蔣 楠

自從2015年中央提出“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”以來，“供給側(cè)”已成為經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的熱門話題。2015年9月23日，中共中央、國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》，鼓勵(lì)非公有資本參與國企混改。2016年，發(fā)改委會(huì)同國資委啟動(dòng)實(shí)施包括中國聯(lián)通、哈電集團(tuán)、東航集團(tuán)、中國船舶、中國核建、南方電網(wǎng)等央企在內(nèi)的第一批混改試點(diǎn)。2017年政府工作報(bào)告提出“鼓勵(lì)非公有制企業(yè)參與國有企業(yè)改革”，并且要“深化混合所有制改革，在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領(lǐng)域邁出實(shí)質(zhì)性步伐”。作為解決由于我國國企一股獨(dú)大和股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理而導(dǎo)致的國有企業(yè)“虛位”的有效辦法，國有企業(yè)混合所有制改革的實(shí)施將成為未來幾年國企改革的熱點(diǎn)。就本質(zhì)而言，國有企業(yè)的混合所有制改革（下文簡稱“混改”）與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的思維是一致的，最終目的都是為了做強(qiáng)做大國有經(jīng)濟(jì)，提高國有企業(yè)的競爭力。本文以“中聯(lián)重科”為例，結(jié)合供給側(cè)改革的背景，就其在混改實(shí)施后公司的庫存、杠桿、盈利質(zhì)量及業(yè)績構(gòu)成等方面是否得到有效改善展開研究。

一、案例簡介

作為工程機(jī)械企業(yè)，中聯(lián)重科（000157.SZ）主要從事工程機(jī)械、環(huán)境產(chǎn)業(yè)和農(nóng)業(yè)機(jī)械等高新技術(shù)裝備的研發(fā)制造，通過股份制改造，先后于2000年12月和2010年12月在深港兩地上市，成為業(yè)內(nèi)首家A+H股上市公司。根據(jù)中聯(lián)重科的混改路徑圖可看出（圖1），2000年12月至2005年12月股權(quán)結(jié)構(gòu)比較單一，十大股東構(gòu)成中占比最多的就是國有法人股和境內(nèi)法人持有股份。直到2006年6月，引入了境外法人股。隨后，從2006年6月到2008年12月，十大股東構(gòu)成從以國有法人股和境內(nèi)法人持有股份為主，變?yōu)橐試蟹ㄈ斯珊途惩夥ㄈ顺钟泄煞轂橹鳌?009年6月，股權(quán)開始趨于多樣化，雖然國家股占比較小，但國有法人股、境內(nèi)法人持有股份和境外法人持有股份占據(jù)較大的比重，且第一大股東變?yōu)楹鲜∪嗣裾畤匈Y產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。值得注意的是，2006年6月至2011年6月，國有法人股持股比例從49.83%下降至17.26%，雖然2011年6月后比例有所增加，但總體占比未超過22%。2010年12月，中聯(lián)重科發(fā)行H股使其股權(quán)進(jìn)一步多元化，一直到2016年底，國有法人股、國家股、境內(nèi)法人持有股份、境外法人持有股份及H股的持股比例沒有發(fā)生太大變動(dòng)。

二、財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

為了使得分析更具客觀性，本文還選取了2016年度工程機(jī)械行業(yè)排名前十的其他4家在A股上市的本土企業(yè)作為對(duì)比，分別是三一重工（600031.SH）、徐工機(jī)械（000425. SZ）、柳工（000528.SZ）和山推股份（000680. SZ）。除部分宏觀數(shù)據(jù)外，所有數(shù)據(jù)來自CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫。

（一）去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿

1.去產(chǎn)能

與鋼鐵、煤炭等行業(yè)類似，工程機(jī)械行業(yè)的發(fā)展也受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢影響較大。從2000年上市開始，中聯(lián)重科便面臨產(chǎn)能不足的問題，一直持續(xù)到2008年。在此期間，中聯(lián)重科除了整合企業(yè)內(nèi)部資源、加大研發(fā)投入外，重點(diǎn)放在通過兼并、收購行業(yè)內(nèi)制造力較強(qiáng)的企業(yè)來解決這一問題。2008-2011年間，由于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢較好，工程機(jī)械產(chǎn)品需求旺盛，加之公司加大開拓市場的力度和投入，產(chǎn)品銷量增加，營業(yè)收入增長率維持在44%-55%范圍內(nèi)。從2012年開始，我國固定資產(chǎn)投資規(guī)模增速逐年回落（圖2），受此影響，截至2015年末，工程機(jī)械行業(yè)保有的市場設(shè)備存量達(dá)700多萬臺(tái)，市場基本飽和，產(chǎn)能嚴(yán)重過剩。針對(duì)這一情況，中聯(lián)重科開始著手壓縮產(chǎn)量，將生產(chǎn)量從2012年的61806臺(tái)壓縮至2014年的35838臺(tái)。隨著2015年合并企業(yè)數(shù)量的增多，其當(dāng)年及2016年的產(chǎn)量分別達(dá)到了85929臺(tái)和72869臺(tái)。盡管如此，中聯(lián)重科在淘汰落后產(chǎn)能的同時(shí)，加快了企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，特別針對(duì)工程機(jī)械板塊大幅削減產(chǎn)量，使得2012-2016年的銷售量與生產(chǎn)量基本一致，企業(yè)去產(chǎn)能取得了一定的效果。

2.去庫存

通常情況下，“去庫存”主要考慮企業(yè)庫存產(chǎn)品的清理，其實(shí)施效果通過存貨周轉(zhuǎn)率及存貨余額等指標(biāo)來進(jìn)行判斷。表1數(shù)據(jù)顯示，中聯(lián)重科的存貨余額呈現(xiàn)上升的趨勢，存貨規(guī)模在不斷增大，尤其2012年庫存量大幅增加，這主要受到宏觀經(jīng)濟(jì)下行趨勢的影響，整個(gè)行業(yè)面臨的形式較為嚴(yán)峻。與此同時(shí)，存貨周轉(zhuǎn)率除個(gè)別年度外也是整體低于行業(yè)均值，并于2011年開始一路下滑（圖3），企業(yè)意識(shí)到了這一問題并加大了存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的計(jì)提比例， 2012年、2015年和2016年甚至成倍提高。從2013年起，存貨賬面余額有所回落，除了加強(qiáng)不良存貨處理外，中聯(lián)重科又開始強(qiáng)調(diào)訂單式計(jì)劃生產(chǎn)模式，但由于收回設(shè)備抵償債務(wù)以及合并9家企業(yè)，使得2015年存貨大幅增加，存貨周轉(zhuǎn)率有待進(jìn)一步提高。

3.去杠桿

供給側(cè)改革中的“去杠桿”主要是對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的考慮，本文主要通過資產(chǎn)負(fù)債率和長期債務(wù)與營運(yùn)資金比率來予以衡量。從圖4可以看出，與行業(yè)一直攀升的狀態(tài)相比，中聯(lián)重科的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)出先升后降的趨勢。在上市后的2003-2009年間，中聯(lián)重科的資產(chǎn)負(fù)債率高于行業(yè)水平，主要原因是由于企業(yè)持續(xù)收購其他制造企業(yè)導(dǎo)致負(fù)債增加。值得注意的是，2008年中聯(lián)重科的資產(chǎn)負(fù)債率比2007年增加了21個(gè)百分點(diǎn)，增加的負(fù)債主要來自收購意大利CIFA公司的貸款、長期及短期的保理借款、租賃業(yè)務(wù)的長期應(yīng)付款以及發(fā)行債券等。2010年除了融資租賃業(yè)務(wù)引發(fā)的保理借款及融資租賃保證金外，大部分都是交易雙方產(chǎn)生的款項(xiàng)往來，其業(yè)務(wù)又回到了常態(tài)，資產(chǎn)負(fù)債率大幅下降。

由于長期負(fù)債隨著時(shí)間的持續(xù)會(huì)逐漸轉(zhuǎn)化為流動(dòng)負(fù)債，而這些需要用流動(dòng)資產(chǎn)來償還，因此，企業(yè)要保持一定的營運(yùn)資金用于長期債務(wù)方面，防止出現(xiàn)過高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這也正是分析長期債務(wù)與營運(yùn)資金比率的意義所在。通過對(duì)2000-2016年的長期債務(wù)與營運(yùn)資金比率的分析（圖5），可以發(fā)現(xiàn)中聯(lián)重科的長期債務(wù)與營運(yùn)資金比率除了在2008-2009年驟然升高外（這與圖4相一致），其余都低于或接近行業(yè)平均水平?？梢?，中聯(lián)重科的長期負(fù)債有足夠的營運(yùn)資金予以保障，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于可控范圍之內(nèi)。

表1 存貨余額及計(jì)提比例表

表2 營業(yè)成本構(gòu)成表 （按項(xiàng)目分類）

圖1 前十大股東構(gòu)成及持股比例圖

（二）降成本，提質(zhì)量

由于降成本的操作只有在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)中才能真正落到實(shí)處，而成本又和盈利直接相關(guān)，且“混合所有”的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)提高公司經(jīng)營績效，特別是當(dāng)國企被全部或部分民營化后，其盈利能力會(huì)得到大幅提高，因此提質(zhì)量方面主要從盈利能力的角度來評(píng)價(jià)混改的有效性。首先將中聯(lián)重科的成本費(fèi)用利潤率（圖6）與行業(yè)水平進(jìn)行對(duì)比，隨后結(jié)合營業(yè)成本構(gòu)成（表2和圖7）期間費(fèi)用及期間費(fèi)用率（圖8-10）來逐一分析。2011年以前，企業(yè)利潤總額在不斷增加，但是其同期的營業(yè)成本和期間費(fèi)用也大幅增長，且增長幅度超過企業(yè)利潤，直到2011年，利潤總額達(dá)到歷史最高值。2012年開始情況發(fā)生了反轉(zhuǎn)，雖然營業(yè)成本大幅降低，但企業(yè)利潤也一路下跌，且變化幅度遠(yuǎn)大于營業(yè)成本，使得中聯(lián)重科的成本費(fèi)用利潤率呈現(xiàn)下降的趨勢。但就整體來看，中聯(lián)重科的成本費(fèi)用利潤率仍然高于工程機(jī)械行業(yè)的平均水平（圖6），這表明企業(yè)成本費(fèi)用控制相對(duì)較好，盈利能力較強(qiáng)。盡管供給側(cè)改革中“降成本”的內(nèi)容主要涉及到降低企業(yè)融資成本、制度性交易成本、稅費(fèi)成本及物流成本等，但是企業(yè)能夠自行控制的也是最為直接的就是生產(chǎn)成本，包括料、工、費(fèi)三項(xiàng)。就營業(yè)成本項(xiàng)目構(gòu)成而言（表2），由于之前我國缺少相關(guān)核心技術(shù)，多數(shù)原材料及部件依賴進(jìn)口，因此企業(yè)的議價(jià)能力較弱。2009年開始，部分生產(chǎn)所需核心零部件逐步實(shí)現(xiàn)國內(nèi)采購，降低了原材料成本。同時(shí)，由于并購企業(yè)增多，企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，特別是2014—2015年間人工支出增加較多，導(dǎo)致折舊及攤銷增長較快。從營業(yè)成本產(chǎn)品分布來看（圖7），混凝土和起重機(jī)械成本占比較大，2012年后這一趨勢有所改變，環(huán)衛(wèi)和農(nóng)業(yè)機(jī)械比例有所加大，混凝土和起重機(jī)械成本逐漸壓縮，營業(yè)成本大幅降低。

圖2 我國2005-2016年固定資產(chǎn)投資規(guī)模及增速

圖3 存貨周轉(zhuǎn)率

圖4 資產(chǎn)負(fù)債率

圖5 長期債務(wù)與營運(yùn)資金比率

期間費(fèi)用方面，雖然管理費(fèi)用一路攀升，但是管理費(fèi)用率在逐漸降低（圖8），表明企業(yè)混改后在管理費(fèi)用的管控方面做得比較好，這與白重恩等學(xué)者的研究結(jié)論相一致。相比之下，由于企業(yè)在前期通過加大市場投入擴(kuò)展銷售網(wǎng)絡(luò)，因此銷售費(fèi)用呈現(xiàn)出先升后降的態(tài)勢，但在2013年以前銷售費(fèi)用率基本是整體下降的（圖9）。2014年開始，銷售費(fèi)用減少的同時(shí)，費(fèi)用率卻不斷提高，其原因在于從2013年起，中聯(lián)重科營業(yè)收入大幅下滑，且其下降幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過銷售費(fèi)用。圖10的財(cái)務(wù)費(fèi)用變化最為明顯，除2013年外，費(fèi)用一直在增加，費(fèi)用率也處于上升的趨勢，這與企業(yè)從2000年上市以來幾乎一直處于擴(kuò)張的狀態(tài)有關(guān)。在這期間，企業(yè)資金需求量主要通過銀行貸款及發(fā)行長短期債券實(shí)現(xiàn)，加上2012年開始發(fā)行美元債券及2013年?duì)I業(yè)收入的大幅下降，因此匯率的變動(dòng)及帶息債務(wù)的影響使得中聯(lián)重科財(cái)務(wù)費(fèi)用及費(fèi)用率呈現(xiàn)增加的趨勢。

（三）補(bǔ)短板，促發(fā)展

相比“去庫存、去杠桿、降成本”而言，補(bǔ)短板則是給企業(yè)做“加法”。通過轉(zhuǎn)型升級(jí)，提高創(chuàng)新能力，補(bǔ)齊企業(yè)發(fā)展的短板，增加有效供給。從2005年開始，中聯(lián)重科不斷加大研發(fā)投入，開發(fā)了多項(xiàng)市場需要的新產(chǎn)品。從圖11中可以看出，雖然研發(fā)支出在2013年后有所回落，但就整體來看，研發(fā)支出占營業(yè)收入的比重在不斷加大。據(jù)國家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，中聯(lián)重科2011年有1600多項(xiàng)國家專利申請(qǐng)，比2010年增長了近10倍，居全國五強(qiáng)，隨后2012 年公司專利申請(qǐng)數(shù)量高達(dá)1738 項(xiàng)，位居行業(yè)之首。

在加大技術(shù)研發(fā)的同時(shí)，中聯(lián)重科還通過兼并、收購的方式補(bǔ)齊短板，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)的多元化。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2002年企業(yè)產(chǎn)品僅有混凝土和起重機(jī)械兩大類，業(yè)務(wù)構(gòu)成比較單一。2003年，中聯(lián)重科收購中標(biāo)實(shí)業(yè)，迅速進(jìn)入環(huán)衛(wèi)及環(huán)保機(jī)械設(shè)備領(lǐng)域。2006年，通過融資租賃業(yè)務(wù)完善了終端產(chǎn)業(yè)鏈。2014年，通過收購奇瑞重工開始進(jìn)軍農(nóng)機(jī)行業(yè)。2015年，通過收購意大利CIFA公司57%的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了從環(huán)衛(wèi)設(shè)備提供商到環(huán)境產(chǎn)業(yè)整體方案提供商和投資運(yùn)營商的轉(zhuǎn)型。時(shí)至今日，中聯(lián)重科已發(fā)展成為集工程機(jī)械、環(huán)境產(chǎn)業(yè)、農(nóng)業(yè)機(jī)械和金融服務(wù)為一體的綜合性專業(yè)設(shè)備制造企業(yè)。

圖6 成本費(fèi)用利潤率

圖7 營業(yè)成本構(gòu)成圖 （按產(chǎn)品分類） 單位：百萬

圖8 管理費(fèi)用及管理費(fèi)用率

圖9 銷售費(fèi)用及銷售費(fèi)用率

三、結(jié)論及建議

本文以供給側(cè)為主線，通過對(duì)中聯(lián)重科混改效果的分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)整體產(chǎn)銷量控制較好，但由于受落后產(chǎn)能、行業(yè)競爭和宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響，“去庫存”方面還有待企業(yè)通過國家“一帶一路”的戰(zhàn)略布局以及攜手電商開展線上設(shè)備租賃的方式予以解決。雖然混凝土和起重機(jī)械兩大主導(dǎo)產(chǎn)品市場需求較弱，但中聯(lián)重科在夯實(shí)工程機(jī)械板塊的前提下，抓住農(nóng)業(yè)機(jī)械和環(huán)境產(chǎn)業(yè)兩個(gè)新興增長點(diǎn)，通過加大研發(fā)投入以及向環(huán)境產(chǎn)業(yè)、農(nóng)業(yè)機(jī)械、金融領(lǐng)域的轉(zhuǎn)型升級(jí)達(dá)到了“補(bǔ)短板”的目的。在這一過程中，盡管企業(yè)營業(yè)成本控制較好且盈利能力（即成本費(fèi)用利潤率）一直高于行業(yè)水平，但是出于擴(kuò)大規(guī)模及對(duì)市場布局的考慮，銷售費(fèi)用特別是財(cái)務(wù)費(fèi)用居高不下，企業(yè)需要對(duì)這一部分加強(qiáng)管控。

就本質(zhì)而言，國企混改的目的不是“放手”，其方式也并非簡單的“股權(quán)多元化”，而是在股權(quán)結(jié)構(gòu)適度集中的基礎(chǔ)上，通過引入高質(zhì)量的非公有資本及集體資本等來合理分散股權(quán)并改善公司的治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而加強(qiáng)國有資本的控制力，充分發(fā)揮國有經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)作用。作為“三去一降一補(bǔ)”的主要承擔(dān)者，國有企業(yè)混合所有制改革的成果應(yīng)該與我國供給側(cè)改革的要求相一致。就本文分析的案例來看，雖然中聯(lián)重科的國有股比例從最初的49.83%下降到16.35%，但是經(jīng)過混改后，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及成本相對(duì)于同行業(yè)其他企業(yè)控制較好，盈利能力也居于行業(yè)首位。

圖10 財(cái)務(wù)費(fèi)用及財(cái)務(wù)費(fèi)用率

圖11 研發(fā)支出及占營收比例

隨著國企混改領(lǐng)域的進(jìn)一步放寬，盡管混改過程中會(huì)存在諸多問題，如政策性負(fù)擔(dān)的增加會(huì)加劇國企部分民營化后的業(yè)績滑坡、董事會(huì)運(yùn)行機(jī)制不完善、存在搭便車或集體行動(dòng)的困境等，但是作為加強(qiáng)國企競爭力的必要條件，政府及主管機(jī)關(guān)應(yīng)通過客觀評(píng)價(jià)并樹立各行業(yè)混改標(biāo)桿，建立良好的示范效應(yīng)，提升全社會(huì)對(duì)于改革的信心。同時(shí)，結(jié)合不同行業(yè)企業(yè)混改的實(shí)施路徑及最終效果，總結(jié)并形成一套可推廣的操作指導(dǎo)，并盡快建立、完善國企混改的業(yè)績指標(biāo)評(píng)價(jià)體系，實(shí)現(xiàn)以供給側(cè)改革、創(chuàng)新引出整個(gè)供給體系質(zhì)量、效率和綜合功能、績效的總體躍升。

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