張朝慧

[摘 要]近幾年來(lái)違規(guī)舉牌現(xiàn)象頻發(fā)，上海新梅、康達(dá)爾等公司更因此卷入司法糾紛，由此引起諸多爭(zhēng)論，《證券法》第86條所規(guī)定的法律義務(wù)及其法律責(zé)任問(wèn)題成為人們關(guān)注的重點(diǎn)。根據(jù)近年來(lái)證監(jiān)會(huì)公布的行政處罰決定書(shū)，行政機(jī)關(guān)大多根據(jù)《證券法》第193條對(duì)此類行為進(jìn)行處罰。對(duì)此，學(xué)界存在不同觀點(diǎn)。筆者通過(guò)分析認(rèn)為，《證券法》第86條規(guī)定了兩項(xiàng)義務(wù)，分別為權(quán)益披露義務(wù)和特定期限內(nèi)禁止買賣的義務(wù)，與此相對(duì)應(yīng)的法律責(zé)任應(yīng)是《證券法》第193條與第204條。

[關(guān)鍵詞]權(quán)益披露義務(wù)；禁止交易期；責(zé)令改正

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2018.16.179

自2015年6月A股出現(xiàn)大幅調(diào)整以來(lái)，證券市場(chǎng)迎來(lái)了新一波的收購(gòu)狂潮，違規(guī)舉牌現(xiàn)象層出不窮，由此引發(fā)了一系列的法律問(wèn)題。“舉牌”，即依據(jù)“權(quán)益披露制度”（Block Holder Disclosure），或稱為“持股預(yù)警信息披露制度”或“股份大量持有信息披露制度”，[1]即指任何投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行在外的股份達(dá)到法定比例時(shí)以及之后的增減變化符合法定比例時(shí)，該投資者負(fù)有依法披露有關(guān)情況的義務(wù)。

我國(guó)現(xiàn)行《證券法》第86條對(duì)此做出了規(guī)定，并且禁止投資者在買賣股份達(dá)到法定比例后的特定期限內(nèi)繼續(xù)買賣（下文中簡(jiǎn)稱“禁止交易期”）。而對(duì)于違反這兩項(xiàng)義務(wù)后行為人所應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任問(wèn)題直接涉及近幾年來(lái)收購(gòu)案件中兩大難題的解決，即能否限制違規(guī)舉牌人的表決權(quán)、能否責(zé)令其減持手中非法持有的股份。在下文中，筆者將對(duì)這兩項(xiàng)義務(wù)分別對(duì)應(yīng)的法律責(zé)任發(fā)表一些個(gè)人拙見(jiàn)，以期能為我國(guó)的立法及執(zhí)法現(xiàn)狀的改善盡一絲綿薄之力。

1 違反《證券法》第86條權(quán)益披露義務(wù)的法律責(zé)任

1.1 違反權(quán)益披露義務(wù)下，《證券法》第193條的適用

1.1.1 主體方面，投資者是否屬于其他信息披露義務(wù)人

筆者認(rèn)為第193條中的“其他信息披露義務(wù)人”應(yīng)當(dāng)包括第86條中的投資者。從文義解釋的角度來(lái)看，第86條規(guī)定的權(quán)益披露義務(wù)屬于信息披露義務(wù)的一種，投資者負(fù)有履行信息披露的義務(wù)，當(dāng)然屬于信息披露義務(wù)人。其適用的問(wèn)題在于從《證券法》的條文分布來(lái)看，持續(xù)公開(kāi)一節(jié)中的第63條、65條、66條與第193條具有較為明顯的對(duì)應(yīng)性，而該章節(jié)中的其他相關(guān)主體主要體現(xiàn)為上市公司的董事、監(jiān)事與高級(jí)管理人員。但因此來(lái)否定第193條的適用未免顯得太過(guò)單薄。投資者是否屬于其他信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)主要結(jié)合其具體行為進(jìn)行分析。

1.1.2 行為方面，未及時(shí)進(jìn)行權(quán)益披露是否屬于未按照規(guī)定披露信息

現(xiàn)行《上市公司信息披露管理辦法》（下文簡(jiǎn)稱信息披露辦法），第61條、62條、63條明文規(guī)定了適用《證券法》第193條的情形，而對(duì)于股東未配合上市公司履行信息披露義務(wù)的，《信息披露辦法》第64條規(guī)定由證監(jiān)會(huì)責(zé)令改正、給予警告、罰款。從其行政處罰種類來(lái)看無(wú)法確定其法律依據(jù)究竟是《證券法》第193條還是第213條。但結(jié)合《信息披露辦法》第46條第1款來(lái)看，持有公司5%以上股份的股東或者實(shí)際控制人，其持有股份或者控制公司的情況發(fā)生較大變化時(shí)，應(yīng)主動(dòng)告知上市公司，配合上市公司履行信息披露義務(wù)。該“配合義務(wù)”與《證券法》第86條要求的通知上市公司并予以公告的義務(wù)無(wú)疑是相互對(duì)應(yīng)的。因此，筆者認(rèn)為法律雖未明文將違反第86條的情形放到第193條的規(guī)制范圍內(nèi)，但從體系解釋的角度來(lái)看，《證券法》第86條中的未及時(shí)進(jìn)行權(quán)益披露應(yīng)當(dāng)屬于第193條中的未按照規(guī)定披露信息，持股5%以上30%以下的投資者也應(yīng)當(dāng)視為第193條中的其他信息披露義務(wù)人。

1.2 違反權(quán)益披露義務(wù)下，《證券法》第213條的適用

1.2.1 主體方面，5%以上的投資者能否視為收購(gòu)人

《證券法》213條規(guī)定，收購(gòu)人未按照本法規(guī)定履行上市公司收購(gòu)的公告、發(fā)出收購(gòu)要約等義務(wù)的，責(zé)令改正，給予警告，并處以十萬(wàn)元以上三十萬(wàn)元以下的罰款；在改正前，收購(gòu)人對(duì)其收購(gòu)或者通過(guò)協(xié)議、其他安排與他人共同收購(gòu)的股份不得行使表決權(quán)。對(duì)收購(gòu)人的理解，應(yīng)當(dāng)結(jié)合其他法條的相關(guān)內(nèi)容。我國(guó)《證券法》規(guī)定了上市公司收購(gòu)的三種情形，包括要約收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)及其他合法方式收購(gòu)。關(guān)于何為其他合法方式進(jìn)行收購(gòu)，理論界有不同見(jiàn)解。有學(xué)者認(rèn)為其他合法方式是指《證券法》101條的規(guī)定，即通過(guò)國(guó)家的行政劃撥的方式實(shí)現(xiàn)股東之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。[2]也有學(xué)者認(rèn)為，《上市公司收購(gòu)管理辦法》規(guī)定的間接收購(gòu)制度也應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為其他合法方式收購(gòu)。[3]還有學(xué)者認(rèn)為其他合法方式是指公開(kāi)市場(chǎng)收購(gòu)。[4]持最后一種觀點(diǎn)的學(xué)者大多認(rèn)為，第86條規(guī)定在上市公司收購(gòu)這一章節(jié)之中，即表明我國(guó)法律并不對(duì)大額持股人與收購(gòu)人進(jìn)行區(qū)分，只要是5%以上的股東，就應(yīng)當(dāng)視為收購(gòu)人。筆者不認(rèn)同該種觀點(diǎn)，基于以下理由，其一，《上市公司收購(gòu)管理辦法》第75條對(duì)《證券法》第213條做出了進(jìn)一步細(xì)化，在該條款中，將收購(gòu)人與其他股份權(quán)益變動(dòng)活動(dòng)中的信息披露義務(wù)人相區(qū)分開(kāi)來(lái)，也說(shuō)明了買賣股份的投資者不應(yīng)當(dāng)一律適用于法律對(duì)于收購(gòu)人的相關(guān)規(guī)定。其二，由于第86條分布在上市公司收購(gòu)這一章節(jié)之中，想當(dāng)然地將5%以上的投資者一律視為收購(gòu)人，反而容易成為上市公司反收購(gòu)的手段，導(dǎo)致投資者買賣股票的成本大幅上升，最終不利于資本的正常流動(dòng)和市場(chǎng)活力的激發(fā)。

1.2.2 行為方面，權(quán)益披露義務(wù)是否屬于收購(gòu)公告義務(wù)

筆者認(rèn)為第86條中所規(guī)定的權(quán)益披露義務(wù)不屬于收購(gòu)公告義務(wù)。從其內(nèi)容來(lái)看，第86條中的公告、報(bào)告的內(nèi)容主要是投資者持股比例的變化，并且在簡(jiǎn)式以及詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)中，也并未明確要求投資者說(shuō)明收購(gòu)意愿以及具體的收購(gòu)計(jì)劃。與此形成對(duì)比的是，在《證券法》第88條、89條、94條、96條等條文中，即關(guān)于要約收購(gòu)和協(xié)議收購(gòu)的相關(guān)義務(wù)中，無(wú)論是收購(gòu)要約還是上市公司收購(gòu)報(bào)告書(shū)，其內(nèi)容均明顯體現(xiàn)出了收購(gòu)意愿。因此強(qiáng)行將第86條中投資者的公告、報(bào)告義務(wù)歸為收購(gòu)人的收購(gòu)義務(wù)中，不具備合理性。即便投資者主觀上試圖通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)來(lái)買入股份，進(jìn)一步收購(gòu)上市公司，但是只要其持股比例尚處于30%以下，即無(wú)須視為法律意義上的收購(gòu)人，僅僅以大額持股投資者的身份履行相關(guān)義務(wù)即可。相應(yīng)地，投資者若違反相關(guān)義務(wù)也無(wú)須按照收購(gòu)者違反收購(gòu)義務(wù)的相關(guān)法條來(lái)承擔(dān)法律責(zé)任。

2 違反《證券法》第86條禁止交易期內(nèi)不得買賣義務(wù)的法律責(zé)任

2.1 對(duì)于禁止交易期內(nèi)的買賣行為，《證券法》第193條的適用

從近幾年來(lái)證監(jiān)會(huì)對(duì)于違規(guī)增持、減持行為人的行政處罰來(lái)看，大多依據(jù)第193條進(jìn)行處罰。如尤利豐等5個(gè)賬戶合計(jì)超比例持有福成五豐股份案中，證監(jiān)會(huì)依據(jù)第193條對(duì)行為人做出了給予警告、責(zé)令改正，并處罰款的行政處罰決定書(shū)。[5]結(jié)合條文本身語(yǔ)義來(lái)看，第193條內(nèi)容主要指向信息披露的準(zhǔn)確、及時(shí)、完整、客觀，因此責(zé)令改正應(yīng)當(dāng)解釋為未披露的進(jìn)行披露，虛假披露的進(jìn)行如實(shí)披露，重大遺漏的進(jìn)行補(bǔ)充披露即為改正。因此《證券法》第193條對(duì)應(yīng)的只是第86條的權(quán)益披露義務(wù)，并不涉及投資者在禁止交易期內(nèi)不得買賣的義務(wù)。而這便導(dǎo)致了法律漏洞的出現(xiàn)，即違反權(quán)益披露義務(wù)與同時(shí)違反權(quán)益披露義務(wù)和與禁止期限內(nèi)不得買賣的義務(wù)，所應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任是相同的。因此，行為人在違規(guī)大額增持或者減持后，若僅適用第193條，無(wú)疑使第86條中所規(guī)定的禁止交易期內(nèi)不得買賣的義務(wù)淪為一紙空談。

2.2 對(duì)于禁止交易期內(nèi)的買賣行為，《證券法》第213條的適用

筆者雖在前文中已強(qiáng)調(diào)違反86條不應(yīng)適用第213條，但即便是按照其他學(xué)者提出的適用第213條[6]，其責(zé)令改正的指向亦為依法發(fā)出收購(gòu)公告或者收購(gòu)要約。盡管第213條中存在“等義務(wù)”，但并不能將其想當(dāng)然解釋為包括禁止交易期內(nèi)不得買賣的義務(wù)。對(duì)于法律責(zé)任條款中的“等”字不應(yīng)隨意進(jìn)行解釋，無(wú)論是收購(gòu)公告還是收購(gòu)要約，均屬于體現(xiàn)收購(gòu)意圖的公告、報(bào)告、通知性質(zhì)的文件，但禁止交易期內(nèi)不得買賣的義務(wù)指向的是對(duì)一定時(shí)期內(nèi)買賣行為的限制，這是兩種性質(zhì)完全不同的行為，不應(yīng)當(dāng)放在同一位置。對(duì)“等”字的理解也應(yīng)當(dāng)是其他與發(fā)出收購(gòu)要約或者收購(gòu)公告相類似的義務(wù)。

2.3 對(duì)于禁止交易期內(nèi)的買賣行為，《證券法》第204條的適用

《證券法》第204條規(guī)定，違反法律規(guī)定，在限制轉(zhuǎn)讓期限內(nèi)買賣證券的，責(zé)令改正，給予警告，并處以買賣證券等值以下的罰款。對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以三萬(wàn)元以上三十萬(wàn)元以下的罰款。

2.3.1 《證券法》第204條適用的相關(guān)爭(zhēng)議及解決

從我國(guó)現(xiàn)有的《證券法》體系來(lái)看，關(guān)于禁止交易期內(nèi)不得買賣股票的行為還涉及《證券法》第204條，即違反法律規(guī)定，在限制轉(zhuǎn)讓期限內(nèi)買賣證券的，責(zé)令改正，給予警告，并處以買賣證券等值以下的罰款。而近年來(lái)證監(jiān)會(huì)也依據(jù)《證券法》第86條、第193條第2款、第38條、第204條對(duì)大額增持、減持行為所做出過(guò)行政處罰，如莊丹明通過(guò)控制“莊某虹”賬戶違法減持案、[7]袁靈斌、李軍控制賬戶組違法增持“東陽(yáng)光科”股份案。[8]這兩份行政處罰中的共同點(diǎn)在于均依據(jù)第193條與第204條對(duì)行為人處以了較重的罰款，第193條雖頂格罰款僅達(dá)60萬(wàn)元，但是對(duì)于限制轉(zhuǎn)讓期內(nèi)進(jìn)行買賣的違法行為可依據(jù)第204條處以買賣證券等值以下的罰款。因此，對(duì)于違法增持或減持者能起到較大的威懾與懲戒作用。其適用的主要問(wèn)題在于懲戒是否具有正當(dāng)性。

有諸多學(xué)者對(duì)于適用第38條與第204條提出反對(duì)意見(jiàn)，理由主要基于以下幾方面：其一，“第204條規(guī)定的限制轉(zhuǎn)讓期是指股份禁售期，在‘慢走窗口期內(nèi)買賣股份，沒(méi)有違反關(guān)于禁售的規(guī)定，因此不能適用第204條處罰”。[9]其二，《證券法》第38條主要針對(duì)投資者已經(jīng)持有的股票再轉(zhuǎn)讓的行為即違反《證券法》第86條買賣股票的規(guī)定適用《證券法》第204條的情形可能為“違規(guī)減持”，而非“違規(guī)增持”。[10]其三，認(rèn)為《證券法》第38條實(shí)質(zhì)上是指《公司法》141條中特定持有人的股份轉(zhuǎn)讓，即發(fā)起人、公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員轉(zhuǎn)讓股份的行為，而非不具有特定身份的投資者的買賣行為。[11]筆者認(rèn)為上述觀點(diǎn)有待商榷，基于以下理由：

第一，對(duì)于限制轉(zhuǎn)讓期的理解應(yīng)當(dāng)結(jié)合立法原意，普遍認(rèn)為《證券法》第204條實(shí)質(zhì)上對(duì)應(yīng)的是第38條，根據(jù)第38條法條釋義，對(duì)證券的轉(zhuǎn)讓限制有兩種法源依據(jù)，一是法律對(duì)證券持有人的證券轉(zhuǎn)讓行為作出限制性規(guī)定，其中又分為不得轉(zhuǎn)讓的規(guī)定和在規(guī)定期限內(nèi)限制轉(zhuǎn)讓的規(guī)定。二是在公司章程或發(fā)行章程中作出限制性規(guī)定，例如優(yōu)先股的股東所持有的股票不得轉(zhuǎn)讓，以此來(lái)約束有關(guān)證券的持有人。[12]《證券法》第86條中關(guān)于禁止交易期內(nèi)不得買賣的義務(wù)，屬于釋義中所提及的證券轉(zhuǎn)讓限制的第一種法源依據(jù)。因此，以限售期來(lái)定義限制轉(zhuǎn)讓期是不正確的。

第二，將《證券法》第38條的適用情形解釋為違規(guī)減持缺乏法理支撐。第38條表述原文即為在限定的期限內(nèi)不得買賣，這說(shuō)明無(wú)論是違規(guī)增持還是違規(guī)減持均適用該規(guī)定。

第三，針對(duì)《證券法》第38條的規(guī)制主體問(wèn)題，筆者認(rèn)為首先應(yīng)理清第38條與第86條之間的關(guān)系，筆者所持觀點(diǎn)是一般與特殊的關(guān)系。在第38條釋義中明文列舉的情形主要包括兩類，一類是關(guān)于發(fā)起人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員的股份轉(zhuǎn)讓行為；另一類是5%以上的股東六個(gè)月內(nèi)買入又賣出，或者賣出又買入的行為，這兩類行為主要涉及現(xiàn)行公司法141條與《證券法》第47條。按照該釋義，如果行為人違反了《證券法》第47條，也必然違反了《證券法》第38條，那么是否要受到195條與第204條的雙重處罰呢？很明顯，這違背了一事不二罰的原則，也與我國(guó)現(xiàn)實(shí)中短線交易從195條進(jìn)行處罰的實(shí)際做法不相一致。因此筆者認(rèn)為，《證券法》第38條應(yīng)當(dāng)視為一般性、總括性條款，在無(wú)特殊規(guī)定時(shí)，則應(yīng)適用本條所對(duì)應(yīng)的第204條進(jìn)行行政處罰。在有特殊規(guī)定時(shí)，則從特殊規(guī)定。需格外注意的是，該列舉僅為舉例式列舉，而非窮盡列舉。對(duì)于投資者違反第86條進(jìn)行買賣證券的行為，以及收購(gòu)人違反第98條，在收購(gòu)行為完成后12個(gè)月內(nèi)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的行為均應(yīng)當(dāng)視為違反了第38條的規(guī)定，在法律并未對(duì)法律責(zé)任作出特殊規(guī)定的情況下，應(yīng)當(dāng)適用第204條的規(guī)定。

2.3.2 如何正確理解《證券法》第204條中的責(zé)令改正

《證券法》第204條規(guī)定的法律責(zé)任是責(zé)令改正，給予警告，并處以買賣證券等值以下的罰款。證券市場(chǎng)中被違規(guī)舉牌的一方常以行政處罰中的責(zé)令改正為由要求舉牌人減持手中股份，恢復(fù)原狀。筆者認(rèn)為該做法缺乏法律支撐，具體理由如下：首先，減持不等同于恢復(fù)原狀?；謴?fù)原狀是民事責(zé)任的一種，有特定的適用范圍。以違規(guī)舉牌行為為例，其主要侵害的是市場(chǎng)投資者的知情權(quán)與交易選擇權(quán)，若要恢復(fù)原狀，也應(yīng)針對(duì)那些實(shí)際遭受損害的投資者。責(zé)令減持，即將手中違規(guī)持有的股份拋售至二級(jí)市場(chǎng)之中，由于二級(jí)市場(chǎng)交易具有不特定性、涉眾性等特點(diǎn)，并不能返還至出賣者手中。因此，不能將責(zé)令改正視為恢復(fù)原狀。其次，責(zé)令改正不等同于要求行為人減持股票。強(qiáng)制減持股票屬于對(duì)公民的財(cái)產(chǎn)性權(quán)利的減損，必須由法律法規(guī)作出明文規(guī)定。對(duì)于禁止交易期內(nèi)進(jìn)行交易的行為，在法律無(wú)明文規(guī)定其法律責(zé)任為減持非法持有股份的情況下，不能對(duì)責(zé)令改正做出想當(dāng)然解釋，要求行為人減持股份。最后，責(zé)令處理非法持有的股票是《證券法》中一類法定的行政責(zé)任類型，在《證券法》第199條、201條、202條、203條中均有體現(xiàn)，其區(qū)別于作為行政命令的責(zé)令改正。但以上僅對(duì)責(zé)令改正消極層面的理解，責(zé)令改正在《證券法》第204條中的真正含義及其立法初衷，尚待進(jìn)一步地探討。

3 結(jié) 論

證券市場(chǎng)的不健全與法律條文的不完善一方面給了偷襲者可乘之機(jī)；另一方面也嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益。為切實(shí)維系證券市場(chǎng)的良好秩序，保障投資者利益，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)從多方面做起。首先，理順《證券法》各法條之間以及與其他部門法之間的關(guān)系是正確執(zhí)法的前提。筆者認(rèn)為可借鑒韓國(guó)《資本市場(chǎng)法》以及日本《金融商品交易法》對(duì)大額持股人與收購(gòu)人作出區(qū)分。并且《證券法》第38條、204條、47條、86條、98條以及《公司法》第141條之間的邏輯關(guān)系也需進(jìn)一步明確，以避免法律適用不當(dāng)。其次，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)增大投資者的違法成本，建立完善的信用評(píng)級(jí)制度來(lái)規(guī)范證券市場(chǎng)大額持股者的信息披露行為，以此促進(jìn)證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。

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[8]中國(guó)證監(jiān)會(huì).中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)（袁靈斌、李軍）[EB/OL].http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306212/201603/t20160325_294696.htm.

[9]張子學(xué).完善我國(guó)大額持股披露制度的若干問(wèn)題[M]//徐明.證券法苑（第5卷），北京：法律出版社，2011：418-466.

[10]李振濤.我國(guó)上市公司大額持股變動(dòng)的法律責(zé)任探析[J].法律適用，2016（1）：106.

[11]徐聰.違反慢走規(guī)則買賣股票若干爭(zhēng)議法律問(wèn)題研究[J].法律適用，2015（12）：104.

[12]中國(guó)人大網(wǎng).法律釋義與問(wèn)答之中華人民共和國(guó)《證券法》釋義[EB/OL].http：//www.npc.gov.cn/npc/flsyywd/jingji/2000-11/25/content_9467.htm.