王丹薇

巴菲特曾說，“中國股市像一個賭場”。一直以來，這位股神雖看好中國經(jīng)濟，但并不愿意涉足這個“賭場”，他只看好比亞迪，并稱這是合伙人芒格的決定。

而如今，有人愿意挑戰(zhàn)。Adam Schwartz希望自己的墓志銘上有這樣一句話：這個人為價值投資在中國的發(fā)展做出過貢獻。

Adam是紐約第一曼哈頓基金（First Manhattan）的合伙人，他出生于布魯克林，在常春藤盟校布朗大學拿下經(jīng)濟學本科，并在哥倫比亞大學商學院攻讀了MBA。

第一曼哈頓由戴維·戈特斯曼（David Gottesman）于1964年創(chuàng)立，是一家位于紐約的資產(chǎn)管理公司，主要業(yè)務(wù)是提供投資管理服務(wù)，目前在美國掌管160億美元的資產(chǎn)。這支基金旗下?lián)碛幸粋€3億美元規(guī)模的中國資產(chǎn)基金，名為“第一北京”，主要投資在港股、新加坡股市等海外市場上市的中國公司。

戴維和巴菲特淵源頗深，上世紀六十年代，他是最早投資巴菲特的股東之一，第一曼哈頓至今仍是伯克希爾·哈撒韋的第四大股東。

戴維·戈特斯曼創(chuàng)立的第一曼哈頓崇尚“價值投資”，上世紀六十年代，他成為最早投資巴菲特的股東之一

第一曼哈頓創(chuàng)辦的前五十年，沒有投資過任何一家中國公司。 但最近幾年，第一曼哈頓對中國的興趣大增。“巴菲特在奧馬哈居住，不能掌握足夠的投資中國的信息，而我和我的搭檔則不同”，Adam說，“現(xiàn)在的中國股市很像50年前的美國，如果有當?shù)厥袌龅牡谝皇中畔⒑秃线m的團隊，這里是價值投資可以揚帆起航的地方。”

“第一北京”每年可以跑贏恒生指數(shù)五到十個點，這樣看來，價值投資理念在中國并未水土不服。

“別碰太過依賴政策利好的股票”

Adam和美國投資人朋友提到重慶農(nóng)村商業(yè)銀行時，通常會看到對方一臉茫然的表情。重慶農(nóng)村商業(yè)銀行是第一北京投資組合中，長期持有占比較大的公司，自2013年投資后，這支在香港上市的股票翻了一番，“我認為它還有幾倍的增長空間”，Adam說，“貨物從這里一兩周就可以運到歐洲，而我的外國朋友對這個有重要戰(zhàn)略意義的西南重鎮(zhèn)所知甚少?！?/p>

最初研究重慶農(nóng)村商業(yè)銀行時，Adam的團隊發(fā)現(xiàn)在中國內(nèi)陸城市興起的大潮中，重慶的這家銀行在過去10年中的增長2倍于競爭對手，并搶占30%的市場份額，而這支股票卻只有七倍市盈率，外加6%到7%的紅利增長。

“銀行吸收存款發(fā)出貸款的商業(yè)模式并不復雜”，Adam說，“重慶的房地產(chǎn)和人力成本都很低，這是發(fā)展優(yōu)勢，再加上政策利好，這就是我們認為的既符合價值投資標準，又順應政策方向的標的?！?/p>

地方政府對重慶農(nóng)村商業(yè)銀行持股超過40%，管理層有豐厚的持股獎勵機制，“這很像西方的激勵系統(tǒng)，而這樣優(yōu)質(zhì)的公司和如此低的價格，在美國再也找不到了?！?/p>

在風險方面，Adam提到中國和美國的壞賬追責機制差異降低了中國銀行業(yè)的放貸風險，“每項貸款都綁定了放貸人，讓重慶農(nóng)村商業(yè)銀行的壞賬率維持在較低的水平?！?/p>

對于Adam提到的信用文化差異，一位國內(nèi)銀行領(lǐng)域人士稱，雖然理論上說會有追責處罰，但是執(zhí)行起來會打折扣，況且即使罰掉了一個客戶經(jīng)理全年的獎金，仍不能挽回投資人的損失。這位銀行人士苦笑道，還是讓老外們來踩中國價值投資這個坑吧。

在第一北京的十支股票中，還包括地產(chǎn)公司新城，“在中國，男孩子沒有房子很難結(jié)婚”，Adam認為這個亞文化現(xiàn)象是房地產(chǎn)市場需求旺盛的佐證之一。

在看好房地產(chǎn)市場的大背景下，第一北京尤其注意相對冷門的二三線城市。Adam分析說，“這些城市的房地產(chǎn)商不用建造精美的酒店公寓，只要品質(zhì)一般、外觀洋氣、管理西式的居民樓就可以大賣。更重要的是，中國房地產(chǎn)商可以采取預付款模式，從買地到回收款平均只要九個月。

中國房產(chǎn)市場常年引發(fā)熱議。一位銀行房地產(chǎn)相關(guān)部門員工表示，看似最受供需拉動的市場，實際上也受到政策的較強干擾，雄安就是一個例子，榮枯僅在一項政策之后。

政策的不確定性，也讓第一北京吃過大虧。2016年是第一北京業(yè)績最差的一年，業(yè)績下滑15%。當時政府對于海外上市公司回國上市的政策變化讓第一北京損失慘重。“永遠不碰太過依賴政策利好的股票”，是Adam從中吸取的教訓。

“中國是價值投資的大金礦”

Adam在第一曼哈頓工作了17年，他的絕大多數(shù)投資生涯都在這家投資機構(gòu)中。在那之前，剛剛名校畢業(yè)的Adam和同學一樣，第一份工作去了華爾街主流投資機構(gòu)。

在摩根士丹利，和Adam一樣的分析師、投資經(jīng)理從一筆筆交易中賺取費用，在短線交易中，享受市場沖浪的即時快感，并憑借當年的投資表現(xiàn)獲得分紅。

這段短暫的投行經(jīng)歷和后來在第一曼哈頓的日常形成鮮明對比，Adam眼中，第一曼哈頓以長線衡量業(yè)績的投資文化是公司的殺手锏?！翱撮L期的價值投資需要延遲滿足感，這很違反人性，卻讓我將趨勢看得更明朗?！?/p>

第一曼哈頓的代理首席執(zhí)行官Zack今年46歲，他表示：“如果我還有30年的投資生涯，等到76歲時，才能為我們的中國基金打分，到那時，也許我們的中國基金會是美國基金的2倍?！?/p>

很多人說巴菲特的價值投資，就是與時間做朋友，要想取得“巴氏”成功，要開始得夠早，堅持得夠長。Zack說，美國市場發(fā)展成熟，信息充分溝通，幾乎找不到被市場嚴重估錯價的股票了。

對Zack和Adam來說，中國是復制“巴氏”傳奇的最佳土壤，而他們的“秘方”是第一曼哈頓堅持了54年的價值投資理論和中國宏觀政策的結(jié)合?！安还苤袊€是美國，我們團隊對公司的研究標準都是一樣的”，Adam說，“這個標準首先是輕資產(chǎn)、盈利能力強;第二，在競爭者中間要有護城河;第三，管理團隊優(yōu)秀，比如自己愿意持股較多的管理團隊一般比較令人放心?！?/p>

和很多投資BAT的美國投資人不同，第一曼哈頓認為尋找尚未被挖掘的價值洼地，比投資已經(jīng)高速成長的中國科技股更有吸引力。同時，價值投資格外講究行業(yè)選擇?！霸谥袊?，我永遠不碰石油股?！盇dam說，“房地產(chǎn)、銀行、醫(yī)療等行業(yè)，看得懂，投得到?！?/p>

通過傳統(tǒng)價值投資理念篩選出的公司，再加上宏觀政策利好的交叉檢驗后，脫穎而出的公司，就會進入第一北京標的池。比如，從政策支持方面考慮，第一北京對中國內(nèi)陸城市的發(fā)展格外關(guān)注，并期待這些地區(qū)再造北上廣深的增長奇跡。

盡管在美國有類似投資策略的基金并非鳳毛麟角，但不少落敗而歸。一位被美國總部派到香港從事相關(guān)業(yè)務(wù)的基金經(jīng)理表示，美國股市與中國股市所處社會環(huán)節(jié)不同，導致價值投資的理念有點南橘北枳的味道。

但Adam相信，也許中國資本市場永遠不會成長為第二個美國市場，但目前中國市場的起點足夠低，上升空間足夠大。

從1000萬美元到3億美元

黃翔是第一北京的負責人，也是這個團隊的關(guān)鍵人之一。黃翔出生于中國云南，家里經(jīng)營著規(guī)模不小的飲料生意。11歲時，黃翔被父親送往美國，身為企業(yè)家的父親希望黃翔學習最先進的管理和經(jīng)營理念，未來接班家族企業(yè)。

在紐約大學讀大二時，黃翔對一位來自美國奧馬哈的金融教授說，“我想給巴菲特寫封信，你可以幫我轉(zhuǎn)交嗎？”

奧馬哈是巴菲特生活了一生的地方，在認準價值投資理念之后，巴菲特離開了聲色犬馬的紐約，回到自己的家鄉(xiāng)，距離華爾街千里之外的小城奧馬哈。

這位教授對他異想天開的學生說，“年輕人，不是每個奧馬哈人都能夠找得上巴菲特，但是你很幸運，我的家族的確和巴菲特家族私交甚好，但我不能保證他會回復。”

巴菲特回復了黃翔的信，在回信中鼓勵了他，卻沒有提供任何工作機會。他的老師向黃翔介紹了同樣秉承價值投資理念的第一曼哈頓，黃翔在這里以實習生的身份開始了自己的價值投資學習之旅。

外國投資機構(gòu)在中國的投資大多表現(xiàn)平平，一位國內(nèi)金融從業(yè)人員說，這些機構(gòu)通?？战狄恍坝兄袊尘啊钡耐鈬俗鲆痪€調(diào)查，但“缺乏足夠的當?shù)匚幕[性信息，導致這些中國投資組合在大機構(gòu)中成為必須要有，卻表現(xiàn)不佳的雞肋”。

在Adam眼中，黃翔所帶領(lǐng)的七人中國團隊與之不同，黃翔在美國接受了第一曼哈頓系統(tǒng)的投資訓練，由于幫忙打理家族企業(yè)的原因，又長期浸潤在中國的實體經(jīng)濟中，此外，第一曼哈頓很放權(quán)，這讓黃翔和他的團隊能夠獨立做大部分的投資決策。

Adam身在紐約，而黃翔在深圳，雖然有12個小時時差，但二人醒來后的第一個電話總是打給對方，睡前最后一句話也常常結(jié)束于彼此的通話，“聊市場和投資，我們無話不談?！?/p>

2009年成立之初，第一北京管理1000萬美元資產(chǎn)，目前成長到掌管3億美元資產(chǎn)的規(guī)模，并從自身出資而發(fā)展到向第一曼哈頓的客戶募資?，F(xiàn)在看來，這個價值投資的中國實驗暫時成功了。