李健

目前可見的是，藍籌出現(xiàn)了做底跡象，尤其是銀行、保險和地產(chǎn)板塊。房地產(chǎn)今年也跌幅巨大，也是估值洼地，目前用小碎步構建了一個底部。

自常士杉獲得2010年私募冠軍之后，《紅周刊》多次訪問了他，2016年他對《紅周刊》說自己調(diào)整了風控體系，采取“三低”買入法。今年再見常士杉，他又對“三低”買入法做了調(diào)整，“低量”策略已經(jīng)被剔除了，他坦陳自己曾經(jīng)的想法不夠成熟，增量是一個行業(yè)啟動的跡象，應該是一個買入的好時機。同時，他也對“低價”做了調(diào)整，把股價的“低廉”改為“價格低于內(nèi)在價值”，如此，才沒錯過茅臺的上漲。每次對話常士杉，他都對投資體系有所修正，現(xiàn)在他倉位中有些股票忍受了50%的回撤，但他依然很淡定，沿著“長線投資者”之路，向價值投資更進一步。

對于行情的持續(xù)低迷，常士杉相對樂觀，他認為隨著11月中期美國中期大選如期舉行，特朗普在大選之前可能會緩和與中國之間的關系。雖然指數(shù)在明年之前不太可能出現(xiàn)氣候，但有業(yè)績的個股和板塊，例如食品飲料行業(yè)的元祖股份及生物醫(yī)藥企業(yè)有走出獨立行情的機會。

貿(mào)易戰(zhàn)向生產(chǎn)、生活蔓延

《紅周刊》：今年年初時，市場因為去年“價值投資春天”以及較好的外部環(huán)境、MSCI的刺激等，對2018年的走勢相對樂觀?，F(xiàn)在回頭看，為什么會出現(xiàn)這么鮮明的對比？

常士杉：出現(xiàn)這種對比的原因有幾點，第一，伴隨著價值藍籌股一路走高，市場中的長線資金調(diào)整了倉位，賣出高估企業(yè)，買進低估企業(yè)，逐漸回歸理性。

第二，年初的時候，A股就感受到了金融去杠桿帶來的流動性偏緊的影響，這對場內(nèi)資金博弈的A股來說，無疑是一個阻礙。雖然政府近期釋放了一些政策放松的信號，很多機構認為參與這種短期的反彈比較難做，認為這時進去了，可能還是在半山腰，所以短期政策的影響也不明顯。增量資金方面，6月份以來，截至8月24日，北上資金合計流入926.44億元，想帶動40多萬億元的A股市場，只是杯水車薪。

第三，也是最重要的一點，美國發(fā)動的貿(mào)易戰(zhàn)，對大家的影響如果從心理上延伸至生產(chǎn)、生活中的真切影響，將是對投資人信心的嚴重打擊。

《紅周刊》：愿聞其詳。

常士杉：首先對出口企業(yè)是重大利空，我們預計中報、三季報公布后，這些企業(yè)的業(yè)績將出現(xiàn)明顯惡化。

其次，客觀上為了減輕貿(mào)易戰(zhàn)對中國出口的沖擊，人民幣貶值速度也有所加速，人民幣兌美元中間價從二季度初的6.5元一路下跌突破了6.87元。雖然國內(nèi)對資金流出實行了很嚴格的管控，但資金依然會尋找多種途徑加速離開中國。

最后，美國停止了對中國大豆的出口，短時間我們找不到大量的大豆供給，有傳聞說俄羅斯要提供250萬英畝的耕地給中國種大豆，但消息還未坐實。事實上，上述三點影響如果從心理上的擔心，慢慢過渡到生活中的真實變化，一旦看到大豆價格上漲、出口企業(yè)倒閉，投資人原來水中望月的等待情緒，馬上會變成實在的悲觀情緒。

《紅周刊》：關于貿(mào)易戰(zhàn)，就沒有好的消息嗎？

常士杉：好的方面是，美國中期選舉在11月中旬舉行，對特朗普來說，以農(nóng)民為主的阿克孜州的選票是他十分希望爭取的，這可能會緩和對出口中國農(nóng)產(chǎn)品的遏制政策。本周一、二上證指數(shù)的反抽，我判斷也是因為中國商務部副部長王受文和美國財政部副部長馬爾帕斯進行了第三次磋商的影響，這可能是一個轉(zhuǎn)機。

藍籌構筑底部平臺

《紅周刊》：您判斷一下這輪磨底狀況會持續(xù)多久？

常士杉：今年、明年甚至后年，指數(shù)的上漲可能還是看不到，如果在11月中旬之前，中美貿(mào)易戰(zhàn)只停留在口頭上的話，可能會出現(xiàn)一個普遍的反彈，但形成不了氣候。

但從個股角度來看，中報、三季報表現(xiàn)突出的公司可能會走出獨立行情。未來A股也將逐漸美股化。美國市場上的前14家大公司，包含伯克希爾、蘋果、谷歌、高盛、輝瑞等企業(yè)，占據(jù)了美股45%的市值，而績差企業(yè)最后則會被淘汰。美國市場每年有6%～10%的淘汰率，未來A股也將有5%～10%的淘汰率，好的公司就會脫離指數(shù)，走出獨立行情。

《紅周刊》：在這個磨底的過程中，出現(xiàn)了哪些積極的信號呢？

常士杉：目前可見的是，藍籌出現(xiàn)了做底的跡象，尤其是銀行、保險和房地產(chǎn)板塊。平安銀行在9塊錢附近走出一個小平臺，平安銀行當前的凈資產(chǎn)是11元，股價是9.36元，如果其從目前價位上漲至11元，漲幅達到20%。這種低于凈資產(chǎn)的例子在銀行中普遍存在，銀行的底能不能做穩(wěn)，我們還要拭目以待，如果做底成功，股價再上漲20%，市場就漲上來了。房地產(chǎn)今年也跌幅巨大，也是估值洼地，目前也用小碎步構建了一個底部。

不過，房地產(chǎn)面臨一個較大問題，“房子是住的不是炒的”政策限制了房價上漲；土地又基本用完了；租賃市場又來了。是不是能找到一個通道讓地產(chǎn)獲得穩(wěn)定的收益，還要謹慎觀望才行。一個好的跡象是，部分上市公司轉(zhuǎn)型做養(yǎng)老地產(chǎn)，他們和銀行機構之間達成協(xié)議，地產(chǎn)公司建好后做租賃，每年獲得6%—10%的收益，將暴利變成穩(wěn)健的收益，如此，股價就能保住不跌了，然后再看能不能上漲。

看好元祖股份和生物醫(yī)藥

《紅周刊》：目前市場熱點匱乏，哪些板塊或企業(yè)值得重點關注？

常士杉：消費類的企業(yè)我看好元祖股份，這是一家剛上市的公司，做禮品性的月餅、粽子和蛋糕的銷售。我去南京的門店做過調(diào)研，在門口觀察了一天，小孩食用的冰淇淋蛋糕、綠豆糕、粽子賣得非常火。我加了店員的微信，時常問她賣得怎么樣，她給我的回復通常是“忙不過來”。

而且他們在細節(jié)方面又做得很好，門口的喇叭每隔3分鐘和客人打招呼，播放促銷信息，每一個店都是這樣安排。陳列也做得很細致，收銀臺在右手邊，雖然很小但視覺上很舒服。每個消費者走的時候都會送提籃，都是用環(huán)保材料做的。

我走訪了30多家店面，最小的30多平方米，最大的有160多平方米，在中山路明故宮旁邊，店面很漂亮，銷售額也很高。桃李面包目前市值256.5億元，元祖目前只有39.98億元，成長空間還很廣闊。

《紅周刊》：食品企業(yè)的銷售模式就是線下的店面和線上的淘寶店鋪，似乎沒有什么差別，元祖建立的壁壘是什么？

常士杉：元祖經(jīng)營情況穩(wěn)定，連鎖店在江浙滬一帶的毛利率達到60%以上。我們做了計算，今年的每股凈資產(chǎn)為1元，明年為1.1元，后年將達到1.3元。從中長期來看，元祖采取的連鎖模式具有很強的復制能力，元祖還在上海、江蘇一帶建立了物流產(chǎn)業(yè)園。這個模式的一個特點是：前期是重資產(chǎn)模式，做了連鎖之后就是輕資產(chǎn)模式，后期所有的費用只有房租費用和人工成本。所以現(xiàn)金流充沛。

元祖目前在全國有619家連鎖店，如果有競爭者還想在全國開600家店的邊際成本就非常高，房租也會更貴，元祖成立已經(jīng)十幾年，房租是按十年期繳納，可能只有10萬元，但競爭對手也想開店的話，房租就將翻倍。

另外，元祖現(xiàn)在的股價出現(xiàn)了回調(diào)，從最高22.5元下跌到8月23日16.66元，這主要是小非解禁后套現(xiàn)帶來的影響，現(xiàn)在是進場拾金的好機會。

《紅周刊》：之前說的都是優(yōu)勢，關于元祖您比較擔心什么？

常士杉：食品安全問題，只要不出現(xiàn)食品安全問題業(yè)績會保持穩(wěn)健增長。

《紅周刊》：醫(yī)藥板塊在年內(nèi)經(jīng)歷了深幅調(diào)整，您是怎么看醫(yī)藥板塊的，未來有怎樣的機遇？

常士杉：我們看好生物醫(yī)藥企業(yè)的發(fā)展機會，美國的創(chuàng)新藥以后不會再讓我們輕易抄過來，不能花2個億買過來，就能做成仿制藥了。類似中興這樣的事件會越來越多。像恒瑞醫(yī)藥這樣有自主知識產(chǎn)權的企業(yè)很難得，但我們沒投恒瑞醫(yī)藥，因為其總市值為2488億元，已經(jīng)是一家超級大企業(yè)。我們更喜歡小市值企業(yè)，例如麗珠集團，去年自主研發(fā)了13個系列，這其中只要有2款藥品研發(fā)成功，就能讓企業(yè)進入一段快速成長期。

另外，想做出頂尖級的藥品還需要有頂尖的人才配備，江浙一帶有一些從哈佛醫(yī)學院或者國際上頂尖醫(yī)學院回來的博士，他們的動態(tài)我們目前也在持續(xù)關注。

《紅周刊》：您還是看好“低價”企業(yè)，2016年我對您做專訪的時候，您就提到“三低”買入法——低價、低量、低估值，現(xiàn)在還是這個策略嗎？

常士杉：“三低”放在任何市場都是準確的，價值投資的靈魂就是買低。但是對于“低成交量”有所改變，我當時的策略還不夠完善，當時喜歡關注度低的股票。但現(xiàn)在來看，成交量上升，正是整個行業(yè)處于啟動階段，這是一件好事啊。對于“低價”，我也做了一點調(diào)整，從單純的每股價格低，改為“價格低于內(nèi)在價值”。所以茅臺、云南白藥也是我們關注的重點企業(yè)。經(jīng)過市場教育，我不斷反思自己的策略，希望讓我們的投資策略也是與時俱進的。