馬喜立

2018年以來，監(jiān)管層繼續(xù)保持對銀行業(yè)的嚴(yán)監(jiān)管基調(diào)，商業(yè)銀行的大量表外業(yè)務(wù)面臨回表壓力，這對銀行的資本金提出了嚴(yán)峻考驗(yàn)。然而，補(bǔ)充資本尤其是利用股權(quán)方式補(bǔ)充一級核心資本并非易事。市凈率估值低是制約各銀行增發(fā)的重要因素。截至2018年4月4日，25家上市銀行中11家市凈率值大于1（即股價(jià)大于每股凈資產(chǎn)），其余14家均小于1（即每股凈資產(chǎn)大于股價(jià)）。從全球視角看，銀行股的市凈率值天差地別，很難通過全球比較找到一個世界范圍內(nèi)通用的銀行業(yè)合理的市凈率區(qū)間，即使找一個銀行業(yè)估值之錨也困難重重。因此，銀行股的合理市凈率估值成為世界各國投資者、學(xué)者的難題，大家眾說風(fēng)云、莫衷一是。銀行股剛剛擺脫了多年以來的低市凈率區(qū)間，此時(shí)銀行股是否被高估，以及未來能否得到基本面因素的合理支撐，是投研團(tuán)隊(duì)激烈討論的話題。本文認(rèn)為，盈利能力尤其是凈資產(chǎn)收益率（Rate of Return on Common Stockholders Equity， ROE）是支撐銀行股估值的最重要的因素之一。因此，本文從最核心的基本面因素出發(fā)，分析各商業(yè)銀行的ROE情況，并預(yù)測未來的發(fā)展趨勢。

銀行盈利與市場估值的關(guān)系

市凈率是一個橫向比較的相對值估值指標(biāo)，適用于包括金融業(yè)在內(nèi)的各行業(yè)。遺憾的是，全球銀行業(yè)的市凈率分化嚴(yán)重，國家間的數(shù)值天差地別，難以找到合理的市凈率區(qū)間。本文認(rèn)為，市凈率可用ROE和股權(quán)折現(xiàn)率估計(jì)，其中股權(quán)折現(xiàn)率由無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩部分構(gòu)成。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取決于投資者對銀行股風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)估以及自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

這并非是要否定基本面因素的重要性，畢竟投資者情緒波動、預(yù)期變化都是基于他們對標(biāo)的銀行未來基本面的估測。這些基本面因素包括ROE、凈利潤、凈利差、不良貸款率等指標(biāo)。但以下兩個例子可以說明基本面因素非理性的一面。首先，我國于2011年開始宏觀調(diào)控，實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐漸進(jìn)入結(jié)構(gòu)調(diào)整期，銀行業(yè)ROE開始觸頂回落。雖然ROE下降速度緩和，但投資者預(yù)期未來ROE會持續(xù)下降，再加上投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好下滑，銀行股的估值也開始迅速下跌，這就是背離了基本面因素變化的由投資者情緒帶動的估值下降。同樣的情況還有2016年經(jīng)濟(jì)剛剛復(fù)蘇，銀行業(yè)ROE小幅上漲但尚未確認(rèn)進(jìn)入上升通道，此時(shí)投資者預(yù)期未來銀行業(yè)ROE會大幅上升，直接推動了銀行業(yè)估值迅速上揚(yáng)。通過以上例子可以看出，銀行股估值是取決于投資者所預(yù)期的ROE，而ROE的現(xiàn)值對投資者的決斷并沒有太大的影響力。

目前，銀行股ROE經(jīng)過前一段時(shí)間的觸底回升之后，扭轉(zhuǎn)了投資者預(yù)期銀行業(yè)ROE持續(xù)下降的局面，對估值形成了有力支撐，市凈率在2018年以來大幅回升。接下來的問題是，此前銀行業(yè)ROE上升的驅(qū)動因素是什么？未來ROE還能否持續(xù)回升且其回升速度是否能夠達(dá)到投資者預(yù)期？

商業(yè)銀行盈利能力變化分析

本文將利用ROE的杜邦分解，詳細(xì)剖析2017年以來銀行業(yè)ROE變化的驅(qū)動因素，以分析這些變量的可持續(xù)性。為保持?jǐn)?shù)據(jù)的一致性，全文使用的ROA（資產(chǎn)收益率）和ROE的分母均為期初、期末的平均值。

以最新的2017年三季報(bào)的數(shù)據(jù)來看，各銀行前三季度的未年化ROE分化明顯。貴陽銀行、寧波銀行與招商銀行的ROE位居三甲，均在13%以上。吳江銀行、張家港行、江陰銀行位列后三位，ROE均不足8%。整體而言，各銀行的盈利能力差異較大，ROE分化嚴(yán)重。分銀行類型看，農(nóng)商行的盈利能力普遍偏低，ROE排名后6位中除了交通銀行外，其余5家均為農(nóng)商行。股份行和城商行的盈利能力差異較大。在25家銀行中，ROE排名前四的分別是貴陽銀行、寧波銀行、招商銀行、興業(yè)銀行，均為股份制銀行。股份行也有ROE較低者，例如杭州銀行、平安銀行、華夏銀行和中信銀行。國有行的ROE差異不大，整體位居各銀行中游。

為進(jìn)一步研究各銀行ROE嚴(yán)重分化的驅(qū)動因素，本文按照杜邦分解法對ROE進(jìn)行分解。首先，將ROE分解為ROA和權(quán)益乘數(shù)兩部分。

從ROA方面來看，根據(jù)各銀行2017年前三季度的未經(jīng)年化的ROA數(shù)據(jù)，中間80%的銀行ROA分布于0.57%～0.87%區(qū)間。大型國有銀行的ROA普遍較高，例如建行和工行的ROA分別位居第二名、第三名。而農(nóng)商銀行的ROA普遍較低。從各類銀行的ROA均值來看，國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行的平均ROA分別為0.81、0.70、0.67和0.62。各類銀行的規(guī)模排序恰好與ROA均值排序相同。因此，銀行的總資產(chǎn)收益率可能與其規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。

從權(quán)益乘數(shù)方面來看，城商行的權(quán)益乘數(shù)普遍較高，乘數(shù)排名前五的均為城商行，其余兩家也位于行業(yè)中上游水平。與之形成鮮明對比的農(nóng)村商業(yè)銀行，權(quán)益乘數(shù)普遍較低，它們無一超過15，且占據(jù)了乘數(shù)排序的后三位。股份行和國有大行的權(quán)益乘數(shù)分居行業(yè)中上游、中下游水平。從不同類型銀行的權(quán)益乘數(shù)均值來看，國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行的權(quán)益乘數(shù)均值分別為13.36、15.28、17.28和12.47。權(quán)益乘數(shù)反映的是銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)及其杠桿率。城市商業(yè)銀行的財(cái)務(wù)杠桿程度普遍較高，該類銀行的加杠桿行為較其他類銀行更為激進(jìn)。高財(cái)務(wù)杠桿是貴陽銀行、寧波銀行等城商行ROE較高的重要推動力。在資產(chǎn)端，城商行通過同業(yè)業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)增加資產(chǎn)；在負(fù)債端，同業(yè)負(fù)債所占比例高于其他類型銀行。在當(dāng)前嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿等政策背景下，城商行的杠桿率有一定的回落空間。因此，過去依賴于高杠桿維持高ROE的方式難以為繼。農(nóng)商行的權(quán)益乘數(shù)處于各類銀行最低水平，它們的經(jīng)營范圍高度區(qū)域化限制了其擴(kuò)張負(fù)債的能力，低杠桿進(jìn)一步拖累了它們的ROE。

綜上所述，從ROE、ROA和權(quán)益乘數(shù)三方面因素來看，國有銀行依靠高ROA獲取高ROE；城市商業(yè)銀行主要依賴高杠桿推動ROE；農(nóng)商行在ROA和權(quán)益乘數(shù)方面均落后于其他類銀行，因此ROE明顯落后于其他三類銀行；股份行在三個因素方面的表現(xiàn)均處于中游水平。

為進(jìn)一步分解驅(qū)動ROE的各項(xiàng)因素，本文將進(jìn)一步對ROA進(jìn)行分解。

國有銀行ROA較高的主要原因是營業(yè)支出方面有優(yōu)勢。其中，資產(chǎn)減值損失指標(biāo)最優(yōu)，占其平均資產(chǎn)的比重為0.33%，遠(yuǎn)低于其他3類銀行。國有行的管理費(fèi)用占平均資產(chǎn)比重為0.52%，雖略高于城商行的0.47%，但明顯低于股份行與農(nóng)商行。國有行在凈利息收入、手續(xù)費(fèi)收入方面位居中上游水平，所得稅占資產(chǎn)比重為0.19%，是各類銀行中稅負(fù)最高的。股份行的ROA為0.7%，在四類銀行中僅次于國有行。股份行的優(yōu)勢在于它們2.09%的營業(yè)收入位居四類銀行之首。從細(xì)分營業(yè)收入類型來看，高昂的手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入是支撐股份行0.62%營業(yè)收入的主要因素。除手續(xù)費(fèi)外，股份行的其余各項(xiàng)指標(biāo)（利息收入、投資收益、管理費(fèi)用、資產(chǎn)減值損失、所得稅）均位居四類銀行的中下游水平。城市商業(yè)銀行的ROA在四類銀行中處于第三名位置。在營業(yè)收入方面，1.32%的凈利息收入表現(xiàn)較差，顯著低于其他三類銀行；0.30%的手續(xù)費(fèi)傭金凈收入也遠(yuǎn)低于股份行和國有行。城商行在管理費(fèi)用方面極具優(yōu)勢，管理費(fèi)與資產(chǎn)的比值為0.47%是四類銀行中管理效率最高的。此外，城商行在資產(chǎn)減值損失、所得稅方面的表現(xiàn)也較好。

農(nóng)商行的ROA處于四類銀行末端。究其原因，達(dá)到0.70%的管理費(fèi)用支出及0.67%的貸款撥備的計(jì)提，以及0.11%的手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入嚴(yán)重拖累了其ROA表現(xiàn)。事實(shí)上，農(nóng)商行在投資凈收益和所得稅方面分別以0.10%和0.09%比其他三類銀行有更大優(yōu)勢。其中，低廉的企業(yè)所得稅得益于國家對農(nóng)民生產(chǎn)生活的制度性傾斜。農(nóng)商行的高利差與高管理費(fèi)、高資產(chǎn)減值損失與其客戶定位有著密切關(guān)系。零售型、小微型客群是農(nóng)商行的主要客戶，這就決定了農(nóng)商銀行的上述特征。

銀行業(yè)數(shù)據(jù)同比變化

為探究各銀行2017年相對于2016年ROE變化的原因，此處同樣將ROE變化分解為權(quán)益乘數(shù)和ROA兩部分。

從權(quán)益乘數(shù)的變化情況來看，杠桿率增大和減少的銀行數(shù)量大抵持平。但是，各類型的杠桿變化不一，貴陽銀行、寧波銀行、杭州銀行、南京銀行4家城商行的杠桿率大幅上漲，變化幅度均在1.0以上。5家國有行的杠桿率也出現(xiàn)了不同程度的上揚(yáng)。農(nóng)商行的杠桿率變動出現(xiàn)了兩極分化現(xiàn)象，吳江銀行和無錫銀行的權(quán)益乘數(shù)下降0.5倍，而常熟銀行、張家港行則上升0.48倍和0.27倍。光大銀行和民生銀行的權(quán)益乘數(shù)同比上升0.51倍和0.09倍，其余股份行的杠桿率均同比下降。其中，華夏銀行、中信銀行的杠桿率顯著下滑，同比分別降低0.91倍和1.37倍。

從資產(chǎn)收益率的變化情況看，除招商銀行和無錫銀行的ROA同比上升，其余23家銀行的ROA均出現(xiàn)不同程度的回落。貴陽銀行的ROA下降最為慘重，同比下降0.16個百分點(diǎn)，是唯一一家ROA降幅超過0.1個百分點(diǎn)的銀行。股份行的ROA下降程度普遍較大，華夏、民生、平安、浦發(fā)、光大5家股份行的ROA降幅均在0.5個百分點(diǎn)以上。國有行的ROA變化幅度不大，除中國銀行ROA基本與2016同期基本持平外，其余4家國有行的ROA降幅均在0.05個百分點(diǎn)左右。在四類銀行中，農(nóng)商銀行的ROA最為穩(wěn)定，一年間的變化幅度不超過0.05個百分點(diǎn)。

綜合ROE、ROA和權(quán)益乘數(shù)因素來看，ROE上漲較為明顯的有寧波銀行、南京銀行、常熟銀行和招商銀行，但支撐它們ROE上漲的因素不盡相同。寧波和南京兩家城商行的權(quán)益乘數(shù)同比上升均在1.0以上，但ROA同比出現(xiàn)下降現(xiàn)象，因此提高杠桿率是它們ROE上升的主要原因。招商銀行則以經(jīng)營成果取勝，該行的ROA同比上升0.03個百分點(diǎn)，位居全行業(yè)第一；該行的杠桿率同比下降-0.17，位居同業(yè)中下游水平，因此其強(qiáng)勁的經(jīng)營業(yè)績彌補(bǔ)了財(cái)務(wù)杠桿方面的劣勢，支撐了ROE同比顯著提升。影響常熟銀行ROE提高的兩方面因素大抵相當(dāng)，該行的權(quán)益乘數(shù)和ROA同比變化均位居同業(yè)上游，因此其ROE較其他銀行提升明顯。從ROE同比下降最為嚴(yán)重的3家銀行（華夏、中信和上海）來看，杠桿率大幅下降是上海銀行與中信銀行ROE下降的主因；它們ROA同比變化位居行業(yè)中游，對ROE的影響作用不大。對于華夏銀行而言，來自財(cái)務(wù)杠桿下降和經(jīng)營業(yè)績不佳兩方面的壓力導(dǎo)致其ROE同比顯著下降。該行ROA同比下降0.09個百分點(diǎn)，其下降幅度僅次于貴陽銀行；該行權(quán)益乘數(shù)同比下降0.91倍，降幅僅低于中信銀行和上海銀行。

為考究2017年三季度大多數(shù)銀行的ROA相對于2016年三季度顯著下降的驅(qū)動因素，本文對ROA做了進(jìn)一步分解。

在收入端，各銀行營業(yè)收入的擴(kuò)張速度不及資產(chǎn)增加速度，導(dǎo)致營收占平均資產(chǎn)的比重嚴(yán)重下降，其中以股份行和城商行的變化最為顯著。從單只銀行來看，南京銀行、興業(yè)銀行2017年三季度相對于2016年三季度營業(yè)收入占平均資產(chǎn)的比重分別下滑0.62%和0.49%，最為顯著。此外，平安銀行、杭州銀行和民生銀行的收入相對于資產(chǎn)的下降速度也較為嚴(yán)重。細(xì)分收入來源可見，商業(yè)銀行營收下降的主要原因是利息凈收入下降，手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入和投資凈收益并未顯著變化，甚至有多家銀行相對于2016年三季度有所上升。利息凈收入與平均資產(chǎn)的比例即為凈息差，該指標(biāo)全面下滑的原因是中國利率市場化的推進(jìn)。隨著中國金融市場的日趨完善，融資、投資渠道與日俱增，新興金融業(yè)態(tài)的出現(xiàn)提高了借貸市場的競爭程度，因此凈息差逐年縮窄。本文預(yù)期該指標(biāo)還將進(jìn)一步收窄，逐漸趨近于發(fā)達(dá)國家水平。

在營業(yè)支出端，各類銀行2017年三季度同比明顯好轉(zhuǎn)。從四類銀行的差異來看，股份行和城商行支出下降明顯，國有行、農(nóng)商行相對穩(wěn)定。分銀行來看，南京銀行、興業(yè)銀行單位資產(chǎn)的營業(yè)支出下降明顯，吳江銀行與無錫銀行的該指標(biāo)不增反降。從營業(yè)支出的具體科目來看，勞動效率提高、管理費(fèi)用降低是其主要原因，而且各銀行基本同步改善。同時(shí)，部分銀行的貸款質(zhì)量好轉(zhuǎn)，計(jì)提的撥備減少，是降低營業(yè)支出、提高利潤的重要驅(qū)動因素。但是，各銀行該指標(biāo)的表現(xiàn)差異較大，南京銀行、興業(yè)銀行、杭州銀行資產(chǎn)質(zhì)量改善明顯，而華夏銀行、工商銀行的資產(chǎn)減值損失小幅上升。

綜合營業(yè)收入和營業(yè)支出兩方面因素來看，支出下降的速度不及收入下降的步伐，因此營業(yè)利潤與平均資產(chǎn)的比值相對于2016年同期顯著下滑。從營業(yè)利潤和利潤總額之間的差異來看，各銀行主要聚焦于主營業(yè)務(wù)，營業(yè)外收入、營業(yè)外支出的占比較小，因此，絕大部分銀行的營業(yè)利潤與利潤總額變化情況相同。值得一提的是，張家港行利潤總額的下降速度明顯低于營業(yè)利潤，這說明該行在2017年度取得了數(shù)額較大的營業(yè)外收入。

結(jié)語

從前文對2017年三季度的ROE截面剖析，以及時(shí)間維度的趨勢分析結(jié)果來看，大型國有銀行在監(jiān)管日趨嚴(yán)格的大背景下相對受益，其他類型銀行盈利壓力較大。受利率市場化因素影響，資金負(fù)債成本上升明顯，2017年凈息差相對于2016年進(jìn)一步收窄，影響了銀行的利潤。在國家“去杠桿”的政策指導(dǎo)下，以股份制銀行為代表的多數(shù)銀行權(quán)益乘數(shù)同比下降，拖累了ROE。當(dāng)然，2017年銀行業(yè)也不乏利好因素，這主要體現(xiàn)在不良壓力減緩和勞動效率提高兩方面。相對于2016年三季度而言，大部分銀行的管理費(fèi)用占資產(chǎn)的比例下降明顯，這說明傳統(tǒng)的銀行業(yè)臃腫的團(tuán)隊(duì)影響效率的問題有所緩解，也與科技進(jìn)步日益融入銀行業(yè)有著密切關(guān)系。在貸款質(zhì)量方面，經(jīng)濟(jì)環(huán)境回暖已是大勢所趨，貸款質(zhì)量探底回升，不良壓力觸頂回落，貸款損失準(zhǔn)備的計(jì)提明顯減少，釋放了大量利潤。綜合有利和不利兩方面因素來看，不利因素對利潤的影響更大，2017年三季度大部分銀行的ROA、ROE均相對于2016年三季度明顯下降。

（作者單位：華夏銀行博士后科研工作站；清華大學(xué)博士后科研流動站）