廖露露

摘要：全球并購(gòu)市場(chǎng)從2014年開(kāi)始走出谷底，全球并購(gòu)金額逐年增加，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)表現(xiàn)尤其突出。本文在總結(jié)中國(guó)并購(gòu)重組市場(chǎng)大量微觀案例的基礎(chǔ)上，立足于并購(gòu)重組市場(chǎng)的政策法規(guī)和宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況，分析了我國(guó)并購(gòu)重組市場(chǎng)存在的主要問(wèn)題，并提出對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)重組市場(chǎng)；主要問(wèn)題和建議

2017年，新一屆發(fā)審委成立以來(lái)，IPO審核呈現(xiàn)出越來(lái)越嚴(yán)的趨勢(shì)，甚至出現(xiàn)“六過(guò)一”、“零通過(guò)”的局面，然而，2017年全年并購(gòu)重組審核通過(guò)率與去年相對(duì)持平，穩(wěn)定在90%左右。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者斯蒂格勒曾說(shuō)過(guò)：“縱觀美國(guó)著名大企業(yè)，幾乎沒(méi)有哪一家不是以某種方式、在某種程度上應(yīng)用了兼并收購(gòu)而發(fā)展起來(lái)的”。并購(gòu)重組既是現(xiàn)代企業(yè)擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的主要手段，也是解決產(chǎn)能過(guò)剩、推進(jìn)供給側(cè)改革、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要方式，是推動(dòng)新經(jīng)濟(jì)、新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)深度融合以及推動(dòng)跨境并購(gòu)服務(wù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型作用的著力點(diǎn)。但同時(shí)，我國(guó)的并購(gòu)重組市場(chǎng)仍然存在一系列突出問(wèn)題，為更好的發(fā)揮并購(gòu)重組對(duì)于提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，促進(jìn)社會(huì)資源利用效率的作用，有必要進(jìn)一步完善我國(guó)的并購(gòu)重組市場(chǎng)。

一、 我國(guó)并購(gòu)重組市場(chǎng)存在的主要問(wèn)題及建議

（一） 高溢價(jià)問(wèn)題突出，估值方式有待優(yōu)化

高溢價(jià)并購(gòu)重組帶來(lái)了巨額商譽(yù)，商譽(yù)對(duì)于企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)說(shuō)，就如同一顆地雷，巨額商譽(yù)無(wú)疑會(huì)給并購(gòu)方帶來(lái)難以承受的風(fēng)險(xiǎn)。為形成對(duì)高估值的支撐以及應(yīng)對(duì)商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，交易雙方往往會(huì)簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，但如果被并購(gòu)方未來(lái)無(wú)法兌現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，反而會(huì)拖累被并購(gòu)方的利潤(rùn)；除此之外，隨意更改業(yè)績(jī)承諾也進(jìn)一步凸顯出高溢價(jià)并購(gòu)的弊端。為避免高溢價(jià)并購(gòu)帶來(lái)的各種后遺癥及不良影響，監(jiān)管層及相關(guān)市場(chǎng)參與方都有責(zé)任，有義務(wù)共同參與治理，以不斷構(gòu)建健康的并購(gòu)重組市場(chǎng)、正確發(fā)揮資本市場(chǎng)的積極作用、維護(hù)我國(guó)證券市場(chǎng)投資者的利益。

1. 加強(qiáng)監(jiān)管層的剛性約束

推行市場(chǎng)化的審核理念與機(jī)制，不代表要放棄政府對(duì)不合理經(jīng)濟(jì)行為問(wèn)核與監(jiān)管。并購(gòu)高溢價(jià)往往來(lái)自于并購(gòu)方對(duì)被并購(gòu)方資產(chǎn)的高估值。因此，監(jiān)管層有必要在并購(gòu)重組的前端，即高溢價(jià)進(jìn)行問(wèn)核與監(jiān)管，甚至增加必要的剛性監(jiān)管措施；對(duì)并購(gòu)重組活動(dòng)的后端，同樣需要加強(qiáng)監(jiān)管，避免到時(shí)候變更補(bǔ)償協(xié)議。

2.降低市場(chǎng)參與者預(yù)期

并購(gòu)估值的方法主要有三種，即收益法、市場(chǎng)法及成本法。收益法是最常用的方式，即未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)求和。未來(lái)現(xiàn)金流具有較大的不確定性，但在全球并購(gòu)浪潮的推動(dòng)下，并購(gòu)方普遍傾向于對(duì)被并購(gòu)方資產(chǎn)的未來(lái)過(guò)度預(yù)期，高預(yù)期導(dǎo)致了高溢價(jià)。只有降低市場(chǎng)參與者的預(yù)期，才能理性估值，將標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值預(yù)計(jì)在合理的區(qū)間內(nèi)。

（二）企業(yè)反并購(gòu)意識(shí)低，反并購(gòu)策略可操作性低

隨著公司并購(gòu)的興起，為了牟取暴利和爭(zhēng)奪公司控制權(quán)的惡意收購(gòu)也應(yīng)運(yùn)而生。為了應(yīng)對(duì)形形色色的惡意收購(gòu)，公司應(yīng)當(dāng)積極運(yùn)用反并購(gòu)策略主動(dòng)回?fù)?。西方?guó)家公司應(yīng)對(duì)惡意收購(gòu)可采取的措施通常有：建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)、設(shè)置反收購(gòu)條款、普通股驅(qū)鯊、降落傘計(jì)劃、白衣騎士、毒丸計(jì)劃等。然而，這些反并購(gòu)措施常常會(huì)與中國(guó)的政策法規(guī)相矛盾，導(dǎo)致其可操作性低，加之反并購(gòu)意識(shí)較為淡薄，反并購(gòu)操作規(guī)則不清，反并購(gòu)策略匱乏等一系列原因，中國(guó)企業(yè)面對(duì)惡意收購(gòu)時(shí)時(shí)常不能積極有效的應(yīng)對(duì)，這也是導(dǎo)致我國(guó)并購(gòu)重組市場(chǎng)效率低下的原因之一。

1. 堅(jiān)持并購(gòu)和反并購(gòu)和諧發(fā)展

并購(gòu)與反并購(gòu)是相向而生的，只有二者相互協(xié)調(diào)，才能起到對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用。在中國(guó)的實(shí)際情況下，大多數(shù)中國(guó)企業(yè)是相對(duì)弱小的，經(jīng)營(yíng)規(guī)模有限，并處于發(fā)展階段，而我們又希望在時(shí)機(jī)成熟時(shí)，能有更多的企業(yè)通過(guò)并購(gòu)等方式實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?jīng)營(yíng)，壯大企業(yè)實(shí)力。但同時(shí)，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的深入，部分國(guó)內(nèi)企業(yè)已經(jīng)暴露于國(guó)外投資者的目標(biāo)之下，使得本土企業(yè)還未充分成長(zhǎng)，就失去了公平競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)會(huì)。因此，在充分支持企業(yè)并購(gòu)的前提下，更應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)企業(yè)有理有據(jù)的采取反并購(gòu)方式保證幼稚產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

2. 培養(yǎng)企業(yè)的反并購(gòu)意識(shí)，跟進(jìn)反并購(gòu)的制度創(chuàng)新

缺乏反并購(gòu)意識(shí)，不懂反并購(gòu)的游戲規(guī)則，并購(gòu)一旦來(lái)臨，中國(guó)企業(yè)的保護(hù)較為意識(shí)淡薄，反并購(gòu)對(duì)策匱乏，容易使得并購(gòu)順利完成，甚至出現(xiàn)并購(gòu)的賤買(mǎi)賤賣(mài)。西方國(guó)家經(jīng)常使用的種種反并購(gòu)策略，相當(dāng)一部分不能在中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下應(yīng)用，主要的原因就是中國(guó)的公司治理制度、監(jiān)管制度及財(cái)務(wù)金融制度不允許，造成企業(yè)在反并購(gòu)能力上的弱勢(shì)，加快法律法規(guī)的建設(shè)和創(chuàng)新，是促進(jìn)反并購(gòu)健康發(fā)展的有力保障。

（三） 中介機(jī)構(gòu)規(guī)范性低，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)重組需回歸產(chǎn)業(yè)本身

一方面，并購(gòu)重組市場(chǎng)的各個(gè)參與方之間存在極大的信息不對(duì)稱，需要中介機(jī)構(gòu)的參與降低信息不對(duì)稱的成本；另一方面，在具體的操作過(guò)程中，需要專業(yè)的服務(wù)機(jī)構(gòu)才能為成功并購(gòu)提供保證。因此，中介機(jī)構(gòu)在并購(gòu)重組市場(chǎng)上不可或缺。然而，在我國(guó)并購(gòu)重組市場(chǎng)上，由于體制和法律因素的制約，中介機(jī)構(gòu)在企業(yè)并購(gòu)中所起的作用尚沒(méi)有充分發(fā)揮。

其次，市場(chǎng)上所謂的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)交易，很多并沒(méi)有沿著產(chǎn)業(yè)的邏輯進(jìn)行。交易對(duì)方可以在一定時(shí)期內(nèi)通過(guò)業(yè)績(jī)承諾等方式，對(duì)標(biāo)的公司的經(jīng)營(yíng)負(fù)責(zé)，但歸根到底，作為收購(gòu)方的上市公司才是最后的責(zé)任主體，重要的是上市公司需要擁有管控標(biāo)的公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)業(yè)背景和能力，毫無(wú)背景和能力，僅靠對(duì)賭保障的并購(gòu)，大概率會(huì)遭受失敗。

1.加大監(jiān)管層對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管程度和懲罰力度

規(guī)范并購(gòu)重組市場(chǎng)秩序，需要各方共同努力。中介機(jī)構(gòu)要時(shí)刻緊繃“勤勉盡責(zé)”之弦，各類中介機(jī)構(gòu)都需要遵循行業(yè)公認(rèn)的執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，切實(shí)履行職責(zé)、勤勉盡責(zé)，切實(shí)維護(hù)投資者合法權(quán)益。只“薦”不“?！?、虛報(bào)財(cái)務(wù)信息、沒(méi)有盡到應(yīng)盡責(zé)任的行為不僅會(huì)遭到公眾的譴責(zé)，而且終將受到監(jiān)管部門(mén)的嚴(yán)懲。

2.推進(jìn)并購(gòu)重組市場(chǎng)化改革

當(dāng)前，我國(guó)處于產(chǎn)業(yè)升級(jí)和結(jié)構(gòu)調(diào)整經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，但產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理，集中度低、企業(yè)小而分散的問(wèn)題仍然存在，導(dǎo)致我國(guó)資源配置效率低下，重復(fù)建設(shè)和產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重、產(chǎn)業(yè)無(wú)秩序發(fā)展阻礙了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變。并購(gòu)重組能通過(guò)提高行業(yè)集中度，培育新興行業(yè)、優(yōu)化資源配置及改善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)組合，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的資源再配置。大力推進(jìn)市場(chǎng)化改革，進(jìn)一步清理簡(jiǎn)化行政許可，比如增加定價(jià)時(shí)間窗口，引入調(diào)價(jià)機(jī)制，增強(qiáng)定價(jià)彈性；取消第三方并購(gòu)發(fā)行股份最低數(shù)量限制和業(yè)績(jī)承諾要求等等，都將更大程度發(fā)揮并購(gòu)重組對(duì)產(chǎn)業(yè)整合的積極作用。

三、總結(jié)

并購(gòu)重組市場(chǎng)的完善需要從內(nèi)部環(huán)境和外部環(huán)境兩個(gè)方面著手，從內(nèi)加強(qiáng)市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、降低市場(chǎng)參與者預(yù)期以及培養(yǎng)企業(yè)的反并購(gòu)意識(shí)等，從外加強(qiáng)監(jiān)管層的剛性約束、加強(qiáng)資本市場(chǎng)建設(shè)、完善相關(guān)政策法規(guī)以及規(guī)范相關(guān)中介機(jī)構(gòu)等等，為并購(gòu)重組優(yōu)良內(nèi)外環(huán)境和生長(zhǎng)土壤，促進(jìn)并購(gòu)重組對(duì)國(guó)企國(guó)資改革、化解產(chǎn)能過(guò)剩、“僵尸企業(yè)”的市場(chǎng)出清、創(chuàng)新催化的積極作用，通過(guò)市場(chǎng)化并購(gòu)，推動(dòng)行業(yè)整合和轉(zhuǎn)型升級(jí)，促生新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

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