摘 要 對賭協(xié)議和毒丸計劃近年來在我國被廣泛應用于民營企業(yè)的對外融資，但在我國國有企業(yè)中卻鮮有成功運用。一方面，國有企業(yè)受制于審批評估和合理價格的法律制約，融資結構單一，另一方面，國有企業(yè)又實際面臨巨大的融資需求。本文借由凱雷投資徐工案，分析對賭協(xié)議和毒丸計劃在國有企業(yè)融資并購中的具體運用場景與合法可行性。

關鍵詞 對賭協(xié)議 毒丸計劃 國有企業(yè)

作者簡介：屠珍妮，華東政法大學律師學院法學專業(yè)。

中圖分類號：D99 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.04.023

一、案例概要

（一）融資并購的背景

徐州工程機械集團有限公司（簡稱“徐工集團”）成立于1989年，在地方政府的牽頭下，整合了區(qū)域內數家工程機械制造公司，其中就包括徐工集團工程機械有限公司（簡稱“徐工機械”）。2000年左右，隨著機械制造市場的逐步回暖，徐工機械的幾款主要產品都處于供不應求的狀況，急需資金擴大經營。于是徐工集團在2003年啟動改制，聘請了世界知名的投資銀行摩根大通作為改制財務顧問，并在其建議下，通過全球改制招標與美國投資集團凱雷投資達成了戰(zhàn)略投資伙伴關系，凱雷亞洲投資基金通過在開曼群島注冊的全資子公司凱雷徐工機械實業(yè)有限公司（簡稱“凱雷徐工”）參與本次對徐工機械的投資并購。

（二）對賭協(xié)議的運用

在徐工機械和凱雷徐工的協(xié)議中出現了當時飽受爭議的對賭條款：2006年，一旦徐工機械實現約定的業(yè)績目標，凱雷徐工增資2.42億元人民幣需出資1.2億美元；反之，若徐工機械的經營業(yè)績達不到對賭條款約定的要求，則增資2.42億元人民幣只需出資6000萬美元。

由于國有資產有嚴格的轉讓價格限制，所以在外資并購國內上市公司國有股權的過程中，以國有資產定價作為一項賭資，這還十分罕見。

（三）毒丸計劃的運用

凱雷徐工還通過補充協(xié)議的形式約定了股權攤薄反收購措施（俗稱“毒丸計劃”）：凱雷未來以公開發(fā)行股份上市的方式退出時，如果有同業(yè)競爭對手持股達到15%，超過徐工集團的持股比例，那么“毒丸計劃”就會被啟動。上市企業(yè)就必須以人民幣0.01元或等值外幣的價格，立即向其他股東，等比例增發(fā)新股，以增加該同業(yè)競爭對手獲得公司控制權的股份收購成本。

關于“同業(yè)競爭對手”的范圍，雙方在合同中約定為中國工程機械行業(yè)內單個產品的市場份額名列前五位的企業(yè)，以及在同類企業(yè)中參股20%以上的中外公司，實際涉及近40家公司，幾乎涵蓋了當時國內外工程機械行業(yè)的所有大型企業(yè)，凱雷徐工通過毒丸計劃條款的約定使得潛在競爭對手實際上無法實施收購。

（四）融資并購的結果

2008年7月22日，徐工科技發(fā)布公告稱，當日，公司接實際控制人徐工集團書面通知，徐工集團、徐工機械不準備再與凱雷徐工就之前協(xié)議的合資事項進行合作，徐工機械與凱雷徐工的投資歷經三年最終無疾而終。

而在這三年中，這樁外資并購，一直被外界質疑有“賤賣國有資產”的嫌疑，而凱雷徐工為獲得商務部審批，曾多次作出讓步。

其中在商務部的審批過程中，出于對危及中國產業(yè)安全和收購定價過低的考慮，特別取消了對賭協(xié)議條款。

但在調整收購協(xié)議的過程中，“毒丸計劃”和懲罰性措施一直得以保留。雖然中途徐工集團方也進行過修改，將防止惡意收購目標同類企業(yè)中的“參股20%的中外公司”改為“參股5%”，但這一修改實際上是增強了“毒丸計劃”的效力和適用范圍。

二、國有企業(yè)融資的特殊性

（一） 國有企業(yè)融資的結構特性

國有企業(yè)是我國國民經濟的重要支柱，在市場經濟中占據主要地位。但是比照歐美發(fā)達國家來說，我國國有企業(yè)的融資結構仍然具有資產負債率高、償債能力差、融資方式單一主要依靠外部融資尤其是間接融資的特點。

根據企業(yè)融資的啄木鳥原則，融資渠道的先后選擇應依次為內部融資、債務融資、股權融資。而我國國企目前的資本公積、盈余公積以及未分配利潤的總和不到所有者權益的四分之一，僅占全部資產的9%左右，企業(yè)內部積累嚴重不足，無法像西方發(fā)達國家的企業(yè)一樣優(yōu)先使用企業(yè)的內部積累。所以國有企業(yè)在選擇融資渠道時，經常直接跳過內部融資，而直接進行配股增發(fā)等股權融資和國有銀行信貸等債務融資。但是銀行貸款后，國有企業(yè)的管理機制沒有改變，仍會形成高負債、低償債率的局面，最終無款可貸。

（二） 國有企業(yè)融資的法律特性

由于國有股權具有社會性目的，在國有企業(yè)融資涉及國有股權轉讓時，除了遵守一般股權轉讓須遵守的依法公開、公平公正、平等互利、等價有償等原則外還必須進行股權結構的平衡設計與資產評估審計，以防止不合理、不必要的國有股權硬性轉讓。

根據《股份有限責任公司國有股權管理暫行辦法》、《企業(yè)國有資產監(jiān)督管理暫行條例》與《企業(yè)國有產權轉讓管理暫行辦法》的有關規(guī)定，有限責任公司中的國有股權轉讓，在實體上要格外注意股權交易價格的公允性與交易權屬的清晰性，在程序上則必須經得國資委商務部等有關部門的批準許可，以保證其合法合規(guī)，否則就會因違反國有資產法律法規(guī)的國有企業(yè)股權轉讓協(xié)議而被判定無效。

三、對賭協(xié)議在國有企業(yè)融資中的運用

（一）對賭協(xié)議的概念

對賭協(xié)議，又稱估值調整機制，是指融資協(xié)議簽訂時，投資者由于對企業(yè)的未來經營業(yè)績無法預測而在協(xié)議中約定一定的條件。通常表現為：如果企業(yè)實際經營業(yè)績低于預測的經營業(yè)績，投資者會要求企業(yè)給予更多股份，以補償投資者由于企業(yè)的實際價值降低所受的損失。反之，如果企業(yè)實際經營業(yè)績高于協(xié)議約定，投資者就拿出一定股份獎勵企業(yè)經營者。

對賭協(xié)議簽訂的目的在于解決融資雙方信息不對稱所帶來的風險不對等。在我國，與海外股權投資基金簽訂對賭協(xié)議以換取投資已成為一種業(yè)界常規(guī)。而這些與高盛、摩根士丹利、鼎輝等知名股權投資基金簽訂對賭協(xié)議的大多是一些前景廣闊的民營企業(yè)，如蒙牛、永樂、雨潤等，這些企業(yè)經營預期良好，只是一時缺乏足夠的融資渠道。此外，這些公司的股東又往往是公司的創(chuàng)立者、實際經營者，可以直接選擇簽訂投資方與股東的對賭協(xié)議，所以在對賭協(xié)議的運用上兼具強需求性和可操作性。

（二）對賭協(xié)議在國有企業(yè)的運用形式

對賭協(xié)議可分為兩類：一是企業(yè)間的對賭，即投資機構與融資企業(yè)簽訂協(xié)議；二是企業(yè)與股東的對賭，即投資機構與融資企業(yè)原股東簽訂協(xié)議。對賭協(xié)議在我國國有企業(yè)中的運用尚不多見，而從已知的案例中，我們可以發(fā)現，投資方與國有企業(yè)間簽訂的對賭協(xié)議多為后者。

這種現象的產生與國有企業(yè)的股權結構有很大關系，我國國有企業(yè)零持股現象明顯，近40%的國有上市公司管理層持股比例為0。然而投資者與股東簽訂對賭協(xié)議大多都建立在股東是公司的實際控制人，可以掌管公司經營權的基礎之上，這也導致了企業(yè)與股東對賭的模式很難在國有企業(yè)中得到同等運用。

而即使是以目標企業(yè)直接簽訂的對賭協(xié)議，與國有企業(yè)合作的投資者目的也不同于一般的對賭。一般投資者對于民營企業(yè)的投資目的都是等待企業(yè)上市后立即尋求退出，在企業(yè)對賭失敗后，投資者才獲得公司股權，而這本身也并不是投資者樂于見到的結果。然而，投資者與國有企業(yè)簽訂對賭協(xié)議卻不只是簡單得服務于公司融資，而在更多情況下實際參與國有企業(yè)的混合所有制改革。也就是說，投資者注資時即有在一定時間內持有股權的目的，而對賭協(xié)議更多是作為雙方協(xié)調股權比例和增資數額的一種手段。徐工即是在改制背景下，通過公開招標選中了凱雷，其選擇凱雷的原因不僅是為了引入資金，更是為了實現徐工經營機制的徹底轉換，幫助徐工實現國際化。

（三）對賭協(xié)議在國有企業(yè)的運用合法性

1. 對賭協(xié)議效力的法理分析

《合同法》對合同的訂立和合同的效力的規(guī)定可概括為三個方面：

（1）主體適格。主體適格要求當事人訂立合同，應當具有相應的民事權利能力和民事行為能力。

而對賭協(xié)議的主體雙方是私募股權投資機構和公司或原有股東，雙方都是享有民事權利、能夠獨立承擔民事責任的主體，屬于適格的合同主體。

（2）意思表示真實。意思表示真實要求當事人雙方作出要約與承諾，且不存在重大誤解、顯失公平、欺詐、脅迫和乘人之危等合同可撤銷事由。

對賭協(xié)議是雙方為了達成共贏的目標，融資方希望引入投資，投資方希望可以降低風險，而自愿達成的協(xié)議，體現了雙方真實的意思表示。

（3）內容適法。對于投資方與公司股東簽訂的對賭內容，學界的普遍觀點認為如果企業(yè)原股東無法實現協(xié)議約定的條件，用自己所持有的公司股權或財產補償投資者，并不損害公司與債權人的利益，應為合法有效。但對于投資方與公司簽訂的對賭協(xié)議效力，學界卻存在較大爭議。

支持者認為商法注重的是交易的迅捷及效益，投資者與公司之間簽訂的對賭協(xié)議正是商法的高效、迅捷原則的體現，公司有權依照自身投資計劃，簽訂對賭協(xié)議，實現投資方與融資方之間利益的平衡。但反對者提出投資者與目標公司之間的對賭協(xié)議違反了投資領域風險共擔的原則，無論公司經營狀況如何，投資者都能獲得收益。

具體到國有企業(yè)領域，企業(yè)一旦未能完成對賭協(xié)議項下的經營指標，就需要向投資方低價轉讓股權，從而產生國有資產流失的風險。凱雷投資徐工案中運用對賭協(xié)議，將徐工股價的估價與未來業(yè)績綁定，就使得徐工機械的并購中存在6000萬美元的不確定性。國有股權的轉讓必須遵守《企業(yè)國有資產法》第53條的規(guī)定，當國有股權的轉讓會使國家喪失控股地位，比如凱雷投資的占股可能達到85%時，就會需要經過多層審批。其中，對于外國投資者，該法第57條還特別規(guī)定，股權轉讓不得危害國家安全和社會公共利益。

而履行出資人職責的機構，比如各級國資委，在審批對賭協(xié)議時會相當謹慎，尤其對涉及以象征性低價轉讓國有股權的對賭協(xié)議，審批機構會擔憂國有資產賤賣的風險。且由于對賭協(xié)議導致的前后股權轉讓價格不一，導致其不能像普通國有企業(yè)股權一樣進行股權價值評估，在審批程序上也會遇到障礙。

2. 對賭協(xié)議效力的判例分析

在中國對賭第一案“海富投資訴甘肅世恒對賭協(xié)議案”中，海富公司與世恒公司的《增資協(xié)議書》中約定了兩種對賭協(xié)議方式。最高人民法院在再審時，依據《公司法》第20條、《中外合資經營企業(yè)法》第8條、《合同法》第52條五項將對賭協(xié)議區(qū)分為與公司股東與目標公司簽訂的兩種類型，分別進行了認定：

法院肯定了投資者與目標公司股東對賭協(xié)議的有效性，認為世恒公司股東迪亞公司對于海富公司的補償承諾并不損害公司及債權人的利益，合法有效。

但法院否定了投資者與目標公司對賭協(xié)議的有效性，認為《增資協(xié)議書》中對于世恒公司與海富公司對公司經營業(yè)績的對賭約定，實際使海富公司投資可以獲得相對固定的收益，而脫離了實際經營情況，損害了公司及債權人利益，因而無效。

實務上對于投資者與目標公司對賭協(xié)議的有效性仍存在爭議，認為投資者與目標公司的對賭并不是投資者旱澇保收的交易，投資者實際也付出了投資成本，承擔了巨大風險。但在最高人民法院的審判指導觀點下，國有企業(yè)簽訂投資者與目標公司的對賭協(xié)議實則難以獲得上級部門審批。

四、毒丸計劃在國有企業(yè)融資中的運用

（一） 毒丸計劃的概念

毒丸計劃是由美國反收購律師 Martin Lipton 于 1982 年在特拉華州 Moran v.Household 這一并購案中首創(chuàng)的一種反收購的手段。通常情況下表現為：目標公司面臨惡意收購時，其董事會通過股權結構重組，稀釋收購方的股權比例、表決權比例，或增加收購成本，以達到反收購的效果。

毒丸計劃是反收購措施最為靈活高效，也最容易被收購公司采納的一種，對于惡意收購有很強的威懾力，所以近年來在我國資本市場也多有成功運用。比如搜狐約定惡意收購者的持股比例超過20%，其余股東就有權行使毒丸計劃，獲得執(zhí)行價格雙倍價值的優(yōu)先股，使得北大青鳥的收購計劃只得胎死腹中。同樣的，新浪在面對盛大的反收購中，也利用毒丸計劃迅速切斷了盛大及其關聯(lián)方在持股10%之后的進一步增持。

（二）毒丸計劃在國有企業(yè)的運用形式

毒丸計劃在國有企業(yè)的運用形式按照國有企業(yè)保護投資者與融資者的身份差異可分為兩種：

一是國有企業(yè)作為保護投資者身份，在去年鬧得沸沸揚揚的寶萬之爭中，恒大最終將其持有的15.53億股萬科股份，以292億悉數轉讓予深圳地鐵，使得深鐵持股由15.31%變?yōu)?9.38%，超寶能25.4%持股成萬科第一大股東。深圳地鐵作為地方國企在本次收購中扮演了保護投資者——“白衣騎士”的角色，經深圳市國資委授意收購萬科股份，以阻止寶能成為萬科大股東。在寶能不斷收購萬科股權的過程中，萬科董事長王石曾多次強調不會采用毒丸計劃，這種考量源于毒丸計劃的定向增發(fā)方案通過股東大會審議需要獲得2/3以上的同意，而這對于股權分散的萬科而言難度極大，萬科需要聯(lián)合其他中小股共同推動該計劃。所以最后萬科選擇“白衣騎士”方案，引進深圳地鐵集團也是一個很好的“毒丸計劃”替代措施。

二是國有企業(yè)作為融資者身份，在凱雷投資徐工案中，毒丸計劃是在凱雷退出公司時保護徐工不被惡意收購的一個重要手段，在整個項目的審批過程中也一直得以保留，其中徐工方為了防止競爭對手與關聯(lián)方捆綁成為一致行動人，還曾將毒丸計劃的啟動門檻從參股20%調整為參股5%，可見毒丸計劃對于股權較為集中的國企投資，具有很好的保護作用。

（三） 毒丸計劃在國有企業(yè)的運用合法性

1. 毒丸計劃的合法性

根據我國《公司法》第127條的規(guī)定，股份發(fā)行遵循同股同權原則，而毒丸計劃中的定向增發(fā)，攤薄股份的做法無疑是對新晉投資者的歧視，損害了其股東權利。

此外，《上市公司收購管理辦法》第5條也肯定了收購人通過投資關系、協(xié)議、其他安排的途徑成為一個上市公司的實際控制人，取得公司控制權的做法，惡意收購的主觀惡意更多是處于被收購方的考慮，并不構成法律上禁止收購的理由。該法第8條還限制了被收購公司董事會濫用職權對收購設置不適當的障礙的行為，這也使得董事會無權啟動毒丸計劃，唯一的可能性只能在股東會決議。

2. 毒丸計劃在國有企業(yè)中運用的特殊性

由于毒丸計劃的啟動，進行股份的定向增發(fā)需要依靠股東會決議達成，故在國有企業(yè)上即體現為國資委的許可。也就是說，只要中國法律上允許毒丸計劃的適用，國有企業(yè)較之一般的民營企業(yè)可以省去股東會決議的障礙，而直接通過國資委的決議啟動毒丸計劃。在凱雷收購徐工案中，出于保護國有資產的需求，國資委對毒丸計劃的約定就一直持贊成態(tài)度。

五、對賭協(xié)議與毒丸計劃在國有企業(yè)運用的改進方向

凱雷投資徐工案雖然歷經三年努力而失敗，但是對賭協(xié)議與毒丸計劃在中國資本市場的運用需求與運用范圍正在逐步擴大，而凱雷投資徐工案作為對賭協(xié)議和毒丸計劃在國有企業(yè)融資中的首次嘗試，對對賭協(xié)議與毒丸計劃在中國立法框架下的進步方向具有很強的指向作用與參考價值。

凱雷投資徐工案中，對賭協(xié)議被詬病的理由，在于對賭成功與否對公司股權轉讓的價值起得影響過大。對此，我國國有企業(yè)可以參照美國的分期融資機制，即投資者的投資分成若干階段，每一階段都確定企業(yè)應達到的目標，可以是特定的財務指標，也可能是其他約定條件，投資者是否提供下一輪資金取決于前一階段的目標實現情況。這種模式可以避免一份對賭協(xié)議中的大額股權對賭，降低國有資產流失的風險因素。

此外，凱雷投資徐工案中對賭協(xié)議使用的另一個阻礙就是國資委的審批程序，當前國有企業(yè)的價值評估普遍采用的還是重置成本法，這使得對賭協(xié)議中約定的動態(tài)股價在國有資產評估階段難以實現。實際上，《國有資產評估管理辦法》中所規(guī)定的另外一項評估方法在對賭協(xié)議中更有適用的現實意義，即收益現值法，通過估算被評估資產的未來預期收益并折算成現值，以確定被評估資產的綜合價值。借助對未來預期收益的核算，國資委也可在審批過程中對對賭協(xié)議約定的對賭條件進行實質審核和指導，而不只因為機制上的不匹配直接排除對賭協(xié)議的適用。

而毒丸計劃在凱雷投資徐工案中，是保護徐工國有企業(yè)股權不被惡意收購的重要措施，也得到了國資委和商務部的認可。未來在國有企業(yè)混合所有制改革涉及大比例國外資金注入與股權收購的情況下，毒丸計劃可以作為退出機制的重要組成部分，有效預防國有股權的流失。

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