（副教授）

一、引言

環(huán)境保護(hù)事關(guān)國計(jì)民生，對(duì)于能否實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。近年來，盡管我國不斷加大環(huán)保投資力度，但相比于成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家，我國的環(huán)保投資存在總量不足、投資結(jié)構(gòu)不合理等問題[1]。企業(yè)作為環(huán)境污染的主體，如何促使其加大環(huán)保投資成為研究的焦點(diǎn)之一。已有文獻(xiàn)主要從外部壓力角度研究企業(yè)環(huán)保投資的影響因素[2][3][4]。股權(quán)集中度作為公司治理的重要組成部分，能夠反映公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的狀況。在我國，上市公司大多具有“一股獨(dú)大”的特征，控股股東掌控著公司重大事項(xiàng)的決策權(quán)。但是，對(duì)于股權(quán)集中度與環(huán)保投資的關(guān)系，現(xiàn)有研究結(jié)論差異較大。金嵐楓[5]研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度越高，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的意愿就越強(qiáng)。但也有研究表明，第一大股東持股比例以及持股性質(zhì)與企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行不存在顯著關(guān)系或是負(fù)向關(guān)系[6][7]。

本文以2008～2016年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)股權(quán)集中度對(duì)環(huán)保投資的影響，并探討上市年限、市場化程度對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)集中度與環(huán)保投資顯著負(fù)相關(guān)，即第一大股東持股比例越高，環(huán)保投資越少，表明大股東缺乏環(huán)保投資的積極性；相比于國有企業(yè)，二者的負(fù)相關(guān)關(guān)系在民營企業(yè)更顯著。而且，公司上市年限越長、所在地區(qū)市場化程度越高，股權(quán)集中度對(duì)環(huán)保投資的負(fù)向影響就越弱。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：①拓展了對(duì)企業(yè)環(huán)保投資影響因素的研究。相比已有研究將影響因素集中于環(huán)境規(guī)制、媒體監(jiān)督等外部壓力，本文基于企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)視角，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度對(duì)環(huán)保投資具有負(fù)向影響，并且存在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異，是對(duì)環(huán)保投資影響因素研究的有益補(bǔ)充。②豐富了“一股獨(dú)大”經(jīng)濟(jì)后果的研究文獻(xiàn)。已有文獻(xiàn)主要側(cè)重于研究“一股獨(dú)大”在公司治理效率、財(cái)務(wù)行為等方面的經(jīng)濟(jì)后果，本文選擇非財(cái)務(wù)性質(zhì)的環(huán)保投資，有助于更加全面地理解“一股獨(dú)大”對(duì)企業(yè)經(jīng)營管理決策的影響。③通過分析上市年限、市場化程度等因素對(duì)大股東忽視環(huán)保投資行為的調(diào)節(jié)效果，能夠?yàn)閮?yōu)化公司治理機(jī)制、更好地履行環(huán)境責(zé)任提供參考。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析及假設(shè)提出

由于對(duì)環(huán)境保護(hù)設(shè)備、污染預(yù)防系統(tǒng)等項(xiàng)目的投入不僅會(huì)大幅增加企業(yè)運(yùn)行成本，而且會(huì)擠占可用于其他有利可圖的投資項(xiàng)目的資金，在短期內(nèi)降低企業(yè)的盈利水平，所以企業(yè)對(duì)環(huán)保投資的積極性不高[8][9]。已有研究表明，政府的環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)環(huán)保投資具有激勵(lì)作用，而且公司內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)環(huán)保投資規(guī)模也存在顯著作用[10][11][12]。公司內(nèi)部治理機(jī)制的一個(gè)重要組成部分即股權(quán)結(jié)構(gòu)。一般來說，控股大股東對(duì)公司的管理層和經(jīng)營決策都有重大的影響，其擁有的股權(quán)比例越高，就越有動(dòng)機(jī)去監(jiān)督管理層并參與經(jīng)營決策，以使企業(yè)和自身的權(quán)益最大化[10]。李婧和賀小剛[13]研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度越高，大股東的權(quán)力就越大，企業(yè)的戰(zhàn)略決策與股東財(cái)富最大化也越一致。但需要強(qiáng)調(diào)的是，較高的股權(quán)集中度也可能帶來弊端。大股東擁有較大的資源配置權(quán)，為獲取控制權(quán)私人收益有可能過度干涉和控制管理層的決策行為，使得企業(yè)的資源配置傾向于追逐大股東的控制權(quán)私人收益，即選擇能夠增加經(jīng)濟(jì)利益的實(shí)物投資和資本投資，忽視盈利能力較弱的環(huán)保投資[7][14]。而且，當(dāng)股權(quán)過于集中時(shí)，擁有較大權(quán)力的大股東對(duì)市值管理策略的短視會(huì)直接導(dǎo)致管理者投資決策的短視，從而使得管理者在選擇投資項(xiàng)目時(shí)會(huì)傾向于選擇能夠較快獲得投資收益的項(xiàng)目，這對(duì)于投資周期較長的環(huán)保投資是不利的[15]。除此之外，在股權(quán)過于集中或“一股獨(dú)大”的狀態(tài)下，股權(quán)制衡所發(fā)揮的作用十分有限。當(dāng)投資項(xiàng)目存在大量私有收益時(shí)，管理層和大股東之間會(huì)發(fā)生“合謀”，雙方的利益協(xié)同激勵(lì)效應(yīng)更為常見，使得管理層在做決策時(shí)更傾向于迎合大股東的利益訴求，導(dǎo)致環(huán)保投資進(jìn)一步被忽視[16]。

可見，由于環(huán)保投資項(xiàng)目盈利能力較低、項(xiàng)目周期較長，企業(yè)往往把環(huán)保投資作為企業(yè)經(jīng)營的額外成本，因而表現(xiàn)出較低的積極性[17]。當(dāng)股權(quán)集中度較高時(shí)，會(huì)加劇這種短視行為。由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：股權(quán)集中度與環(huán)保投資負(fù)相關(guān)。

企業(yè)能夠上市代表著其發(fā)展進(jìn)入了一個(gè)新的階段，上市年限成為企業(yè)年齡的重要表現(xiàn)方式，而且在上市后的不同階段，大股東的利益訴求也會(huì)存在差異。對(duì)于剛上市的企業(yè)來說，其成長速度較快，追求經(jīng)濟(jì)利益、快速“做大”企業(yè)規(guī)模是首要任務(wù)，大股東和管理層迫切希望在短時(shí)間內(nèi)增加銷售量、搶占市場份額，資源配置也較為急功近利[18]。隨著上市年限不斷增長，企業(yè)對(duì)自身的競爭優(yōu)勢及劣勢、運(yùn)行成效等信息有了越來越深刻的認(rèn)識(shí)，從而可以對(duì)企業(yè)的總體發(fā)展水平做出比較精確的預(yù)測，在經(jīng)營決策方面也更加理性和重視可持續(xù)增長[18]。

已有研究認(rèn)為，上市年限的不斷增長會(huì)使企業(yè)逐漸趨于成熟，在管理上更加規(guī)范，成長也會(huì)相對(duì)穩(wěn)定[19][20]。由于企業(yè)經(jīng)營決策的規(guī)范化程度提升以及公司治理機(jī)制的不斷完善，大股東忽視環(huán)境保護(hù)的自利行為會(huì)得到有效抑制。為了維持企業(yè)較強(qiáng)的競爭力，大股東在注重經(jīng)濟(jì)效益獲得的同時(shí)，也會(huì)加強(qiáng)對(duì)環(huán)境效益和社會(huì)效益的關(guān)注，通過積極回應(yīng)利益相關(guān)主體的環(huán)保訴求，加大在環(huán)境保護(hù)方面的投資力度，從而塑造“負(fù)責(zé)任”的企業(yè)形象，提高社會(huì)美譽(yù)度和消費(fèi)者認(rèn)同度，以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定和長遠(yuǎn)的發(fā)展?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)上市年限越長，股權(quán)集中度與環(huán)保投資的負(fù)相關(guān)性越弱。

市場化水平是綜合考慮一系列因素的指標(biāo)，由于地理位置、資源條件以及宏觀政策不同，我國各地區(qū)的市場化發(fā)展程度并不均衡[21]。因此，位于不同地區(qū)的企業(yè)所面臨的外部治理環(huán)境存在差異，對(duì)大股東的監(jiān)督約束情況也表現(xiàn)出異質(zhì)性。一方面，在市場化程度較高的地區(qū)，產(chǎn)品、要素和中介市場發(fā)達(dá)，企業(yè)所需應(yīng)對(duì)的市場競爭較激烈，對(duì)有可能引發(fā)市場負(fù)面反應(yīng)的行為更為謹(jǐn)慎。已有研究表明，地區(qū)的市場化機(jī)制越健全，媒體監(jiān)督所能夠發(fā)揮的治理作用越有效[22]。由于市場競爭壓力和媒體監(jiān)督的約束，大股東為了企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，在追求經(jīng)濟(jì)利益的同時(shí)也會(huì)承擔(dān)更多的環(huán)境責(zé)任以提升企業(yè)形象。另一方面，隨著市場化進(jìn)程的不斷加快，“行政干預(yù)型”政府逐步向“服務(wù)型”政府轉(zhuǎn)化，政府在減少對(duì)企業(yè)日常經(jīng)營決策直接干涉的同時(shí)，其監(jiān)管獨(dú)立性以及提供公共服務(wù)的能力亦大大加強(qiáng)，相關(guān)的監(jiān)管體系和法律保護(hù)制度越發(fā)完善[23][24]。在有形制度的強(qiáng)力約束下，大股東為謀求私人利益而減少環(huán)境責(zé)任履行的動(dòng)機(jī)和能力會(huì)受到顯著抑制。據(jù)此提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：企業(yè)所在地區(qū)的市場化程度越高，股權(quán)集中度與環(huán)保投資的負(fù)相關(guān)性越弱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

1.樣本選擇。上海證券交易所2008年發(fā)布了《上市公司環(huán)境信息披露指引》，隨后我國企業(yè)開始逐漸披露環(huán)保投資方面的數(shù)據(jù)，考慮到數(shù)據(jù)的可得性，樣本選取從2008年開始。本文以滬深兩市2008～2016年披露了環(huán)保投資數(shù)據(jù)的A股上市公司為初始樣本，進(jìn)行如下篩選：①剔除了?ST、ST等被特別處理的上市公司，原因是這類公司的經(jīng)營存在問題；②由于金融行業(yè)與其他行業(yè)在信息披露及監(jiān)管等方面存在顯著差異，不具有可比性，故剔除了金融類上市公司的數(shù)據(jù)；③剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)明顯異常（如資產(chǎn)負(fù)債率大于1）以及部分變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。最后，得到1049個(gè)觀測值。

2.數(shù)據(jù)來源。環(huán)保投資數(shù)據(jù)來源于企業(yè)在樣本期間公開披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告、環(huán)境報(bào)告和可持續(xù)發(fā)展報(bào)告等，通過手工收集并逐一閱讀和摘錄獲得；市場化程度數(shù)據(jù)來源于王小魯?shù)染幹频摹吨袊质》菔袌龌笖?shù)報(bào)告（2016）》中的“中國各地區(qū)市場化指數(shù)”；解釋變量及其他控制變量的數(shù)據(jù)均來源于國泰安（CSMAR）和色諾芬（CCER）數(shù)據(jù)庫。另外，為了避免極端值對(duì)研究結(jié)果造成的影響，對(duì)連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行縮尾（Winsorize）處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：環(huán)保投資（EPI）。為消除規(guī)模影響，借鑒唐國平等[3]的研究，采用企業(yè)環(huán)保投資額的相對(duì)數(shù)即“環(huán)保投資額/年平均總資產(chǎn)”作為環(huán)保投資規(guī)模的衡量指標(biāo)，年平均總資產(chǎn)即年初總資產(chǎn)和年末總資產(chǎn)的算術(shù)平均值。

2.解釋變量：股權(quán)集中度（Large）。選用第一大股東持股比例作為股權(quán)集中度的衡量指標(biāo)，這也是已有研究的通用做法。

3.控制變量。借鑒已有研究[2][3]，從公司基本特征、財(cái)務(wù)狀況、公司治理等方面選取控制變量，包括：企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、財(cái)務(wù)杠桿、盈利能力、自由現(xiàn)金流、成長性、董事會(huì)規(guī)模、高管持股、股權(quán)制衡度、上市年限、市場化程度、獨(dú)立董事比例等。此外，行業(yè)和年份變量也被控制。具體變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，即驗(yàn)證股權(quán)集中度與環(huán)保投資的負(fù)相關(guān)關(guān)系，構(gòu)建模型（1）：

為了檢驗(yàn)假設(shè)2和假設(shè)3，即分析上市年限、市場化程度對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建模型（2）和模型（3）：

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。2008～2016年，樣本公司的環(huán)保投資（EPI）的均值和中位數(shù)分別為 0.0070、0.0022，中位數(shù)小于均值，說明大部分公司環(huán)保投資的積極性不高。而且，環(huán)保投資的最小值和最大值之間相差較大，標(biāo)準(zhǔn)差也較大，說明存在較為明顯的個(gè)體差異。股權(quán)集中度（Large）的均值（0.4236）和中位數(shù)（0.4234）相差不大，表明樣本公司普遍存在股權(quán)過于集中和“一股獨(dú)大”的特征。上市年限（Age）的25%、50%、75%分位數(shù)分別為8、13、17，說明樣本公司的上市年限分布較均勻。市場化程度（Market）的均值小于中位數(shù)，說明大部分企業(yè)所在地區(qū)的市場化水平較高。此外，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）和行業(yè)（Industry）變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，樣本公司主要為國有性質(zhì)和屬于重污染行業(yè)。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

此外，Person相關(guān)性分析表明，環(huán)保投資（EPI）和股權(quán)集中度（Large）的Person相關(guān)系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，初步支持假設(shè)1。解釋變量和控制變量的相關(guān)系數(shù)均小于0.7，且方差膨脹因子（VIF）均小于5，說明不存在嚴(yán)重的多重共線性，變量選取合理。

（二）回歸結(jié)果分析

1.股權(quán)集中度與環(huán)保投資關(guān)系的回歸結(jié)果。采用OLS方法對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸，考慮穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的回歸結(jié)果如表3所示。在全樣本中，股權(quán)集中度（Large）的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說明股權(quán)集中度與環(huán)保投資負(fù)相關(guān)，即第一大股東持股比例越高，環(huán)保投資越少，支持假設(shè)1。唐國平和李龍會(huì)[7]研究認(rèn)為，環(huán)境遵守成本被企業(yè)視為額外成本，大股東和管理層不僅對(duì)其環(huán)保投資行為表現(xiàn)出較低的積極性，而且他們?cè)诜墙?jīng)濟(jì)項(xiàng)目投資方面更多地體現(xiàn)為“合謀”，由此產(chǎn)生“利益協(xié)調(diào)激勵(lì)效應(yīng)”。本文的研究結(jié)果也表明，大股東的股權(quán)越集中，其對(duì)企業(yè)資源配置的權(quán)力越大。在有限的股權(quán)制衡約束下，大股東為獲取更高的經(jīng)濟(jì)利益傾向于增加收益較高的經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目的投資，減少盈利能力較低、周期較長的環(huán)保項(xiàng)目的投資。可見，在我國上市公司普遍存在“一股獨(dú)大”的情況下，大股東對(duì)環(huán)保投資的積極性偏低，這對(duì)于企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任是不利的。

進(jìn)一步按照企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組，表3中國有企業(yè)分樣本的回歸結(jié)果顯示，股權(quán)集中度（Large）的回歸系數(shù)為-0.0074，但不顯著；在民營企業(yè)分樣本中，股權(quán)集中度（Large）的回歸系數(shù)為-0.0148，且在5%的水平上顯著，說明股權(quán)集中度與環(huán)保投資的負(fù)相關(guān)關(guān)系主要存在于民營企業(yè)。究其原因，可能是相比民營企業(yè)，國有企業(yè)需要承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任。國有企業(yè)不僅僅是一種企業(yè)的組織形式，還體現(xiàn)出國家所有制，由此造成國有企業(yè)是一個(gè)兼具經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的特殊企業(yè)形態(tài)[25]。隨著股權(quán)集中度的提高，賦予國有企業(yè)的政治色彩也逐漸加強(qiáng)，其應(yīng)承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任和政治目標(biāo)也隨之增加，股權(quán)集中度對(duì)環(huán)保投資的負(fù)面影響就隨之被弱化[13]。

表3 股權(quán)集中度與環(huán)保投資關(guān)系的回歸結(jié)果

2.上市年限、市場化程度的調(diào)節(jié)作用。模型（2）的回歸結(jié)果如表4所示，股權(quán)集中度（Large）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，再次驗(yàn)證假設(shè)1；上市年限和股權(quán)集中度的交乘項(xiàng)（Large×Age）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明隨著公司上市年限的增長，股權(quán)集中度與環(huán)保投資的負(fù)相關(guān)關(guān)系會(huì)被削弱，假設(shè)2得到驗(yàn)證。已有研究指出，企業(yè)年齡在一定程度上代表著企業(yè)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的多少[18]。一般而言，企業(yè)的經(jīng)營決策及行為會(huì)隨著企業(yè)的不斷成長而得到優(yōu)化。對(duì)于上市年限較長的企業(yè)，其對(duì)經(jīng)營環(huán)境變化以及利益相關(guān)主體的訴求等有更加深入的認(rèn)識(shí)，公司治理機(jī)制和相關(guān)制度更加完善，發(fā)展戰(zhàn)略和資源配置更符合可持續(xù)增長的目標(biāo)。因此對(duì)于投資計(jì)劃，這類企業(yè)也會(huì)表現(xiàn)出更加穩(wěn)健的特征。由此可以預(yù)期，在當(dāng)前全社會(huì)共同追求生態(tài)文明的大背景下，成熟的企業(yè)會(huì)更加重視能夠帶來綜合效益的環(huán)保投資，從而能夠有效抑制大股東為了自身利益片面追求利潤最大化而忽視環(huán)保投資的動(dòng)機(jī)。

模型（3）加入了市場化程度和股權(quán)集中度的交乘項(xiàng)，表4的回歸結(jié)果顯示，股權(quán)集中度（Large）的回歸系數(shù)為負(fù)，且通過了1%的顯著性檢驗(yàn)；股權(quán)集中度與市場化程度的交乘項(xiàng)（Large×Market）的回歸系數(shù)為正，并在1%的水平上顯著，說明隨著企業(yè)所在地區(qū)的市場化程度提高，股權(quán)集中度與環(huán)保投資的負(fù)相關(guān)關(guān)系被削弱，假設(shè)3得到驗(yàn)證。在市場化水平較高的地區(qū)，媒體監(jiān)督更加嚴(yán)格。為塑造“負(fù)責(zé)任”的社會(huì)形象，企業(yè)更有壓力和動(dòng)力履行環(huán)境保護(hù)責(zé)任，在環(huán)保投資方面表現(xiàn)更為積極，從而減輕大股東自利的負(fù)面影響。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問題。

（1）工具變量方法。由于被解釋變量和解釋變量可能受到某一因素的共同影響，從而導(dǎo)致偽回歸，本文采用工具變量方法，以同年份同行業(yè)的股權(quán)集中度的均值（Avelarge）作為Large的工具變量來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文認(rèn)為該變量滿足外生性和相關(guān)性的要求：首先，到目前為止，尚未有相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)同年度同行業(yè)其他公司的大股東持股比例可以影響本公司的環(huán)保投資規(guī)模；其次，同行業(yè)公司面臨相似的競爭環(huán)境和生產(chǎn)經(jīng)營特征，使得相互之間的第一大股東持股比例具有一定的相關(guān)性。進(jìn)一步通過相關(guān)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，Shea's的偏R2為0.087，最小特征值的統(tǒng)計(jì)量達(dá)到了126.47，大于臨界值10，表明工具變量滿足相關(guān)性；Sargan檢驗(yàn)也表明該工具變量滿足外生性的要求。

如表5所示，在第一階段的回歸結(jié)果中，工具變量（Avelarge）的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著，說明同年度同行業(yè)的股權(quán)集中度均值這一工具變量能夠較好地反映企業(yè)第一大股東持股比例的情況。在第二階段的回歸結(jié)果中，股權(quán)集中度與環(huán)保投資的相關(guān)系數(shù)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)1依然得到驗(yàn)證。

表4 上市年限、市場化程度調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果

（2）解釋變量滯后一期。對(duì)于被解釋變量和解釋變量可能互為因果的內(nèi)生性問題，采用對(duì)解釋變量滯后一期處理，即采用第t-1期的解釋變量對(duì)第t期的被解釋變量進(jìn)行回歸，數(shù)據(jù)來源與前文相同，結(jié)果見表6。股權(quán)集中度與環(huán)保投資顯著負(fù)相關(guān)，而且上市年限越長、地區(qū)市場化程度越高，二者的負(fù)相關(guān)性越弱。假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3再次得到驗(yàn)證。

2.改變解釋變量及部分控制變量的衡量方法。

采用前五大股東持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)（Herfi5）衡量股權(quán)集中度，并用現(xiàn)金持有量（Flow）衡量現(xiàn)金持有水平，用總資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）衡量盈利能力。重復(fù)上文檢驗(yàn)，如表7所示，主要研究結(jié)論保持不變。

表5 工具變量方法的回歸結(jié)果

3.改變調(diào)節(jié)變量的衡量方法。將調(diào)節(jié)變量上市年限（Age）按中位數(shù)設(shè)置虛擬變量Age1，大于中位數(shù)的賦值為1，代表上市時(shí)間長，否則為0，重復(fù)模型（2）的回歸分析，檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示。股權(quán)集中度（Large）的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，股權(quán)集中度與上市年限的交乘項(xiàng)（Large×Age1）的回歸系數(shù)為正，且通過了5%的顯著性檢驗(yàn)。假設(shè)2得到驗(yàn)證。

同理，將調(diào)節(jié)變量市場化程度（Market）也按照中位數(shù)設(shè)置虛擬變量Market1，大于中位數(shù)的賦值為1，代表公司所在地區(qū)的市場化程度高，否則為0，回歸結(jié)果同樣支持假設(shè)3，研究結(jié)論保持不變。

五、研究結(jié)論與啟示

當(dāng)前，生態(tài)文明建設(shè)日益深入人心，如何更好地保護(hù)環(huán)境成為政府面臨的一個(gè)重大問題，也直接關(guān)系到企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。然而，對(duì)于企業(yè)環(huán)保投資的影響因素，已有研究尚未取得一致結(jié)論。本文以2008～2016年滬深兩市A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)股權(quán)集中度對(duì)環(huán)保投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：①我國上市公司的環(huán)保投資規(guī)模普遍較低，且存在明顯的個(gè)體差異；②股權(quán)集中度與環(huán)保投資顯著負(fù)相關(guān)，表明股權(quán)過度集中在大股東手中不利于企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任，而且這種負(fù)面影響主要體現(xiàn)在民營企業(yè)；③隨著企業(yè)上市年限增長、所在地區(qū)的市場化程度提高，股權(quán)集中度對(duì)環(huán)保投資的負(fù)面影響會(huì)被削弱，意味著企業(yè)發(fā)展越成熟、外部經(jīng)營環(huán)境越好，越能夠抑制大股東只重視短期利益而忽視環(huán)保投資的行為。

表6 滯后一期的回歸結(jié)果

由此可見，由于環(huán)保投資項(xiàng)目盈利能力較低、項(xiàng)目周期長，受短期經(jīng)濟(jì)利益驅(qū)動(dòng)，大股東普遍缺乏環(huán)保投資的積極性。我國的大多數(shù)上市公司屬于股權(quán)集中型并且處于所有權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的金字塔結(jié)構(gòu)控制下，企業(yè)的資源配置通常處于大股東及其內(nèi)部代理人的交替超強(qiáng)控制之下，這樣的股權(quán)制度安排客觀上為公司大股東獲取控制性資源、截取控制權(quán)收益提供了可能[26]。因此，如何通過完善企業(yè)自身制度建設(shè)以及優(yōu)化外部環(huán)境來引導(dǎo)大股東更好地履行環(huán)境責(zé)任是當(dāng)務(wù)之急。

表7 改變解釋變量衡量方法的回歸結(jié)果

表8 改變調(diào)節(jié)變量衡量方法的回歸結(jié)果

本研究具有較強(qiáng)的理論和現(xiàn)實(shí)意義。首先，從企業(yè)股權(quán)特征角度研究了股權(quán)集中度對(duì)環(huán)保投資的影響，探討了大股東自利行為對(duì)企業(yè)環(huán)境投資的負(fù)面效應(yīng)，有助于更好地理解企業(yè)環(huán)保投資決策的形成機(jī)制。其次，當(dāng)前我國正在積極推進(jìn)混合所有制改革，加快各類資本交叉持股、相互融合。混合所有制改革有助于降低企業(yè)的股權(quán)集中度，實(shí)現(xiàn)對(duì)大股東的有效制衡，實(shí)現(xiàn)資本間的取長補(bǔ)短。本文研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)的適當(dāng)分散還有利于企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任，成為環(huán)保投資的新動(dòng)力，為混合所有制改革的經(jīng)濟(jì)后果提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。最后，在實(shí)踐方面，針對(duì)企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任積極性較弱的現(xiàn)狀，政府有必要合理介入，制定和實(shí)施具有行業(yè)差異、地區(qū)差異和產(chǎn)權(quán)差異的環(huán)境規(guī)制，適當(dāng)提高環(huán)境規(guī)制標(biāo)準(zhǔn)和強(qiáng)度，促進(jìn)企業(yè)有效開展環(huán)境治理與環(huán)保投資行為。與此同時(shí)，加強(qiáng)市場化手段對(duì)這類企業(yè)的引導(dǎo)，例如，以財(cái)政資助形式推動(dòng)綠色研究開發(fā)，對(duì)從事環(huán)境友好型技術(shù)研發(fā)的新上市公司提供財(cái)政撥款或補(bǔ)貼等。市場化的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)措施有助于提高企業(yè)加大環(huán)保投資、改善環(huán)境業(yè)績的積極性，引導(dǎo)企業(yè)轉(zhuǎn)變“末端治理”模式。

[1]何凌云，祝婧然，邊丹冊(cè).我國環(huán)保投資對(duì)環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響研究：基于全國和區(qū)域樣本數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)分析[J].軟科學(xué)，2013（1）.

[2]Kesidou E.，Demirel P..On the Drives of Eco-innovations：Empirical Evidence from the UK[J].Research Policy，2012（5）.

[3]唐國平，李龍會(huì)，吳德軍.環(huán)境管制、行業(yè)屬性與企業(yè)環(huán)保投資[J].會(huì)計(jì)研究，2013（6）.

[4]馬珩，張俊，葉紫怡.環(huán)境規(guī)制、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)環(huán)保投資[J].干旱區(qū)資源與環(huán)境，2016（12）.

[5]金嵐楓.股權(quán)集中度、內(nèi)部控制與社會(huì)責(zé)任[J].學(xué)習(xí)與實(shí)踐，2015（10）.

[6]林曉華，林俊欽，高燕.大股東身份、生態(tài)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值[J].宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2012（8）.

[7]唐國平，李龍會(huì).股權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)環(huán)保投資：來自中國A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].財(cái)經(jīng)問題研究，2013（3）.

[8]Porter M.E.，Vander Linder C..Toward a New Conception of the Environment Competitiveness Relationship[J].Journal of Economic Perspectives，1995（4）.

[9]李虹，婁雯，田馬飛.企業(yè)環(huán)保投資、環(huán)境管制與股權(quán)資本成本：來自重污染行業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2016（1）.

[10]黃珺，周春娜.股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層行為對(duì)環(huán)境信息披露影響的實(shí)證研究：來自滬市重污染行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].中國軟科學(xué)，2012（1）.

[11]沈洪濤，黃珍，郭肪汝.告白還是辯白：企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)與環(huán)境信息披露關(guān)系研究[J].南開管理評(píng)論，2014（2）.

[12]王鵬，張婕.股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)環(huán)保投資與財(cái)務(wù)績效[J].武漢理工大學(xué)學(xué)報(bào)（信息與管理工程版），2016（6）.

[13]李婧，賀小剛.股權(quán)集中度與創(chuàng)新績效：國有企業(yè)與家族企業(yè)的比較研究[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理，2012（10）.

[14]La Porta R.， Florencio L.， Shleifer A..Corporate Ownership Around the World[ J].The Journal of Finance，1999（2）.

[15]劉端，陳收.中國市場管理者短視、投資者情緒與公司投資行為扭曲研究[J].中國管理科學(xué)，2006（2）.

[16]Wu X.P.，Wang Z..Equity Financing in aMyers-MajlufFramework with Private Benefits of Control[ J].Journal of Corporate Finance，2005（5）.

[17]Costa-Campi M.T.，Garcia-Quevedo J.，Martinez-Ros E..What are the De?terminants of Investment in Environ?mental R&D？[J].Energy Policy，2017（104）.

[18]雷海民，梁巧轉(zhuǎn)，李家軍.最終控制權(quán)、公司年齡影響中國政治資源企業(yè)的運(yùn)營效率嗎？——中國上市公司的非參數(shù)檢驗(yàn)[J].經(jīng)濟(jì)管理，2014（7）.

[19]Yasuda T..Firm Growth，Size，Age and Behavior in Japanese Manufacturing[J].Small Business Economics，2005（1）.

[20]唐躍軍，宋淵洋.中國企業(yè)規(guī)模與年齡對(duì)企業(yè)成長的影響：來自制造業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)[J].產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2008（6）.

[21]樊綱，王小魯，朱恒鵬.中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對(duì)進(jìn)程2011年報(bào)告[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2011.

[22]徐珊，黃健柏.媒體治理與企業(yè)社會(huì)責(zé)任[J].管理學(xué)報(bào)，2015（7）.

[23]程新生，譚有超，許壘.公司價(jià)值、自愿披露與市場化進(jìn)程：基于定性信息的披露[J].金融研究，2011（8）.

[24]楊興全，張麗平，吳昊旻.市場化進(jìn)程、管理層權(quán)力與公司現(xiàn)金持有[J].南開管理評(píng)論，2014（2）.

[25]方軍雄.市場化進(jìn)程與資本配置效率的改善[J].管理世界，2007（11）.

[26]竇煒，劉星，安靈.股權(quán)集中、控制權(quán)配置與公司非效率投資行為——兼論大股東的監(jiān)督抑或合謀？[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2011（11）.