王合緒

（華寶證券研究所，上海 200120）

1 行業(yè)全面扭虧，規(guī)模尚處低位

工程機(jī)械16家[1]整機(jī)制造上市公司2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1358億元，比2016年增長(zhǎng)56%，行業(yè)營(yíng)收連續(xù)2年出現(xiàn)正增長(zhǎng)，2016年只是微幅增長(zhǎng)4%。2018年1季度全行業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)43%，與2017年全年相比增長(zhǎng)幅度略有放緩，這是否預(yù)示著2018年下半年銷售增幅大幅趨緩，成為全市場(chǎng)都在關(guān)心與糾結(jié)的問(wèn)題（見(jiàn)圖1-2）。

從凈利潤(rùn)看，16家公司2017年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)64億元，首次實(shí)現(xiàn)全行業(yè)盈利，而且是全面盈利。2016年16家公司累計(jì)虧損25億元，其中廈工股份和中聯(lián)重科分別虧損26億元和9億元，而2017年16家公司已經(jīng)全部實(shí)現(xiàn)盈利。與營(yíng)業(yè)收入增幅放緩形成對(duì)比的是，2018年1季度16家公司凈利潤(rùn)達(dá)到31億元，同比大增112%。1季度盈利已經(jīng)接近2017年全年的一半，顯示行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入盈利大幅改善階段（見(jiàn)圖3-4）。

2017年?duì)I收和凈利雖然都有大幅回升，但是離歷史高峰值還有一定的距離。2017年的營(yíng)收規(guī)模大約相當(dāng)于2010年，而凈利潤(rùn)大約相當(dāng)于2008-2009年的水平，考慮到2010年還有幾家公司沒(méi)有上市，因此現(xiàn)在的業(yè)績(jī)規(guī)模實(shí)際上還不及8年前。

2 三足鼎立難再，三一脫穎而出

工程機(jī)械行業(yè)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間都維持著三足鼎立的格局，前三甲三一重工、中聯(lián)重科和徐工機(jī)械營(yíng)業(yè)收入占整個(gè)板塊的份額一直維持在70%上下。2017年所占比例為72%，比2016年提升1個(gè)百分點(diǎn)。其中三一重工份額保持在30%，徐工機(jī)械份額近2年處在穩(wěn)步提升狀態(tài)，從2016年的21%一直提升到2018年第1季度的27%。而與此同時(shí)，中聯(lián)重科的份額從2016年的25%一路下滑到2018年第1季度的16%（見(jiàn)圖5）。

從凈利潤(rùn)占比的角度來(lái)看差距拉的更大，前三甲公司凈利潤(rùn)占整個(gè)板塊的比例高峰時(shí)達(dá)到了118%，2015-2016年占比急劇下滑，2017年恢復(fù)到77%，2018年1季度繼續(xù)恢復(fù)到81%。但是前三甲之間卻開(kāi)始拉開(kāi)了距離，其中徐工機(jī)械占比雖有所回升，但是卻只有17%，相較高峰期的27%還有不少距離；中聯(lián)重科從高峰期的48%一路震蕩下跌至12%；最亮眼的是三一重工，其凈利潤(rùn)占整個(gè)板塊的比重上升到了51%，接近于徐工機(jī)械與中聯(lián)重科2家總和的2倍，大有脫穎而出的態(tài)勢(shì)（見(jiàn)圖6）。2006-2018年1季度工程機(jī)械板塊毛利率情況見(jiàn)圖7。

圖1 2007-2018年1季度工程機(jī)械板塊營(yíng)業(yè)收入

圖2 2017年工程機(jī)械上市公司營(yíng)業(yè)收入及增長(zhǎng)情況

圖3 2007-2018年1季度工程機(jī)械板塊凈利潤(rùn)

圖4 2017年工程機(jī)械類上市公司凈利潤(rùn)及增長(zhǎng)情況

3 應(yīng)收改善明顯，個(gè)別公司堪憂

工程機(jī)械行業(yè)應(yīng)收賬款和營(yíng)收票據(jù)占比一直居高不下，成為行業(yè)低谷廠家深陷其中的泥潭。各家2017年期末應(yīng)收賬款規(guī)模達(dá)到846億元，在營(yíng)業(yè)收入大增489億元的情況下應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)比2016年下降了81億元，應(yīng)收資產(chǎn)占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的比重由2016年的107%下降至62%，顯示銷售付款條件明顯改善，同時(shí)也表明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更趨理性（見(jiàn)圖8）。

圖5 2000-2018年1季度工程機(jī)械前三甲營(yíng)收所占份額

圖6 2006-2018年1季度工程機(jī)械前三甲凈利率變化情況

在市場(chǎng)需求回暖的情況下，公司要抓住行業(yè)復(fù)蘇的機(jī)會(huì)就要先清理和減輕歷史的包袱。歷史的包袱清理得越干凈，在行業(yè)復(fù)蘇時(shí)反彈得就越快。應(yīng)收規(guī)模最大的依然是前三甲公司，中聯(lián)、三一和徐工。3家公司中，三一重工的應(yīng)收比例最低，中聯(lián)重科的比例最高，最高的幾乎是最低的2倍（見(jiàn)圖9）。這可能預(yù)示著工程機(jī)械行業(yè)三足鼎立的態(tài)勢(shì)以后再難看到了。6家公司融資租賃類資產(chǎn)見(jiàn)圖10。

圖7 2006-2018年1季度工程機(jī)械板塊毛利率變化情況

圖8 2006-2017年工程機(jī)械板塊應(yīng)收賬款及其占營(yíng)業(yè)收入比重情況

圖9 2017年工程機(jī)械板塊上市公司應(yīng)收賬款比較

圖10 2017年工程機(jī)械6家公司融資租賃類資產(chǎn)比較

4 從懵懂到成熟，格局悄然改變

表面上看，工程機(jī)械行業(yè)開(kāi)始從一個(gè)新的周期底部復(fù)蘇了。工程機(jī)械行業(yè)是個(gè)周期行業(yè)，復(fù)蘇、繁榮、衰退、再?gòu)?fù)蘇似乎成了司空見(jiàn)慣的現(xiàn)象。市場(chǎng)似乎并不看好這波行業(yè)復(fù)蘇，并沒(méi)有意識(shí)到經(jīng)過(guò)這波調(diào)整后行業(yè)已經(jīng)開(kāi)始發(fā)生深刻的變化。

第一個(gè)變化是應(yīng)收賬款逆勢(shì)下跌。4萬(wàn)億期間那一波擴(kuò)張非常明顯的特征是收入的大幅增長(zhǎng)伴隨著應(yīng)收賬款更大幅度的上升。而這波復(fù)蘇伴隨著收入的大幅增長(zhǎng)，應(yīng)收賬款不升反降。從三一、徐工和柳工3家公司來(lái)看，自2015年以來(lái)，其應(yīng)收與營(yíng)收的比例連續(xù)2年下降，說(shuō)明行業(yè)內(nèi)公司在這波已經(jīng)無(wú)法忍受應(yīng)收賬款繼續(xù)大幅增加。當(dāng)然也有主動(dòng)的原因，龍頭公司開(kāi)始趨于理性，不再盲目爭(zhēng)搶市場(chǎng)份額，意識(shí)到健康經(jīng)營(yíng)才是第一位的。

另外，行業(yè)在經(jīng)歷歷史上最長(zhǎng)的調(diào)整期后，業(yè)內(nèi)公司也沒(méi)有忘記苦練內(nèi)功，除了在虧損的情況下維持較高的研發(fā)支出外（見(jiàn)圖11-12），近幾年工程機(jī)械行業(yè)公司最大的一個(gè)變化就是勞動(dòng)生產(chǎn)率的不斷提升，2017年人均營(yíng)業(yè)收入已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高。行業(yè)16家上市公司總員工人數(shù)在2011年達(dá)到歷史峰值的14萬(wàn)人，而2017年已經(jīng)降到了8萬(wàn)人（見(jiàn)圖13-14）。員工人數(shù)的減少不止意味著簡(jiǎn)單的裁員，而是伴隨著企業(yè)制造技術(shù)的升級(jí)，主要的龍頭公司都在進(jìn)行大規(guī)模的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)改造，員工人數(shù)的減少背后是技術(shù)與工藝的升級(jí)，勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升。

最后，競(jìng)爭(zhēng)格局的變化也是值得關(guān)注的重點(diǎn)之一。工程機(jī)械行業(yè)之前一直是三一、中聯(lián)與徐工“三國(guó)演義”， 三一重工在上市很短的時(shí)間內(nèi)營(yíng)業(yè)收入一直保持在中聯(lián)重科之上，并慢慢超過(guò)徐工機(jī)械。但當(dāng)時(shí)徐工機(jī)械尚未實(shí)現(xiàn)整體上市，在其注入徐重之后營(yíng)業(yè)收入再次超越三一。而中聯(lián)重科則利用其研究院所改制后的技術(shù)基礎(chǔ)和靈活機(jī)制，不斷實(shí)施并購(gòu)，并利用2010年成功在香港上市后充沛的現(xiàn)金流實(shí)施市場(chǎng)擴(kuò)張，一度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收和凈利雙雙超越三一重工。一直到2017年，3家公司在收入規(guī)模和市場(chǎng)份額上的纏斗似乎還難分難解。但是2017年之后，3家公司可能將告別“糾纏”的時(shí)代了。三一重工憑借其在國(guó)內(nèi)挖掘機(jī)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)地位有望隨著這波行業(yè)復(fù)蘇在營(yíng)收和凈利上與徐工、中聯(lián)拉開(kāi)距離。徐工機(jī)械憑借國(guó)企資源優(yōu)勢(shì)在挖掘機(jī)份額上還有一定的擴(kuò)張能力。3家公司目前的凈利差距已經(jīng)創(chuàng)歷史紀(jì)錄，三一重工凈利潤(rùn)超越其他15家公司。未來(lái)，三一重工有望憑借良好的財(cái)務(wù)控制繼續(xù)拉大差距。因此從凈利潤(rùn)角度來(lái)看，未來(lái)三一重工可能將一騎絕塵，沒(méi)有企業(yè)能夠與其相提并論。

圖11 2007-2017年工程機(jī)械板塊研發(fā)費(fèi)用及其占營(yíng)收比重

圖12 2017年工程機(jī)械上市公司研發(fā)費(fèi)用比較

圖13 2006-2017年工程機(jī)械板塊員工人數(shù)和人均營(yíng)收

圖14 2006-2017年工程機(jī)械板塊各公司員工人數(shù)和人均營(yíng)收

5 結(jié)束語(yǔ)

筆者身處證券行業(yè)，可以冷眼旁觀工程機(jī)械行業(yè)的周期波動(dòng)和企業(yè)為搶占市場(chǎng)份額的爭(zhēng)斗，但是因?yàn)閷?duì)這個(gè)行業(yè)的熟悉，又深知這個(gè)行業(yè)的酸甜苦辣。筆者內(nèi)心對(duì)奮斗在這個(gè)行業(yè)的企業(yè)家、工程師和員工都充滿敬意。很多人的能力其實(shí)不相上下，只是因?yàn)橛行一蛘卟恍疑碓诓煌捏w制內(nèi)而因此有了不同的際遇。每年對(duì)工程機(jī)械板塊的業(yè)績(jī)做點(diǎn)評(píng)時(shí)，感覺(jué)自己像個(gè)小學(xué)老師在統(tǒng)計(jì)班級(jí)考試成績(jī)，有時(shí)忍不住要對(duì)一些低級(jí)錯(cuò)誤和精彩思路做一些點(diǎn)評(píng)。但內(nèi)心卻是誠(chéng)惶誠(chéng)恐的，既感覺(jué)自己人輕言微，沒(méi)有資格去對(duì)這些實(shí)干的公司和人評(píng)頭論足，又害怕傷害了青春期學(xué)生敏感的心。于是筆者能做的最多的就是把財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)整理并擺放出來(lái)，讓業(yè)內(nèi)的人從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的角度來(lái)看看行業(yè)的變化、企業(yè)的行為，為這個(gè)行業(yè)更健康的發(fā)展貢獻(xiàn)微薄之力。