張勤峰

5月16日，有媒體報道，華信系公開曝出的第一筆違約債務(wù)已經(jīng)得到兌付。同時，總負(fù)債據(jù)稱超過1800億元的天房集團(tuán)也發(fā)布澄清公告，稱已與中信信托確認(rèn)，將按期償還5月18日到期的中信天房2號信托計劃，不存在延期還款問題。

一連串的負(fù)面信用事件沖擊市場之后，難道轉(zhuǎn)機(jī)就要出現(xiàn)？別太樂觀！

分析人士認(rèn)為，近期這一連串風(fēng)險事件，與以往單純的經(jīng)濟(jì)/行業(yè)景氣低迷、企業(yè)盈利惡化，引發(fā)的個體或局部信用風(fēng)險事件不同。這一波風(fēng)險事件，有一個共同背景——嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿形勢下，再融資渠道全面收緊。

海通證券姜超警告，除非融資渠道重新放寬，否則違約潮難退。貨幣潮退之后，高杠桿運營的“裸泳者”開始暴露。那些財務(wù)杠桿高、融資渠道窄的主體要重點盯防。

這一輪違約潮有四大特征

之前有研報稱，二季度將是違約高發(fā)期，沒想到一語成讖。4月以來，一連串的信用事件接踵而至，讓人瞠目結(jié)舌。

違約高發(fā)、新增主體多、民企集中違約、上市公司淪陷，這些引人關(guān)注的特征，都增加了這一系列信用事件的輿論效應(yīng)和市場影響。

最近這一波信用事件，首要的特征是密集，接踵而至，違約成潮。光是4月以來，就有6只債券違約。12春和債和14富貴鳥、11凱迪MTN1和15中安消都是在同一天發(fā)生違約。

往前看，年初以來債券違約事件斷斷續(xù)續(xù)一直沒停，先后違約的債券已有11只。5月還沒過完，今年已有17只債券違約，違約節(jié)奏要快于去年。

債券之外，近期還有多起信托和私募融資違約案例曝光，一時間，標(biāo)債、非標(biāo)、公募、私募紛紛“淪陷”，負(fù)面消息不斷。

最近不光是違約多，新增主體也多。截至目前，今年已新增違約發(fā)行人5家，分別是億陽集團(tuán)、富貴鳥、凱迪生態(tài)、神霧環(huán)保和中安消，快要追平2017年全年水平了。若再考慮到金特鋼鐵、滬華信、盾安控股等已暴露違約風(fēng)險但尚未確認(rèn)違約的主體，未來新增違約主體名單還有繼續(xù)增加的可能。

5月初，地方大型民企盾安控股突曝債務(wù)危機(jī)，因有息負(fù)債超過450億元，引起極大關(guān)注。盡管隨后到期的（5月9日）的17盾安SCP008涉險過關(guān)，但公司還有存續(xù)債券逾百億元，其中9只待償期不超過1年，5月24日9億元的13盾安集MTN1就要到期，子公司盾安環(huán)境發(fā)行的17盾安01也將于同日付息。連盾安環(huán)境也稱，盾安控股尚未出現(xiàn)債務(wù)違約的情形，但由于近期盾安控股有多期債券即將到期，仍存在一定的違約風(fēng)險。

滬華信自3月以來負(fù)面輿情發(fā)酵至今，主體評級從AAA一路下調(diào)至B。5月16日，有報道稱，滬華信已陸續(xù)完成在某平臺發(fā)生的部分逾期融資產(chǎn)品的兌付，但對于5月21日到期的短融券17滬華信SCP002，公司仍提示債券到期兌付存在不確定性，資金籌措方案尚未落實。

大家還注意到，最近這些信用事件的主體以民企居多，不少還是上市公司或有上市子公司。

誰是壓垮駱駝的稻草

從歷史上看，債券違約多發(fā)于經(jīng)濟(jì)或行業(yè)低迷時期，企業(yè)經(jīng)營惡化，內(nèi)部造血不足，最終無力償債。比如，最先“嘗螃蟹”的超日太陽（現(xiàn)協(xié)鑫集成）。

最近這一系列風(fēng)險事件的當(dāng)事人，或多或少也有這些表現(xiàn)，如凱迪生態(tài)、中安消、金特鋼鐵等，盈利惡化，持續(xù)侵蝕內(nèi)部現(xiàn)金流。

但這一波風(fēng)險事件，有一個更重要的背景——融資環(huán)境收緊。

比如中安消，2016年后再無新債發(fā)行，2015年1月后也未曾進(jìn)行過股權(quán)融資。凱迪生態(tài)最后一次嘗試發(fā)債是在2016年12月，2只債只發(fā)行成功1只，之后再未能發(fā)債。盾安控股在談及此次償債風(fēng)險時，也提及4月份18盾安SCP003取消發(fā)行引發(fā)流動性問題。該債券先后兩次取消發(fā)行，第一次擬發(fā)行12億，第二次又嘗試發(fā)行6億再次取消。

近期部分非標(biāo)類資管產(chǎn)品違約，也與基建再融資壓力加大有關(guān)。再融資風(fēng)險加大的宏觀背景則是去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管形勢下，信用創(chuàng)造收縮和風(fēng)險偏好下降。

研究人士指出，過去幾年金融加杠桿過程中，理財和影子銀行體系擴(kuò)張，創(chuàng)造了大量的信用供給，給債市帶來了兩三年的牛市，也讓融資企業(yè)享受了很長一段低利率、低門檻的融資時期。曾幾何時，無論評級是AAA還是AA，在膨脹的廣義基金面前，都被一掃而光。弱資質(zhì)發(fā)行人一度也享受了優(yōu)質(zhì)發(fā)行人的待遇，低等級債信用溢價長期處于不正常的低位水平。

但從2016年底以來，進(jìn)入去杠桿時間。去杠桿，就是上述過程的逆過程，隨著信用創(chuàng)造收縮和風(fēng)險偏好下降，弱資質(zhì)企業(yè)再融資難度加大，出現(xiàn)資金鏈斷裂的風(fēng)險上升。

從年初以來情況看，債券一級融資發(fā)行、二級交易市場都呈現(xiàn)出“冰火兩重天”的局面。一方面，低等級債乏人問津，推遲或發(fā)行失敗的屢見不鮮；另一方面，高等級債受到追捧，一些債券投標(biāo)倍數(shù)甚至創(chuàng)了歷史新高。投資人更加看中債券的信用資質(zhì)，這反映出風(fēng)險偏好逐漸下降。