王宗耀

三維股份溢價并購廣西三維，從被并購標(biāo)的自身財務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)看難言樂觀，這讓此次溢價收購變得有些變味，溢價的背后或沒有看起來那么簡單，兩公司股東之間關(guān)聯(lián)關(guān)系的存在，使得此次收購不排除有利益輸送的嫌疑。

三維股份不久前發(fā)布公告稱，擬以14.7億元的價格向廣西三維鐵路軌道制造有限公司（以下簡稱“廣西三維”）的全體股東以非公開發(fā)行股份的方式購買其合計持有的廣西三維100%的股權(quán)，進(jìn)軍屬于軌道交通產(chǎn)業(yè)上游的軌枕制造行業(yè)。

根據(jù)并購草案披露，截至評估基準(zhǔn)日2017年12月31日，廣西三維股東全部權(quán)益的評估價值為14.74億元，與其賬面值6.80億元相比，評估增值7.94億元，增值率為116.73%。表面上看，此次被收購標(biāo)的評估增值似乎不算太多，但若仔細(xì)閱讀分析并購草案披露的內(nèi)容后，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，三維股份的此次并購似乎并沒有看起來那么簡單，116.73%的增值率依然存在高估的嫌疑，作為關(guān)聯(lián)企業(yè)的并購，不排除其中存在利益輸送的可能。

為估值“打補(bǔ)丁”

被并購標(biāo)的廣西三維與上市公司三維股份是有關(guān)聯(lián)關(guān)系的。公司成立于2009年11月24日，設(shè)立時注冊資本為5280萬元，由吳善國、葉繼躍和葉繼艇共同出資，其中，葉繼躍為上市公司的實際控制人，而吳善國、葉繼艇在此次交易后也成為了上市公司潛在關(guān)聯(lián)方。

從廣西三維的歷史沿革來看，其曾于2018年1月份進(jìn)行過一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，在此次轉(zhuǎn)讓中，廣西三維的大股東葉繼躍將所持有的870萬元股份份額轉(zhuǎn)讓給了公司的9名高管，葉繼躍和葉繼艇分別將130萬元和200萬元持股份額轉(zhuǎn)讓給了員工持股平臺——眾維投資。根據(jù)草案披露，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為6元/股，而此時廣西三維的出資總額為10280萬元，照此推算廣西三維此時的估值應(yīng)該為6.17億元。

隨后，2018年2月份，上市公司三維股份便發(fā)布停牌公告，開始了此次并購的運作，從數(shù)月后發(fā)布的并購草案來看，截至2017年底，廣西三維的評估值為14.74億元。相比其2018年1月份股權(quán)轉(zhuǎn)讓時的估值增加了近8.6億元。這樣估值變化顯然是有些蹊蹺的，而這在三維股份早先發(fā)布的并購預(yù)案中是未做出任何說明的。

然而在此次最新修訂的并購草案中，三維股份對上述的蹊蹺之處打了個“補(bǔ)丁”，解釋稱2018年1月的股權(quán)轉(zhuǎn)讓是在確定公允價值時，以本次重組交易作價作為參考的，上述員工取得股權(quán)的價值為1.51億元，與其實際繳付出資款6330萬元的差異8756.09萬元應(yīng)確認(rèn)為本次股份支付的費用總額，計入資本公積，同時確認(rèn)2018年1～6月股份支付費用8756.09萬元。

而正是這個令人意外的“補(bǔ)丁”，讓廣西三維2018年上半年歸屬于母公司所有者的非經(jīng)常性損益凈額虧損了8722萬元，以至于其當(dāng)期凈利潤也出現(xiàn)了3258萬元的虧損。其不惜讓標(biāo)的公司當(dāng)期虧損也要拉高估值的做法，目的很顯然是為了讓公司賣個好價錢。

業(yè)績難看的標(biāo)的公司

上市公司三維股份屬于橡膠制品行業(yè)，其主營業(yè)務(wù)為橡膠輸送帶、V 帶的生產(chǎn)和銷售。因此，此次并購以預(yù)應(yīng)力混凝土枕為主要產(chǎn)品的廣西三維，實際上屬于跨行業(yè)并購。既然是跨行業(yè)進(jìn)行并購，自然是要并購一些發(fā)展?jié)摿薮螅瑯I(yè)績增長力強(qiáng)勁的“白富美”公司才合理，那么廣西三維目前的經(jīng)營情況又是如何的呢？

根據(jù)并購草案提供的廣西三維的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，報告期內(nèi)，廣西三維的業(yè)績增長情況并不樂觀，2017年實現(xiàn)的凈利潤為1.44億元，相比2016年的1.49億元，出現(xiàn)了3.36%的下降。2018年上半年情況更差，凈利潤虧損了3258萬元。也就是說，廣西三維近年來業(yè)績表現(xiàn)是差強(qiáng)人意的，不但沒有實現(xiàn)增長，反而呈現(xiàn)出下滑趨勢。

相較利潤的下滑，廣西三維的營業(yè)收入也是增長乏力的。2017年實現(xiàn)的營業(yè)收入僅為4.32億元，相比2016年的4.23億元僅增加了不足1000萬元，增幅僅為2.13%。2018年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入1.76億元，僅占2017年營業(yè)收入的4成左右。

我們知道，企業(yè)生產(chǎn)是需要消耗原材料和能源的，因此在一般情況下，從原材料和能源的消耗狀況就能看出企業(yè)的真實生產(chǎn)情況，大概了解到企業(yè)的經(jīng)營情況。通常狀況下，高速發(fā)展的企業(yè)，不管是采購總額還是能源消耗，都會呈現(xiàn)快速增加的趨勢，而廣西三維的原材料和能源采購情況又是如何呢？

根據(jù)廣西三維披露的前五大供應(yīng)商數(shù)據(jù)及其占比情況核算，公司2016年、2017年及2018年上半年的采購總額分別為1.34億元、1.31億元和0.66億元，采購總額有減少的趨勢；能源消耗方面，公司用電量2016年尚有327萬度，而2017年則減少到了304萬度，2018年上半年則只有139萬度，尚不足2017年的一半。用水量減少的速度更快，從2016年的5.97萬噸，下降到了2017年的2.95萬噸，減少幅度相當(dāng)明顯。能源消耗的快速減少，通常情況下意味著企業(yè)生產(chǎn)正在萎縮，進(jìn)而很可能帶來未來收入的減少。

此外，廣西三維的毛利率在報告期內(nèi)逐年減少，存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也都逐年下降，諸多的財務(wù)指標(biāo)也都呈現(xiàn)出了惡化趨勢。綜合相關(guān)數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，廣西三維至少在報告期很難稱的上是“白富美”類公司，反而更像是一個“矮矬窮”。

根據(jù)并購草案披露的并購備考數(shù)據(jù)，如果完成并購，則上市公司三維股份2018年上半年歸屬于母公司所有者的凈利潤將出現(xiàn)下滑，下滑幅度高達(dá)83.53%，而凈利率下滑幅度也達(dá)88.61%，基本每股收益降為3分錢，相比實際數(shù)下滑了90.42%。

然而，對于這樣一家報告期內(nèi)經(jīng)營業(yè)績相當(dāng)一般且走向衰落的公司，三維股份卻不顧跨行業(yè)并購面臨的風(fēng)險，仍以溢價方式收購，如此的做法著實讓人難以理解，其到底是為了上市公司的發(fā)展而并購，還是另有所圖呢？

業(yè)績承諾實現(xiàn)有壓力

報告期內(nèi)，廣西三維業(yè)績持續(xù)下滑，各項指標(biāo)難言樂觀，然而從其業(yè)績預(yù)測結(jié)果來看，卻呈現(xiàn)出了“美好”的未來，未來幾年業(yè)績不但有所增長，甚至2018年上半年在已經(jīng)虧損3258萬元的情況下，年底盡然能夠?qū)崿F(xiàn)1.39億元的息前稅后利潤，如此反差的變化，著實是有點讓人匪夷所思。

受業(yè)績預(yù)測持續(xù)增長的影響，廣西三維的業(yè)績承諾金額也在持續(xù)增加。根據(jù)并購草案披露，本次交易中，吳善國、葉繼躍、葉繼艇、金海兵、祖愷先、王友清、章國平、鄭有營、黃修鵬、麻萬統(tǒng)、廖環(huán)武、劉彪12名自然人及眾維投資對廣西三維相關(guān)盈利情況進(jìn)行了承諾，2018年度、2019年度、2020年度實現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤數(shù)分別為不低于14000萬元、15000萬元和16000萬元。

從業(yè)績承諾金額來看，其承諾的凈利潤每年也僅比上一年增加1000萬元利潤，業(yè)績增長幅度僅在6%～8%之間，從這可看出，業(yè)績承諾方對于廣西三維未來的發(fā)展?fàn)顩r似乎也并不是很樂觀。更為重要的是，若結(jié)合報告期內(nèi)其實際實現(xiàn)的利潤狀況看，即使其想實現(xiàn)增速并不算快的承諾業(yè)績恐怕也并不容易，因為公司在正常經(jīng)營下，不僅2017年凈利潤出現(xiàn)了下滑，且2018年上半年凈利潤還出現(xiàn)數(shù)千萬元虧損。

關(guān)聯(lián)交易之下的“利益輸送”之嫌

然而，對于這樣一家業(yè)績下滑的公司，上市公司三維股份卻不顧跨行業(yè)風(fēng)險的存在，依然選擇溢價并購，其背后推動力與此次關(guān)聯(lián)交易的性質(zhì)應(yīng)是不無關(guān)系的。

三維股份的控股股東、實際控制人為葉繼躍和張桂玉夫婦，其中葉繼躍為第一大股東，持有上市公司4886萬股的股份，占上市公司總股份的38.48%，其妻子張桂玉則持有上市公司1400萬股的股份，占總股本的11.03%，他們二人合計持有上市公司49.51%的股權(quán)。

此外，葉繼躍也是本次交易標(biāo)的廣西三維的創(chuàng)始人及大股東，正如我們前文所介紹，廣西三維的創(chuàng)始人有三個，分別是吳善國、葉繼躍和葉繼艇，公司創(chuàng)立之初，葉繼躍持有上市公司45%的股權(quán)，與吳善國并列為第一大股東，2018年1月，其將自己的部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了廣西三維的高級管理層，持股比例下降到了35.27%，成為了第二大股東。

廣西三維的實際控制人為第一大股東吳善國，而公司第三大股東葉繼艇則是吳善國的老婆的兄弟，其還擔(dān)任著廣西三維員工持股平臺眾維投資的執(zhí)行事務(wù)合伙人，因此吳善國、葉繼艇及眾維投資是存在一致行動關(guān)系的。

有意思的是，上市公司實際控制人葉繼躍與廣西三維的第一大股東吳善國之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，在并購預(yù)案中卻未披露。此外，葉繼躍與葉繼艇名字十分相像，身份證號碼前六位相同，住所也同在浙江省三門縣海游鎮(zhèn)，而且在本次并購交易中兩人都扮演著重要的角色，并購草案理應(yīng)對此二人關(guān)系予以說明，可遺憾的是，在并購草案中也并無此二人之間關(guān)系的說明。

考慮到葉繼躍既是上市公司實際控制人，又是標(biāo)的公司的第二大股東的關(guān)系，其可謂是本次交易中的實實在在的受益人。因此，即便是廣西三維似乎處于“日暮西山”的衰退期，但葉繼躍實際控制下的上市公司仍舊給出了不錯的溢價，且以非公開發(fā)行股份方式并購，這種不以現(xiàn)金方式高溢價收購的做法，怎么看都對收購雙方均有利，而不利的卻是二級市場買入的中小股東。

財務(wù)數(shù)據(jù)真實性存疑

作為本次并購的標(biāo)的公司，廣西三維在并購草案中披露了諸多財務(wù)數(shù)據(jù)，然而《紅周刊》記者經(jīng)過仔細(xì)核算后發(fā)現(xiàn)，公司在諸多財務(wù)數(shù)據(jù)上存在不小的疑點，直指其財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性。

我們知道，一般情況下，企業(yè)的生產(chǎn)、銷售和存貨之間是存在一定的財務(wù)勾稽關(guān)系的，就廣西三維的收入構(gòu)成情況來看，其主要產(chǎn)品分為三類：標(biāo)準(zhǔn)軌枕、岔枕及其他，其他主要為彈條扣件等產(chǎn)品。報告期內(nèi)，對其收入影響最大的是標(biāo)準(zhǔn)軌枕，此類產(chǎn)品收入占比在8成以上，其次為岔枕，收入占比在1成左右，而其他類產(chǎn)品的收入則不多，占比在3%～5%之間。既然如此，那么該公司的庫存商品之中，應(yīng)該以主要產(chǎn)品軌枕和岔枕為主，其他類的庫存商品不會太大。

并購草案詳細(xì)披露了廣西三維主要產(chǎn)品軌枕和岔枕的產(chǎn)量、銷量、平均銷售單價及毛利率等數(shù)據(jù)，根據(jù)產(chǎn)量、銷量數(shù)據(jù)我們可以核算出此兩類產(chǎn)品的剩余數(shù)量，也即此兩類產(chǎn)品當(dāng)年新增的庫存商品數(shù)量。從數(shù)據(jù)來看，2017年廣西三維軌枕和岔枕兩種產(chǎn)品的產(chǎn)量均是小于銷量的，也就是說該公司當(dāng)年消耗了上年度結(jié)余的存貨，也即2017年的其主要產(chǎn)品的庫存商品金額應(yīng)該有所減少。經(jīng)核算，所減少的金額在250萬元左右，由于其他配件占比較低，即使庫存商品有所增加，金額也不應(yīng)該太大。因此，綜合來看，廣西三維2017年的庫存商品要么有所減少，要么與上年金額基本持平，出現(xiàn)大幅增加的可能性并不大。那么，實際情況是如何的呢？

根據(jù)并購草案披露，廣西三維2017年期初的存貨總庫存商品和發(fā)出商品的合計金額為4540萬元，期末以上兩項的合計金額則為5644萬元，也就是說，當(dāng)年該公司庫存商品的新增金額超過了1100萬元。這就奇怪了，該公司這年新增的上千萬元庫存商品又是從何而來的呢？

此外，若根據(jù)其采購及消耗數(shù)據(jù)核算，依然發(fā)現(xiàn)其2017年的存貨數(shù)據(jù)存在不合理的情況。

2017年，廣西三維向前五大供應(yīng)商采購產(chǎn)品的金額為9019萬元，占當(dāng)年采購總額的比例為68.93%，由此推算出當(dāng)年采購總額達(dá)到了13085萬元。由于其采購總額中不僅包含了原材料的采購，也包含了水、電能源的采購。根據(jù)披露，其中2017年廣西三維含增值稅的電量采購金額為216萬元，含增值稅的水的采購金額為9萬元，因此，扣除17%的增值稅后，水、電能源的采購金額合計應(yīng)該為192萬元?？鄢娔茉促M用后，2017年原材料采購金額應(yīng)該為12892萬元。

根據(jù)并購草案披露，廣西三維2017年主營業(yè)務(wù)成本中，直接材料消耗金額為11392萬元，這意味著該公司當(dāng)年采購的原材料中，理論上至少還有1500萬元的結(jié)余需要在存貨中體現(xiàn)，即存貨新增金額應(yīng)該在1500萬元左右?？蓪嶋H上，根據(jù)并購草案披露的廣西三維的存貨數(shù)據(jù)來看，其2017年7969萬元期初存貨金額相比8142萬元期末金額僅新增了173萬元，顯然這一數(shù)值與我們通過采購數(shù)據(jù)核算出的理論新增金額相差甚遠(yuǎn)。

這樣看來，不論是從產(chǎn)量和銷量的角度核算，還是采購、消耗角度核算，廣西三維披露數(shù)據(jù)從財務(wù)勾稽關(guān)系看，均與核算結(jié)果不一致，這實在讓人對廣西三維披露的數(shù)據(jù)真實性產(chǎn)生懷疑。