普益標準

資金募集

老產(chǎn)品和新產(chǎn)品并非單獨指產(chǎn)品自身的新與舊，而必須通過與產(chǎn)品投資標的物的新舊來理解。

過渡期新老產(chǎn)品劃斷、打破剛性兌付、合格投資者認定等方面將影響銀行理財業(yè)務(wù)的資金募集。

過渡期新老劃斷

為確保平穩(wěn)過渡，《意見》充分考慮存量資管產(chǎn)品期限、市場規(guī)模及其所投資資產(chǎn)的期限和規(guī)模，兼顧增量資管產(chǎn)品的合理發(fā)行，提出按照“新老劃斷”原則設(shè)置過渡期。過渡期設(shè)置為“自《意見》發(fā)布之日起至2020年年底”，相比《征求意見稿》而言，延長了一年半的時間，給予金融機構(gòu)更為充足的整改和轉(zhuǎn)型時間。

過渡期內(nèi)，金融機構(gòu)發(fā)行新產(chǎn)品應當符合《意見》的規(guī)定；為接續(xù)存量產(chǎn)品所投資的未到期資產(chǎn)，維持必要的流動性和市場穩(wěn)定，可以發(fā)行老產(chǎn)品對接，但應當嚴格控制在存量產(chǎn)品整體規(guī)模內(nèi)，并有序壓縮遞減，防止過渡期結(jié)束時出現(xiàn)斷崖效應。

對于什么是老產(chǎn)品和新產(chǎn)品，基于《意見》中“維持必要的流動性和市場穩(wěn)定”的精神，我們認為，并非單獨指產(chǎn)品自身的新與舊，而必須通過與產(chǎn)品投資標的物的新舊來理解。老產(chǎn)品是指為接續(xù)存量產(chǎn)品所投資的未到期資產(chǎn)（如銀行此前用短期限的封閉式產(chǎn)品投資長期限資產(chǎn)）而發(fā)行的與存量產(chǎn)品形式一致的產(chǎn)品，因此老產(chǎn)品可以是預期收益型產(chǎn)品；若所發(fā)行產(chǎn)品對接的是新資產(chǎn)而非原有未到期資產(chǎn)，則應認定為新產(chǎn)品，須為凈值型產(chǎn)品。

但針對過渡期新老劃斷問題，監(jiān)管并未進一步明確，為維持市場穩(wěn)定，還需有進一步的配套政策說明。

保本理財逐步消亡

明確資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是金融機構(gòu)的表外業(yè)務(wù)，金融機構(gòu)不得開展表內(nèi)資管業(yè)務(wù)；針對銀行發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，特指非保本銀行理財產(chǎn)品。

《意見》明確，在《意見》發(fā)布之日起至2020年年底的過渡期內(nèi)，金融機構(gòu)發(fā)行的新產(chǎn)品需符合《意見》相關(guān)規(guī)定，意味著銀行新發(fā)行的保本理財正式壽終正寢。關(guān)于為接續(xù)存量產(chǎn)品所投資的未到期資產(chǎn)情況，《意見》明確金融機構(gòu)可以發(fā)行老產(chǎn)品對接，以維持必要的流動性和市場穩(wěn)定，但必須嚴格控制在存量產(chǎn)品整體規(guī)模內(nèi)，并有序壓縮遞減。

針對市場保本需求，大額存單或結(jié)構(gòu)化存款可作為保本理財替代方式。為有序引導，此前央行已加快存款利率市場化步伐，多家銀行先后上浮大額存單利率。經(jīng)市場調(diào)研，已有多家銀行在5月發(fā)售大額存單，且大額存單利率相較基準利率上浮50%以上。

2018年前4個月結(jié)構(gòu)化存款規(guī)模迅速攀升，已引發(fā)金融監(jiān)管部門擔憂，并放緩或暫定部分地方性銀行的結(jié)構(gòu)化存款資質(zhì)申請。未來，具備衍生品交易資質(zhì)的銀行會加大結(jié)構(gòu)性存款發(fā)行，部分中小銀行承壓進一步加大。

合格投資者認定

合格投資者認定標準進一步趨嚴。相對于《征求意見稿》，《意見》對于合格投資者認定，新增“家庭金融凈資產(chǎn)不低于300萬元”要求，且投資者“不得使用貸款、發(fā)行債券等籌集的非自有資金投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品”，堵住靠借貸加杠桿等方式變?yōu)楹细裢顿Y者的政策漏洞。

《意見》對合格投資者的數(shù)量并未做進一步表述，暗含大概率會放松或淡化私募資管產(chǎn)品尤其是私募銀行理財?shù)?00人投資者人數(shù)限制條件。針對產(chǎn)品類型和投資者要求，私募產(chǎn)品需面向合格投資者通過非公開方式發(fā)行?！吨腥A人民共和國證券投資基金法》第87條規(guī)定，非公開募集基金應當向合格投資者募集，且合格投資者累計不得超過200人。《中華人民共和國證券法》第10條規(guī)定，滿足以下情形之一的為公開發(fā)行：①向不特定對象發(fā)行證券的；②向特定對象發(fā)行證券累計超過200人的；③法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)落實資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)“八條底線”禁止行為細則》主要規(guī)范證券期貨經(jīng)營機構(gòu)開展私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)行為，第5條規(guī)定資產(chǎn)管理計劃投資者人數(shù)累計不超過200人。

證券法中對非公開發(fā)行設(shè)定200人的上限，是基于私募證券的發(fā)行對象多為機構(gòu)投資者和擁有巨額財富的少數(shù)個人投資者，而銀行理財?shù)陌l(fā)行對象多為普通百姓，適用同樣的認定標準明顯不妥。《意見》之所以不對合格投資者人數(shù)進行限制，主要是考慮到市場實際：雖然私募信息披露要求低、風險較大，但限定風險完全可通過合格投資者認定標準來予以控制（如新增家庭凈資產(chǎn)要求）；從國際經(jīng)驗來看，美國等資管業(yè)務(wù)成熟市場對私募合格投資者人數(shù)并無限制，滿足特定條件的資管機構(gòu)可以向任意數(shù)量的合格投資者進行不受金額限制的私募發(fā)行。

但合格投資者的認定在執(zhí)行中依然存在問題?！兑庖姟飞形疵鞔_如何認定合格投資者，是投資者自己開具證明抑或聲明？還是由資管機構(gòu)根據(jù)自身標準劃線認定？監(jiān)管機構(gòu)并未給出明確的可行性意見。若無統(tǒng)一的認定流程，未來區(qū)分公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品，將為合格投資者認定和現(xiàn)場檢查造成很多現(xiàn)實的困難。

投資者教育及凈值化轉(zhuǎn)型引導

雖然攤余成本法使用環(huán)境相對寬松，對銀行理財業(yè)務(wù)凈值化轉(zhuǎn)型的推進有一定助力，但考慮到目前銀行理財客戶的風險偏好程度較低，剛性兌付的打破，即使只從形式層面的調(diào)整來看，投資者過低的接受程度也令各家銀行極為頭疼。如何增強投資者層面的凈值型產(chǎn)品教育及引導投資者購買理財產(chǎn)品將成為銀行理財銷售端面臨的第一大難題。

在當前監(jiān)管環(huán)境調(diào)整的壓力下，推動投資者對于凈值型產(chǎn)品的認知又有其必要性，即使不能馬上實現(xiàn)投資者對于凈值產(chǎn)品的認可，也要在時機成熟時，迅速提升凈值型產(chǎn)品在市場中的認可度。目前，商業(yè)銀行可從兩個層面增強投資者對于凈值化銀行理財產(chǎn)品的接受程度。首先，從理財產(chǎn)品層面，分客戶類型逐步推出相應的凈值型產(chǎn)品是相對可行的方式。也即通過對機構(gòu)客戶、高凈值客戶、普通個人投資者分步驟，由上及下地推出相應的凈值型產(chǎn)品，避免在過渡期結(jié)束后集中推出，被動面臨比較明顯的客戶流失和流動性風險。其次，供給側(cè)環(huán)境的變化將倒逼投資者需求分化更為明顯，單一理財產(chǎn)品或?qū)㈦y以滿足客戶日益多元化的投資需求。未來商業(yè)銀行必須增強客戶需求的挖掘及定位，并整合存款業(yè)務(wù)、理財業(yè)務(wù)、代銷業(yè)務(wù)等打造完善的產(chǎn)品池，并以標準化、專業(yè)化、綜合化的財富管理流程輔以先進的財富管理系統(tǒng)實現(xiàn)產(chǎn)品組合與客戶需求的完美匹配，從而留住客戶。

另外，雖然政策層面大力推動行業(yè)打破剛兌，并提出對于優(yōu)先完成整改的機構(gòu)給予一定的監(jiān)管激勵。但對于銀行而言，率先打破剛性兌付，并出現(xiàn)產(chǎn)品不能按時兌付的銀行必然會遭受巨大的聲譽損失，導致客戶流失，進而傳導至傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，對銀行的整體發(fā)展造成沖擊。也就是說，監(jiān)管激勵的強弱或僅能在一定程度上或一定時間范圍內(nèi)影響凈值化轉(zhuǎn)型的進度，尤其是在轉(zhuǎn)型初始階段，監(jiān)管激勵對于凈值化的影響程度偏弱。推動銀行理財凈值化轉(zhuǎn)型可能更多地需要依靠商業(yè)銀行提交的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)整改計劃，預計對于不同發(fā)展程度的銀行，資管業(yè)務(wù)整改計劃的時間點將有明顯差異。監(jiān)管或?qū)⒔o予大中型銀行更大的轉(zhuǎn)型壓力，對其時間安排提出更高要求。

在大中型銀行率先打破剛兌后，中小型銀行能更順利地實行投資者教育，整體行業(yè)轉(zhuǎn)型進度將加快。

合規(guī)銷售、誠信經(jīng)營、勤勉盡責

《意見》明確，金融機構(gòu)發(fā)行和銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品，需堅持“了解產(chǎn)品”和“了解客戶”的經(jīng)營理念；禁止欺詐或者誤導投資者購買與其風險承擔能力不匹配的資產(chǎn)管理產(chǎn)品；具備與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展相適應的管理體系和管理制度，公司治理良好，風險管理、內(nèi)部控制和問責機制健全；對于違反相關(guān)法律法規(guī)及《意見》規(guī)定的金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)從業(yè)人員，依法采取處罰措施直至取消從業(yè)資格，禁止其在其他類型金融機構(gòu)從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

以上要求是對監(jiān)管層整治金融市場亂象、維護市場秩序、保障金融穩(wěn)定的具體體現(xiàn)。事實上，相比征求意見稿，《意見》正式稿在多處新增“誠信經(jīng)營”的表述，對金融機構(gòu)合規(guī)銷售、誠信經(jīng)營、勤勉盡責的重視可見一斑。

未來，監(jiān)管層大概率會加大對資管業(yè)務(wù)中的違規(guī)經(jīng)營懲治力度，銀行機構(gòu)尤其是中小型銀行機構(gòu)，必須重視銀行理財發(fā)展過程中的法律風險，加強內(nèi)部治理和相關(guān)制度建設(shè)，提升業(yè)務(wù)人員的專業(yè)素質(zhì)和合規(guī)意識。

資管產(chǎn)品代理銷售

隨著平等準入市場機制的逐步建立，中小型銀行理財業(yè)務(wù)發(fā)展會面臨更大的競爭壓力，基于代銷業(yè)務(wù)而發(fā)展財富管理正成為較多銀行的現(xiàn)實選擇。

但《意見》明確，代銷機構(gòu)需持牌照代銷資管產(chǎn)品，沒有牌照的相關(guān)機構(gòu)一律不得銷售資管產(chǎn)品。金融機構(gòu)需建立資管產(chǎn)品的銷售授權(quán)管理體系，明確代理銷售機構(gòu)的準入標準和程序，明確界定雙方的權(quán)利與義務(wù)，明確相關(guān)風險的承擔責任和轉(zhuǎn)移方式。目前的情況是，公募基金等產(chǎn)品的代銷需要監(jiān)管機構(gòu)頒發(fā)許可牌照，而對于銀行理財產(chǎn)品的代理銷售，監(jiān)管機構(gòu)并未頒發(fā)牌照，持牌非銀機構(gòu)是否可以代理銷售銀行理財產(chǎn)品尚未明確。

因此，銀行機構(gòu)在代理銷售相關(guān)資管產(chǎn)品時，也必須合規(guī)經(jīng)營。針對違規(guī)銷售問題，《關(guān)于進一步深化整治銀行業(yè)市場亂象的意見》做了重點性描述，即不允許代銷金融監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管范圍外的、不持有金融牌照的機構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品；不得將代銷產(chǎn)品與存款或自身發(fā)行的理財產(chǎn)品混淆銷售，或允許非本行人員在營業(yè)網(wǎng)點從事產(chǎn)品宣傳推介、銷售等活動；不得假借所屬機構(gòu)名義私自推介、銷售未經(jīng)審批產(chǎn)品的私售“飛單”行為等。

合規(guī)代銷依賴相關(guān)的制度建設(shè)、培訓體系建設(shè)、財富管理系統(tǒng)建設(shè)等。從源頭把控代銷類產(chǎn)品、分析客群特征。一方面通過產(chǎn)品設(shè)計和創(chuàng)新匹配不同用戶的需求；另一方面做好品牌建設(shè)，真正將財富管理業(yè)務(wù)做起來，形成品牌與特色，創(chuàng)造銀行發(fā)展新的競爭力。

運營管理

完備的信息披露有助于強化投資者、監(jiān)管者、市場第三方機構(gòu)對資管產(chǎn)品運營過程中相關(guān)風險的把控，進而能夠更為公正客觀評判資管機構(gòu)的經(jīng)營管理能力。

新規(guī)下，銀行理財產(chǎn)品多層嵌套不再可行，信息披露也將被進一步加強，商業(yè)銀行設(shè)立資管子公司成為大勢所趨。

多層嵌套與法律地位問題

《意見》對于資產(chǎn)管理產(chǎn)品多層嵌套問題的處理方式與征求意見稿基本類似，允許資產(chǎn)管理產(chǎn)品再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。另外，《意見》強調(diào)了私募基金能對接私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品，給予私募資管市場競合的入口。

在多層嵌套問題上銀行理財可謂是重災區(qū)，究其原因，多層嵌套模式的興盛是在不同監(jiān)管體系下金融機構(gòu)在市場進入和投資權(quán)限不一致的背景下產(chǎn)生的，要解決這一問題就必須賦予各類型資產(chǎn)管理產(chǎn)品相同的市場待遇。

《意見》根據(jù)募集方式和投資性質(zhì)不同對資管產(chǎn)品進行分類，對同類產(chǎn)品適用統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)則。這意味著金融監(jiān)督管理部門和國家有關(guān)部門會對各類金融機構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實行平等準入、給予公平待遇；同一性質(zhì)的資管產(chǎn)品在賬戶開立、產(chǎn)權(quán)登記、法律訴訟等方面享有平等的地位。解決了此前銀行理財開展業(yè)務(wù)時面臨不公平的法律限制問題，預計緊隨其后的配套細則或法律法規(guī)的完善會明確給予銀行理財產(chǎn)品獨立的法律主體地位，從根本上解決銀行理財投資權(quán)益類資產(chǎn)、衍生類資產(chǎn)面臨的開戶問題或工商登記等問題。此次新規(guī)后理財產(chǎn)品或可開立股票投資賬戶等各類賬戶，同時還能進行工商登記以直接投資有限合伙產(chǎn)品等。

另外由于監(jiān)管層并未限制資產(chǎn)管理產(chǎn)品對公募證券投資基金進行兩層嵌套，因此公募FOF及MOM 模式仍可以正常延續(xù)。在非標資產(chǎn)受限，銀行理財將投資重心轉(zhuǎn)回標準化資產(chǎn)的大前提下，通過FOF及MOM模式，商業(yè)銀行可以增強投資效率，降低投資成本，同時對于經(jīng)濟周期變化帶來的影響也能更快地做出調(diào)整。從目前FOF及MOM的參與程度而言，理財業(yè)務(wù)發(fā)展程度較高的銀行都更加偏愛MOM模式。相對更為標準化的FOF模式，在MOM模式中，銀行能更好且更靈活地對投資方向及投資經(jīng)理做出調(diào)控，具有更強的掌控度。

信息披露安排

《意見》明確，金融機構(gòu)應當向投資者主動、真實、準確、完整、及時披露資產(chǎn)管理產(chǎn)品募集信息、資金投向、杠桿水平、收益分配、托管安排、投資賬戶信息和主要投資風險等內(nèi)容；特別地，針對不同形式的資管產(chǎn)品，其信息披露內(nèi)容具有差異性。

完備的信息披露有助于強化投資者、監(jiān)管者、市場第三方機構(gòu)對資管產(chǎn)品運營過程中相關(guān)風險的把控，客觀評判資管機構(gòu)的經(jīng)營管理能力。加強信息披露不僅是有效識別潛在風險的重要途徑，而且有助于引導理財產(chǎn)品的凈值化轉(zhuǎn)型，最終實現(xiàn)“賣者有責、買者自負”的經(jīng)營理念。

資管子公司與獨立托管

《意見》明確，主營業(yè)務(wù)不包括資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)應當設(shè)立具有獨立法人地位的資產(chǎn)管理子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，強化法人風險隔離，暫不具備條件的可以設(shè)立專門的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)經(jīng)營部門開展業(yè)務(wù)。

《意見》針對銀行理財?shù)囊庖娨?，如風險隔離、業(yè)務(wù)分離等都是基于資管子公司而言。另外，《意見》明確，金融機構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品資產(chǎn)應當由具有托管資質(zhì)的第三方機構(gòu)獨立托管，法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的除外。過渡期內(nèi)，具有證券投資基金托管業(yè)務(wù)資質(zhì)的商業(yè)銀行可以托管本行理財產(chǎn)品，但應當為每只產(chǎn)品單獨開立托管賬戶，確保資產(chǎn)隔離。過渡期后，具有證券投資基金托管業(yè)務(wù)資質(zhì)的商業(yè)銀行應當設(shè)立具有獨立法人地位的子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，該商業(yè)銀行可以托管子公司發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但應當實現(xiàn)實質(zhì)性的獨立托管。獨立托管有名無實的，由金融監(jiān)督管理部門進行糾正和處罰。

在《意見》發(fā)布后，預計具有基金托管資質(zhì)的銀行將會加快成立資管子公司的步伐，一方面是爭取將可觀的理財產(chǎn)品托管收入留在本行內(nèi)部；另一方面是本行托管的效率和溝通難題易于解決，這對于部分產(chǎn)品來說十分必要。

實施穿透監(jiān)管并擴大報送范圍

此次《意見》中，在凈值管理、剛兌審核、人工智能應用、統(tǒng)一報告制度等多個方面增加了關(guān)于流程或信息的報送要求，增強穿透監(jiān)管力度，避免監(jiān)管盲點，凸顯監(jiān)管層希望增大資管業(yè)務(wù)全流程監(jiān)控的意圖?？紤]到目前銀行在月末、季末時點的報送壓力，新增的報送要求或增大時點報送的壓力。

另一方面，在資產(chǎn)管理產(chǎn)品統(tǒng)一報送部分，《意見》相對于征求意見稿仍未給出具體的資產(chǎn)管理產(chǎn)品統(tǒng)計制度，在目前多類型產(chǎn)品共存的情況下，統(tǒng)一標準的制定較為困難。預計資產(chǎn)管理產(chǎn)品統(tǒng)計制度將在調(diào)整期后半程給出具體意見。

投資配置

綜合來看，《意見》并非完全限制非標投資，而是從非標轉(zhuǎn)標、非標監(jiān)管標準、過渡期安排、凈值生成原則等維度做了總體安排。

銀行理財產(chǎn)品的投資方向?qū)l(fā)生巨大變化，非標投資將得以規(guī)范，擁有較多私人銀行客戶的大中型銀行將迎來私募型銀行理財產(chǎn)品的市場機遇。

非標準化債權(quán)資產(chǎn)去留問題

相對《征求意見稿》，《意見》新增對標準化債權(quán)類資產(chǎn)的認定標準，即標準化債權(quán)類資產(chǎn)應當具備等分化、可交易、信息披露充分、集中登記、獨立托管、公允定價、流動性機制完善、在經(jīng)國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場上交易等條件。標準化債權(quán)類資產(chǎn)之外的債權(quán)類資產(chǎn)均為非標，但具體認定規(guī)則由中國人民銀行會同金融監(jiān)督管理部門另行制定，實質(zhì)上為非標轉(zhuǎn)標留了口子。針對在相關(guān)市場如銀登中心、北交所、中信登等流通交易的資產(chǎn)，監(jiān)管層很可能會適時另行制定規(guī)則予以確認，在等分化、可交易、信息披露充分、集中登記、獨立托管、公允定價、流動性機制完善等方面滿足要求后，很可能會認定其為標準化資產(chǎn)。

《意見》明確，金融機構(gòu)可以發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品并投資于非標準化債權(quán)類資產(chǎn)，但應當遵守金融監(jiān)督管理部門制定的有關(guān)限額管理、流動性管理等監(jiān)管標準。表明銀行理財依然可以投資非標準化資產(chǎn)，但總量規(guī)?；蛳揞~管理的要求會提高，此前35%或4%的要求會進一步調(diào)整，而針對流動性管理要求會另發(fā)文明確。

針對資管產(chǎn)品投資非標的期限要求，《意見》明確，資管產(chǎn)品直接或者間接投資于非標準化債權(quán)類資產(chǎn)的，非標準化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日。由于有近3年的過渡期，在過渡期內(nèi)可以發(fā)行老產(chǎn)品對接存量產(chǎn)品所投資的未到期資產(chǎn)，給予銀行充足的調(diào)整和轉(zhuǎn)型時間。若過渡期結(jié)束后仍有未到期的非標等存量資產(chǎn)，監(jiān)管層抑或做出妥善安排，比如有序引導金融機構(gòu)轉(zhuǎn)回資產(chǎn)負債表內(nèi)，確保市場穩(wěn)定。

而資管產(chǎn)品投資非標帶來的投資者之間不公平問題（非標期限錯配，在非標違約時會導致后來持有的投資者承擔全部風險，導致收益分配的不公平），本質(zhì)是非標資產(chǎn)的估值問題，可以通過對非標資產(chǎn)計提減值準備來解決。針對這一問題，《意見》相對征求意見稿對凈值生成方式做了調(diào)整表述，由“凈值生成應當符合公允價值原則”修改為“凈值生成應當符合企業(yè)會計準則規(guī)定”。理財非標由于缺乏流動性，根據(jù)財政部《企業(yè)會計準則解釋第8號》的規(guī)定，可按照攤余成本法估值，并計提減值準備。非標資產(chǎn)計提減值后，其風險就可以通過凈值變化向投資者傳遞。例如，初始投資時，會根據(jù)模型計提資產(chǎn)減值，存續(xù)期內(nèi)，若出現(xiàn)繼續(xù)減值的跡象，將繼續(xù)增提減值，產(chǎn)品凈值下降，投資者此時贖回份額時會承受相應的損失，其他投資者此時購買時，會承擔后續(xù)風險，但也會獲得相應的回報。減值的計提要在產(chǎn)品合同中明確，讓投資人認可，并做好持續(xù)的信息披露。該方法在銀行實施時，已通過第三方審計，符合會計準則要求。

綜合來看，《意見》并非完全限制非標投資，而是從非標轉(zhuǎn)標、非標監(jiān)管標準、過渡期安排、凈值生成原則等維度做了總體安排。另外，《意見》鼓勵金融機構(gòu)在依法合規(guī)、商業(yè)可持續(xù)的前提下，通過發(fā)行資管產(chǎn)品募集資金投向符合國家戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)政策要求、符合國家供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策要求的領(lǐng)域；鼓勵金融機構(gòu)通過發(fā)行資管產(chǎn)品募集資金支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，支持市場化、法治化債轉(zhuǎn)股，降低企業(yè)杠桿率。在規(guī)范非標投資的同時，為了更好地滿足實體經(jīng)濟的融資需求，監(jiān)管層會鼓勵發(fā)展直接融資，建設(shè)多層次資本市場體系，進一步深化金融體制改革，增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟的效率和水平。這又會形成新的業(yè)務(wù)機會。

公募與私募產(chǎn)品的投資范圍限制

第一，公募型銀行理財投資限制趨于放松。此前的《征求意見稿》認為，銀行的公募產(chǎn)品應當以固定收益類產(chǎn)品為主，如發(fā)行權(quán)益類產(chǎn)品和其他產(chǎn)品，須經(jīng)銀行業(yè)監(jiān)管部門批準；但《意見》將此條件刪除，明確公募型銀行理財除投資標準化債權(quán)類資產(chǎn)和上市交易股票之外，還可投資商品和金融衍生品，只要符合法律法規(guī)以及金融管理部門相關(guān)規(guī)定即可。這表明各性質(zhì)銀行開展理財業(yè)務(wù)，大概率不會因分類管理（基礎(chǔ)類理財業(yè)務(wù)與綜合類理財業(yè)務(wù)）限制而不能投資權(quán)益類資產(chǎn)。限制條件的放松或淡化對各類銀行尤其是中小型銀行構(gòu)成利好。

第二，私募型銀行理財前景看好。針對私募型產(chǎn)品，相對《征求意見稿》，《意見》特新增一段論述“私募產(chǎn)品的投資范圍由合同約定，可以投資債權(quán)類資產(chǎn)、上市或掛牌交易的股票、未上市企業(yè)股權(quán)（含債轉(zhuǎn)股）和受（收）益權(quán)，以及符合法律法規(guī)規(guī)定的其他資產(chǎn)，并嚴格遵守投資者適當性管理要求。鼓勵充分運用私募產(chǎn)品支持市場化、法治化債轉(zhuǎn)股。”這對擁有較多私人銀行客戶的大中型銀行構(gòu)成實質(zhì)性利好，可進一步投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、股權(quán)性質(zhì)的產(chǎn)業(yè)基金等。

相比征求意見稿，《意見》放開了私募分級限制，這符合監(jiān)管對于公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品及私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品的不同定位，也即是公募產(chǎn)品面向風險識別和承受能力偏弱的社會公眾發(fā)行，整體要求更為嚴格；私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品主要面向風險識別和承受能力較強的合格投資者，監(jiān)管要求相對寬松。

估值方法與委外需求

《意見》對于銀行理財產(chǎn)品全面凈值化轉(zhuǎn)型的要求沒有放松，并且針對市場最為關(guān)心的凈值估值方式給出了市值法與攤余成本法兩種模式。其中市值法是基于金融資產(chǎn)的公允價值計量原則估值，受到了監(jiān)管層的推崇。而攤余成本法由于存在隱性剛兌的可能，因此監(jiān)管層從使用條件及兌付表現(xiàn)與實際資產(chǎn)價值偏離度限制兩個方面嚴控剛性兌付滋生的可能性。在監(jiān)管層大力打擊剛性兌付的環(huán)境中，商業(yè)銀行希望以凈值的外衣實現(xiàn)剛兌本質(zhì)的可能性偏小。

對于銀行理財業(yè)務(wù)而言，攤余成本法的估值方式能較大程度的降低產(chǎn)品在運行期限的波動表現(xiàn)，更為符合銀行理財產(chǎn)品的低風險的認知及定位。因此，攤余成本法使用的環(huán)境，對于銀行理財業(yè)務(wù)推動產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型的難度有較大影響。此次新規(guī)中，從攤余成本法使用的前提條件來看，整體限制相對合理，可采用此方法估值的資產(chǎn)包含了所有持有至到期的債權(quán)類資產(chǎn)及部分流動性較差的資產(chǎn)。目前銀行理財主要投資對象中，“債券+貨幣市場工具+非標債權(quán)”高達72.32%（2017年全年數(shù)據(jù)），而這部分資產(chǎn)基本上均可采用攤余成本法估值，這對于資產(chǎn)收益具有更高穩(wěn)定型的商業(yè)銀行屬于利好消息。

關(guān)于“攤余成本法”的應用范圍，貨幣基金等傳統(tǒng)使用成本法但設(shè)計成開放式產(chǎn)品，其是否也面臨著緊迫的估值方法調(diào)整難題？資管新規(guī)發(fā)布之后，監(jiān)管層表示貨幣基金的管理規(guī)定不變，是否也意味著銀行也可以創(chuàng)設(shè)類貨幣基金產(chǎn)品并使用成本法估值？這些疑問需要監(jiān)管層進一步解答。

不過對于主動管理能力過弱，或無主動管理能力的商業(yè)銀行而言，未來對于委外的需求將進一步增強。但由于業(yè)務(wù)規(guī)模及專業(yè)能力等因素，中小銀行對接委外機構(gòu)時話語權(quán)偏弱，對于委外資產(chǎn)掌控力不足的問題或?qū)⑦M一步凸顯。尤其是在剛性兌付打破的大環(huán)境中，對于資產(chǎn)過弱的掌控可能增大產(chǎn)品虧損的可能，進而增大銀行的聲譽風險。因此，在開展委外業(yè)務(wù)的同時，中小銀行應考慮通過委外系統(tǒng)的建立，增大對于委外資產(chǎn)的監(jiān)控力度，降低不可控風險的發(fā)生。

總體來看，產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型的壓力倒逼銀行主動管理能力的提升，未來銀行理財行業(yè)集中度將更高，部分無法適應新環(huán)境的中小銀行在處理完現(xiàn)存資產(chǎn)管理產(chǎn)品后，或?qū)⑥D(zhuǎn)型做純粹的代銷業(yè)務(wù)。