沈偉民

2018年4月25日晚間，格力電器公布2017年業(yè)績報告，公司營運收入、歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為1482.86億、224.02億，比上年分別增長36.92%和44.87%。但是，公司在財報中卻沒有顯示有關任何分紅計劃。

第二天，格力電器的股價下跌8.97%，逼近跌停，市值蒸發(fā)270億。其后，格力電器股價再連續(xù)下跌，截至4月27日收盤，市值已累計蒸發(fā)367億元。

按照靚麗的業(yè)績，格力電器本可以股價上揚，公司市值也應該進一步增高，但出現(xiàn)的不利結果，必然歸咎于其不分紅計劃。那么格力電器為什么不分紅？

4月27日，格力電器對證監(jiān)會的問詢函這樣回復：“根據(jù) 2018 年經(jīng)營計劃和遠期產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，公司預計未來在產(chǎn)能擴充及多元化拓展方面的資本性支出較大，為謀求公司長遠發(fā)展及股東長期利益，公司需做好相應的資金儲備。公司留存資金將用于生產(chǎn)基地建設、智慧工廠升級，以及智能裝備、智能家電、集成電路等新產(chǎn)業(yè)的技術研發(fā)和市場推廣。”

請注意，格力電器所謂的“集成電路”本質就是芯片。按照技術語言就是，集成電路是用半導體材料制成的電路的大型集合，而芯片是由不同種類型的集成電路或者單一類型集成電路形成的產(chǎn)品。

在回復證監(jiān)會的問詢函中，格力電器還特別羅列了其1996年上市至今給股東的歷年分紅清單。在此歷史階段中，格力電器最高的分紅率發(fā)生在上市當年，為80.65%，而在2014-2016年的近三年中，格力電器也表現(xiàn)很慷慨，分別達到了63.75%、72%、70.22%，回顧整個歷史階段，不計算2017年，過往21年中，格力電器也僅有兩次沒有分紅計劃而已，分別發(fā)生在1997年和2006年。

加權平均計算，格力電器實際年均分紅率高達44.13%，因此，對于股東而言，格力電器稱得上是“良心公司”。然而，資本的本性就是為了利益而存在。

明知得罪股東和資本市場，又為什么要投資于未來？對于深耕于產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟中的格力電器管理層而言，他們比股東、資本更焦慮于現(xiàn)狀。

基于格力電器在中國企業(yè)的代表價值和影響，《經(jīng)理人》將“一邊是優(yōu)秀的業(yè)績，一邊卻深陷股價下跌和市值縮水”的現(xiàn)象，稱之為“格力現(xiàn)象”。

無獨有偶。和格力電器的境遇一樣，另一家上市公司君正集團（以下簡稱“君正”）也呈類似的“格力現(xiàn)象”。

君正在2017年12月12日發(fā)布了2017年的年度業(yè)績預告，預計2017年1？12月歸屬于上市公司股東的凈利潤較上年同期相比變動幅度為25.00%至55.00%。

2018年3月31日，進一步發(fā)布預告確證為，預計2018年1-3月歸屬于上市公司股東的凈利潤與上年同期相比變動值為：16020萬元至32040萬元，與上年同期相比變動幅度：30%至60%。

但是，在這段“預告”期間的2017年12月14日晚間，君正發(fā)布公告稱：“公司因正在籌劃重大事項，該事項可能涉及重大資產(chǎn)重組，鑒于該事項存在重大不確定性，公司股票自2017年12月15日開市起停牌。”

沒有想到的是，這一重大資產(chǎn)重組卻歷時達4個月之久。君正宣布“擬20.7億收購中化物流剩余60%股權”，在2018年4月19日實施復牌。

按以往資本市場的態(tài)度和反應，遇到一邊是業(yè)績高增，一邊是重大資產(chǎn)重組概念的股票，通常會進行一定程度的追捧和買盤進入，但是反映在君正身上的情況恰好相反：停牌前的2017年12月14日，君正股價為4.71元/股；2018年4月19日復牌也僅為4.81元/股，其后一天，下挫至4.53元/股，至4月27日（五一假期前交易日）跌至4.39元/股，較復牌第一天交易跌去8.73%，市值損失約35億。

和格力電器2017年度不分紅不同，君正在2017年度的分紅還是近三年最高的。根據(jù)其財報顯示，2017年的每10股派息數(shù)為0.3元（含稅），占合并報表中歸屬于上市公司普通股股東的凈利潤的比率為11.78%，就這一比率相比較，2016年為10.65%，2015年為10.05%。

既然股東、投資者能夠從君正身上獲得利益，又為什么會導致君正處于冰火兩重天的尷尬境地呢？除了場內資金、板塊熱點等因素之外，現(xiàn)在需要重新審視君正的業(yè)績體征以及本次資產(chǎn)重組。

君正體征

在2017年財報中，君正此前高調說及的“產(chǎn)業(yè)為輪，金融為翼”的發(fā)展戰(zhàn)略，沒有再提及，代之的是較為復雜的表述：

堅持“穩(wěn)健擴張+并購重組”的產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑，通過精細化管理進一步鞏固現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)的競爭優(yōu)勢，持續(xù)追蹤研究各種新型煤化工技術，規(guī)劃建設多種新型煤化工技術工藝耦合共生、產(chǎn)品優(yōu)勢互補的綜合能源化工基地；另一方面積極踐行國家的“一帶一路”戰(zhàn)略，堅持“引進來和走出去并重”，“陸海內外聯(lián)動、東西雙向互濟”的開放格局。同時，持續(xù)推動在金融板塊“創(chuàng)新+互聯(lián)網(wǎng)”的發(fā)展戰(zhàn)略，積極發(fā)揮在金融領域的投資優(yōu)勢，促進公司核心競爭力的提升。

且不去評論君正的戰(zhàn)略，最重要的還是看其財務表現(xiàn)中透出的運營與未來的發(fā)展趨勢。

資產(chǎn)端。和去年一樣，君正的主要資產(chǎn)劃分為以化工為核心的產(chǎn)業(yè)板塊以及金融板塊兩大部分。截止2017年，君正的產(chǎn)業(yè)板塊占總資產(chǎn)65.14%，金融板塊占總資產(chǎn)34.86%，另外，產(chǎn)業(yè)板塊發(fā)生的資產(chǎn)增速為37.25%，而金融板塊發(fā)生的資產(chǎn)增速為5.33%。

而2017年兩大板塊各自的實現(xiàn)凈利潤對總利潤占比上，產(chǎn)業(yè)板塊為75.31%，金融板塊則為24.69%。

因此，由對總資產(chǎn)占比、板塊發(fā)生的資產(chǎn)增速、板塊實現(xiàn)凈利潤對總利潤占比等三個角度可見，2017年，君正的產(chǎn)業(yè)板塊明顯均大過金融板塊，并依然是公司第一核心收益來源。

毛利率。2017 年，君正所處的氯堿行業(yè)，經(jīng)歷了更深層次的轉型升級和結構調整。一方面，堿氯平衡的矛盾再一次突出顯現(xiàn)，另一方面，環(huán)保安全核查力度愈發(fā)加強，限產(chǎn)錯峰生產(chǎn)，對氯堿行業(yè)帶來不同程度的影響。在此期間，君正提出了“以科技創(chuàng)新和科學管理為主要手段提高全要素勞動生產(chǎn)效率的總成本領先戰(zhàn)略”。

從會計科目上，反映“總成本領先戰(zhàn)略”成效的一個核心指標是毛利率水平。2017年，君正的毛利率為41.59%，比2016年略有降幅，不過能穩(wěn)在40%以上，其在行業(yè)中的表現(xiàn)實際已經(jīng)是鳳毛麟角。同業(yè)毛利率指標比較來看，例如：赤天化為31.26%、氯堿B股為16.04%，而天原集團僅為6.73%。

從君正自身歷史角度，通過形成較為完整的“煤-電-氯堿化工”和“煤-電-特色冶金”一體化的循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)了資源、能源的就地高效轉化，為其總成本管理領先提供了堅實基礎。

在君正產(chǎn)業(yè)板塊，居核心的氯堿化工生產(chǎn)中，電和電石是其主要成本項。而君正所在的內蒙古煤炭資源儲量豐富，尤其是所處的烏海周邊煤炭開采和加工企業(yè)密集，大量低成本的電煤用于公司自備電廠發(fā)電，公司發(fā)電成本優(yōu)勢明顯。烏海市周邊地區(qū)擁有大量優(yōu)質石灰石資源，可用于生產(chǎn)低成本的優(yōu)質電石。

君正大部分原材料實現(xiàn)自我供給，外購量較大的主要是蘭炭和原鹽。蘭炭主產(chǎn)地陜西神木、府谷地區(qū)，距公司500公里范圍內，運輸成本低；原鹽主要從青海地區(qū)采購，雖然運距在1000公里左右，但公司通過鐵路專運線運輸，運輸成本得到有效控制，不足部分從公司周邊阿拉善盟地區(qū)采購，運距在500公里范圍以內，運輸成本較低。

另外，盈利能力較強的氯堿企業(yè)大多地處西部地區(qū)。西部地區(qū)依托當?shù)刭Y源優(yōu)勢，大力發(fā)展以乙炔法聚氯乙烯為核心的“煤-電-氯堿化工”一體化循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈項目，是近幾年中國聚氯乙烯工業(yè)發(fā)展的顯著特點。

本報告期內， 君正在烏海和鄂爾多斯的兩個循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈基地生產(chǎn)平穩(wěn)有序。隨著行業(yè)景氣度的持續(xù)回升， 君正產(chǎn)業(yè)板塊盈利創(chuàng)歷史最好水平，特別是鄂爾多斯循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈基地隨著募投項目的不斷推進，鄂爾多斯循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈基地的一體化程度不斷完善，盈利能力大幅度提高。

期間費用。根據(jù)財報，君正2017年的期間費用（三項成本）合計10.92億，比2016年的三項成本合計增長8.76%，對應的營業(yè)收入，2017年為77.40億，比2016年則增長了35.44%?？梢?，君正在2017年對三項成本的控制，并沒有隨著營業(yè)收入的高增長出現(xiàn)大幅提升。

從歷史經(jīng)營過程來看，以2013年？2017年為時間軸，君正的營業(yè)收入和期間費用之比，均未超出1：10這個區(qū)間。因此，君正管理層對于期間費用的變動，一直控制在相對合理的水平，此也為實現(xiàn)公司盈利提供了基礎。

財務風險指標。2017年度，君正無論是資產(chǎn)負債率，或是流動負債構成比率之比，都有明顯的增長。特別是后者的百分比，創(chuàng)下近9年來的新高，達71.33%。

為審視君正的資產(chǎn)負債率、流動負債構成比率，在化工業(yè)中的水平，以和君正在市值上基本相當?shù)耐瑸榛ゎ惿鲜泄镜恼憬埵閰⒄?，浙江龍盛?017年的資產(chǎn)負債為58.17%，超出君正2倍多，而流動負債構成比率，比君正低了24.84%。

再以近9年的歷史經(jīng)營比較。君正的資產(chǎn)負債率自2011年，由2009年時期的72.96%最高值回落至29.25%后，一直到2015年呈微速增長，至2016年結束增高態(tài)勢，落至24.15%，2017年也僅微增至28.94%。但是，相比之下 ，流動負債構成比率的趨勢，則呈劇烈上升態(tài)勢：2009？2011年，在30%左右區(qū)間內，2012？ 2013年升至45%左右的區(qū)間，2014？2015年進一步升至65%左右的區(qū)間，2016年短暫回至50%區(qū)間內后，2017年劇增至9年來的最高水平。

相比之下，浙江龍盛對其資產(chǎn)負債率水平一直維持在60%以下的區(qū)間內，而流動負債構成比率在2011年后一直在努力降低，2017年成為其近9年的最低水平，為46.49%。

在兩家化工上市公司比較中，君正最明顯的問題的是：流動負債構成比率的數(shù)據(jù)過高、且上升趨勢明顯。

從一般的會計理論及邏輯角度來講，流動負債構成比率越低，越理想，因為流動負債必須用流動資產(chǎn)來償還，而償還期越短對企業(yè)流動性的壓力就越大，不能如期償付債務的風險也就加大。所以，流動負債構成比率越低，表明在企業(yè)全部負債中流動負債的比重就越小，財務風險就越小。另外，流動負債構成比率的變動，也反映了企業(yè)的穩(wěn)定狀況，因為如果企業(yè)經(jīng)營活動不穩(wěn)定，往往需要臨時籌措資金，增加流動負債，此時流動負債構成比率就會增大；反之，如果企業(yè)經(jīng)營活動穩(wěn)定，獲利情況良好，企業(yè)就可以增加長期負債。盡量減少流動負債，以減輕財務風險，提高企業(yè)經(jīng)營活動的自主性和靈活性。

按照會計數(shù)學公式，流動負債構成比率是指流動負債總額占全部負債總額的比率。2017年財報中的資產(chǎn)負債表顯示，君正的流動負債46.21億、非流動負債18.57億，合計總負債為64.78億，對比2016年，流動負債增長了124.01%，非流動負債則降低19.01%，合計總負債增長48.75%?？梢?，君正2017年總負債的大增，主要原因在于流動負債的劇增所致。

從流動負債各細項2017年和2016年數(shù)據(jù)的變動來看，超過2億以上變動的科目主要集中在：短期借款、應付賬款、一年內到期的非流動負債。三個科目合計在2017年對比2016年增加了24.485億。