賭協(xié)議要謹(jǐn)慎！

1 什么是對賭協(xié)議？

對賭協(xié)議往往發(fā)生在融資或并購時，是投資方與創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)對于未來某種不確定性結(jié)果的一種約定。如果創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)在規(guī)定時間內(nèi)完成這個約定，那么創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)可以行使某種權(quán)利；相反，則由投資方來行使他們的權(quán)利。

2 簽對賭協(xié)議的風(fēng)險

無法隨時退出，必須在對賭成功后，才能分批拿到當(dāng)時協(xié)議的股票數(shù)量，若是業(yè)績不達(dá)標(biāo)，不僅拿不到預(yù)期數(shù)量的股票，甚至還可能需要以自己手中的股份來彌補(bǔ)當(dāng)時購買時的差價。

3 投資人并不喜歡對賭

“AB輪早期不太會用對賭，如果對早期的投資過分強(qiáng)調(diào)風(fēng)險保護(hù)，那么風(fēng)險投資就失去了它開始的意義?！蓖豕馕跽f。

“公司歸根到底是創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)在運(yùn)營的，投資方固然可以通過一定方式來規(guī)定你對未來業(yè)績的考核標(biāo)準(zhǔn)，但卻很難保證創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)不會因此而更看重短期利益，甚至在數(shù)據(jù)上注水?！睏罡枵f。