付翁

[提要] 股權(quán)分置改革后，非流通股可在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易，大股東利益便直接與二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生關(guān)聯(lián)。此時(shí)，大股東通過(guò)低價(jià)參與定向增發(fā)，再利用自身優(yōu)勢(shì)抬高股價(jià)，為高價(jià)減持套利創(chuàng)造條件，嚴(yán)重侵害中小投資者的利益。本文主要分析大股東在定向增發(fā)過(guò)程中的相關(guān)行為，試圖揭露大股東通過(guò)定向增發(fā)獲取套利收益的目的。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板;大股東;定向增發(fā)套利

中圖分類(lèi)號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2018年3月28日

一、引言

自我國(guó)股權(quán)分置改革以來(lái)，定向增發(fā)作為一種股權(quán)再融資方式深受上市公司青睞。然而，近年來(lái)創(chuàng)業(yè)板上市公司增發(fā)數(shù)量及增發(fā)規(guī)模較之前均出現(xiàn)不同程度上漲，同時(shí)大股東也頻頻出現(xiàn)減持情況，一定程度上說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板大股東存在通過(guò)定向增發(fā)在二級(jí)市場(chǎng)套利的行為。因此，本文對(duì)創(chuàng)業(yè)板大股東定向增發(fā)行為進(jìn)行分析，一方面幫助投資者理性的看待大股東定向增發(fā)的行為，調(diào)整投資策略;另一方面可以給相關(guān)部門(mén)一些建議，規(guī)范和指導(dǎo)上市公司和大股東的行為，為我國(guó)資本市場(chǎng)構(gòu)建一個(gè)更加公平、公正、公開(kāi)的投資環(huán)境。

二、相關(guān)概念界定

（一）大股東的概念。學(xué)術(shù)界對(duì)“大股東”的概念并沒(méi)有統(tǒng)一的界定，我國(guó)相關(guān)法律對(duì)大股東也沒(méi)有一個(gè)明確的定義，但在《證券法》中提及：當(dāng)股東所持股份占上市公司己發(fā)行股份比例達(dá)到5%時(shí)，應(yīng)該在三日之內(nèi)向證券交易所備案并給予公告;除此之外，我國(guó)證券監(jiān)督部門(mén)規(guī)定，當(dāng)公司可披露的持股比例大于5%的股東少于10人時(shí)，公司應(yīng)披露至少前10名股東的持股情況。因此，本文涉及的大股東為上市公司在年報(bào)、半年報(bào)中披露的前十大股東。

（二）定向增發(fā)的概念。我國(guó)股權(quán)再融資方式按照發(fā)行對(duì)象的不同可以分為公開(kāi)發(fā)行和非公開(kāi)發(fā)行兩類(lèi)，公開(kāi)發(fā)行包括向原股東配售股票（即“配股”）和向不特定對(duì)象公開(kāi)募集股份（一般稱“增發(fā)”）兩種，而非公開(kāi)發(fā)行指上市公司向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開(kāi)發(fā)行股份的行為，即本文所稱的“定向增發(fā)”。

（三）套利的概念。在資本市場(chǎng)，特別是股票市場(chǎng)中，由于信息不對(duì)稱，投資者基于市場(chǎng)中各種繁雜信息對(duì)股票價(jià)值的判斷往往會(huì)出現(xiàn)較大差異，致使股票價(jià)格不同程度的偏離其真實(shí)價(jià)值，這就導(dǎo)致了買(mǎi)賣(mài)同樣的股票出現(xiàn)不同損益的情況出現(xiàn)。利用價(jià)格偏差實(shí)現(xiàn)暴利是投機(jī)市場(chǎng)的典型特點(diǎn)之一，這在我國(guó)資本市場(chǎng)中更為突出和常見(jiàn)，而且這會(huì)導(dǎo)致更為極端的行為出現(xiàn)，即市場(chǎng)參與方利用自身的資源和能力故意影響股價(jià)，使之更大程度地偏離股票價(jià)值，借以攫取高額收益，這個(gè)過(guò)程夾雜著各種手段的綜合利用，隱蔽性更強(qiáng)，逐漸形成一套固定的模式。

三、大股東定向增發(fā)過(guò)程中的套利行為分析

（一）定向增發(fā)折價(jià)。定向增發(fā)折價(jià)是指投資者參與定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)格與發(fā)行日當(dāng)天收盤(pán)價(jià)之間的折價(jià)，根據(jù)證監(jiān)會(huì)2014年頒布的《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》的規(guī)定：定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)格不低于發(fā)行期首日前1交易日均價(jià)的，其股份發(fā)行完即可上市;低于發(fā)行期首日前20交易日均價(jià)但不低于90%的，或者低于發(fā)行期首日前1交易日均價(jià)但不低于90%的，增發(fā)股份鎖定12個(gè)月;控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)方、董事會(huì)決定的戰(zhàn)略投資者，不低于董事會(huì)決議公告日前20交易日或前1交易日均價(jià)的90%的，鎖定36個(gè)月;非公開(kāi)發(fā)行導(dǎo)致上市公司控制權(quán)變化的，鎖定36個(gè)月。

雖然溢價(jià)發(fā)行無(wú)鎖定期，但是大股東往往不會(huì)采用這種方式，而是更愿意采用折價(jià)發(fā)行的手段，國(guó)外很多學(xué)者從補(bǔ)償效應(yīng)的角度來(lái)分析定向增發(fā)折價(jià)現(xiàn)象，如流動(dòng)性補(bǔ)償理論認(rèn)為定向增發(fā)折價(jià)是對(duì)大股東鎖定期流動(dòng)性的一種補(bǔ)償;監(jiān)督管理成本理論認(rèn)為投資者要付出更多的監(jiān)管成本，因?yàn)闀?huì)有更高的定向增發(fā)折價(jià)率進(jìn)行補(bǔ)償;信息不對(duì)稱理論則認(rèn)為投資者需要耗費(fèi)一定成本來(lái)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行了解，而定向增發(fā)折價(jià)就是對(duì)其獲得信息成本的補(bǔ)償。國(guó)內(nèi)學(xué)者通過(guò)對(duì)大股東控制下的定向增發(fā)折價(jià)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)是其操縱定增股價(jià)來(lái)達(dá)到滿足個(gè)人利益的目的，是其進(jìn)行利益輸送的一種方式。由于國(guó)內(nèi)外存在一定的制度差異，學(xué)者們因此會(huì)得出不同的結(jié)論，國(guó)內(nèi)學(xué)者的結(jié)論則更貼近于本國(guó)實(shí)際情況。

（二）限售股減持。大股東通過(guò)定向增發(fā)獲得上市公司股權(quán)后，雖然會(huì)存在一定的增發(fā)折價(jià)，但由于增發(fā)股份具有限售期，所以發(fā)行后不能馬上在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易流通，這些增發(fā)股份被稱為“限售股”。隨著時(shí)間推移，限售期過(guò)后，這些限售股方可在二級(jí)市場(chǎng)正常交易。只有通過(guò)高于增發(fā)價(jià)價(jià)格減持，大股東才能真正形成套利收益。

限售股的減持有以下幾種方式：首先是二級(jí)市場(chǎng)直接拋售，就是直接以流通股的身份在二級(jí)市場(chǎng)上交易，拋售股票套取現(xiàn)金。這種方式在減持?jǐn)?shù)量較大時(shí)極易對(duì)股價(jià)形成沖擊，對(duì)市場(chǎng)承接能力是很大的考驗(yàn)，往往會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成影響。因此，證監(jiān)會(huì)對(duì)這種拋售減持行為做出了相應(yīng)限制，規(guī)定減持超過(guò)總股本1%的股份需要在大宗交易系統(tǒng)進(jìn)行買(mǎi)賣(mài);其次是存量減持，是指通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行轉(zhuǎn)售該限售股，或者發(fā)行以該限售股為標(biāo)的的認(rèn)股權(quán)證。其中轉(zhuǎn)售限售股也有很多種形式，如有配股、增發(fā)、非公開(kāi)發(fā)行等方式;最后是大宗交易減持。在二級(jí)市場(chǎng)中單筆交易申報(bào)達(dá)到一定的數(shù)額和規(guī)模，證交所會(huì)在專門(mén)的交易平臺(tái)上進(jìn)行交易。雖然限售股的解禁會(huì)明顯對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格造成影響，這種影響不是在有實(shí)質(zhì)性的減持行為發(fā)生后才出現(xiàn)，解禁前市場(chǎng)就會(huì)提前產(chǎn)生反應(yīng)，然而由于大股東可利用自身獨(dú)特的信息優(yōu)勢(shì)和控制權(quán)優(yōu)勢(shì)，即使解禁會(huì)對(duì)股價(jià)造成影響，與增發(fā)價(jià)格相比仍可獲得套利收益。

（三）流通股減持。一般情況下，大股東低價(jià)參與定向增發(fā)后，會(huì)待限售股解禁在二級(jí)市場(chǎng)減持套利。然而大股東完全可以利用自身的已有流通股進(jìn)行減持，從而規(guī)避限售期的規(guī)定。在上市公司實(shí)施定向增發(fā)前，大股東可以利用自身控制權(quán)發(fā)布利好消息使得股價(jià)上漲，從而在高位減持已有流通股，待股價(jià)回落到低位，然后低價(jià)參與定向增發(fā)獲得上市公司股份;或在上市公司實(shí)施定向增發(fā)后，大股東通過(guò)盈余管理等行為抬高股價(jià)，然后高價(jià)減持已有的流通股，這種方式既保持了大股東對(duì)公司的控制權(quán)不變，又不違反大股東參與定向增發(fā)后36個(gè)月禁售期的市場(chǎng)規(guī)定，同時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)獲取了巨額收益。然而有些大股東通過(guò)更隱蔽的方式通過(guò)定向增發(fā)進(jìn)行套利，晉億實(shí)業(yè)大股東晉正企業(yè)在2014年2月至6月份三個(gè)階段，22次減持晉億實(shí)業(yè)股份，累計(jì)減持11，890.35萬(wàn)股，占晉億實(shí)業(yè)股份的15%，每股減持均價(jià)為7.93元。然后在8月以每股8.11元的價(jià)格參與定向增發(fā)9，900萬(wàn)股，出現(xiàn)“低買(mǎi)高賣(mài)”的假象，然而在2015年6月，晉億實(shí)業(yè)大股東晉正企業(yè)以21.5元的高價(jià)進(jìn)行減持3，963萬(wàn)股，獲得了較高無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。晉正企業(yè)通過(guò)低價(jià)減持，高價(jià)增發(fā)，繼而再以更高價(jià)減持的方式進(jìn)一步證實(shí)大股東通過(guò)定向增發(fā)進(jìn)行套利的目的。

四、結(jié)論及建議

本文通過(guò)大股東定向增發(fā)的行為進(jìn)行研究，揭露了大股東定向增發(fā)過(guò)程中出現(xiàn)的折價(jià)現(xiàn)象，以及限售股解禁進(jìn)行減持或原始流通減持獲取較高的套利收益，對(duì)中小投資者的利益造成了侵害。創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于主板來(lái)說(shuō)，由于市值小，更容易發(fā)生投機(jī)行為，是風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的市場(chǎng)，因此中小投資者要理性看待上市公司的定向增發(fā)事件，深入分析上市公司可能存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)，在投資之前認(rèn)真分析大股東參與情況，避免盲目追風(fēng)，應(yīng)有謹(jǐn)慎投資的意識(shí)。

同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板關(guān)于定向增發(fā)的相關(guān)法規(guī)仍不完善，導(dǎo)致中小股東處于劣勢(shì)地位。本文揭露大股東通過(guò)定向增發(fā)套利的相關(guān)行為，一定程度上，可以幫助中小投資者做出準(zhǔn)確的決策，理性對(duì)待股市。此外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)上市公司定向增發(fā)和大股東減持行為的監(jiān)管，完善其相關(guān)信息披露制度，加大大股東信息披露義務(wù)，保證市場(chǎng)的公平、效率與透明，防止大股東利用自身信息和控制權(quán)優(yōu)勢(shì)侵害中小投資者的利益。

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