大笨熊4694

10月30日，東阿阿膠公布三季報(bào)，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入43.84億，同比增長(zhǎng)-2.16%，凈利潤(rùn)12.25億，同比增長(zhǎng)-1.73%，扣非凈利潤(rùn)11.04億，同比增長(zhǎng)-6.09%。從二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)來(lái)看，今年2月以來(lái)公司股價(jià)持續(xù)走低，最大跌幅幾近腰斬。那么，東阿阿膠股價(jià)大幅下跌之后，目前公司投資價(jià)值如何？下面我們通過(guò)半年報(bào)及三季報(bào)等相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行綜合分析。

一、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析

根據(jù)2013至2018年中期的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)制定資產(chǎn)結(jié)構(gòu)表（見(jiàn)表1），數(shù)據(jù)說(shuō)明東阿阿膠屬于一家輕資產(chǎn)公司，公司的生產(chǎn)成本主要是可變成本，在非景氣周期的市場(chǎng)環(huán)境下，成本（原材料價(jià)格穩(wěn)定的前提下）也會(huì)伴隨銷量下降，從而在逆境中仍能保持一定的盈利能力。

二、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)分析

1.資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)分析（見(jiàn)表2）

（1）應(yīng)收項(xiàng)占比分析

通過(guò)表2可以看出，過(guò)去5年公司的應(yīng)收項(xiàng)（不包括銀行承兌匯票）占總資產(chǎn)比例基本穩(wěn)定在平均4.5%左右，但到了2018年中期，這一比例比2017年末增幅接近一倍至8.3%，通過(guò)查閱發(fā)現(xiàn)，2018年的應(yīng)收票據(jù)中商業(yè)承兌匯票大幅增加了4.55億導(dǎo)致應(yīng)收占比大幅提升，筆者判斷，可能因?yàn)殇N售的不景氣而使公司使用了放寬信用的銷售手段。再看2018年中期的應(yīng)收賬款分類情況，分類中單獨(dú)金額重大并單獨(dú)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收款金額為2.91億，第一大客戶欠款2.17億，壞賬計(jì)提比例為9.73%;按照賬齡分析計(jì)提比例的應(yīng)收款金額為1.73億，計(jì)提政策為1年以內(nèi)4.68%，1到2年20%，2到3年50%;按欠款方歸集的期末余額前五大客戶披露中可以發(fā)現(xiàn)，第一大客戶（與之前為同一客戶）欠款2.17億并占應(yīng)收賬款總額的39.5%，賬齡為2年以內(nèi)，我們繼續(xù)按照欠款方歸集的期末余額向前追溯，2015年欠款1.69億賬齡1年以內(nèi)、2016年1.83億賬齡1年以內(nèi)、2017年2.18億賬齡2年以內(nèi)。以上數(shù)據(jù)筆者推測(cè)，公司對(duì)第一大客戶給予一定的信用政策，并以滾動(dòng)方式回款使賬齡基本維持在1年以內(nèi)，但到了2017年，第一大客戶的回款力度明顯不足，部分欠款被納入賬齡2年以內(nèi)，直至2018年中期，賬齡未有明顯改善，目前公司對(duì)該筆欠款的綜合計(jì)提比例為9.73%，我們?cè)O(shè)想如果到年底乃至明年這筆欠款依然存在，被劃入2—3年賬齡的可能性將增大，按照公司的賬齡計(jì)提政策，綜合計(jì)提比例會(huì)至少增加一倍至20%左右，彼時(shí)將有0.43億左右的稅前利潤(rùn)存在壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

（2）存貨占比分析

通過(guò)表2可以看出，近5年存貨在總資產(chǎn)的占比持續(xù)增加，至2018年中期，存貨占總資產(chǎn)比例已達(dá)到33.16%，原因何在？（見(jiàn)表3）

通過(guò)表3可以看到，在2013年至2015年的存貨中，庫(kù)存商品的占比非常之高，尤其在2014年，庫(kù)存商品占比高達(dá)71.44%，同時(shí)存貨周轉(zhuǎn)率降至1.37%，但毛利率卻提升了2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)表4），不排除公司在營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)停滯的狀態(tài)下利用加大生產(chǎn)的手段來(lái)攤低固定成本以達(dá)到調(diào)節(jié)利潤(rùn)的目的。從2016年開(kāi)始，公司存貨中原材料占比明顯提高，這應(yīng)該與黑驢皮的價(jià)格上漲有關(guān)，同時(shí)也能看出公司管理層在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)思路上有所轉(zhuǎn)變，公司在追求利潤(rùn)增長(zhǎng)的同時(shí)也更加注重企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量。

2.利潤(rùn)結(jié)構(gòu)及現(xiàn)金流量分析（見(jiàn)表4）

通過(guò)表4數(shù)據(jù)綜合分析，從增長(zhǎng)趨勢(shì)上看，行業(yè)已開(kāi)始步入成熟期，未來(lái)再度出現(xiàn)連續(xù)的爆發(fā)式增長(zhǎng)可能性極小，隨著黑驢皮的漲價(jià)，公司采取提價(jià)政策轉(zhuǎn)嫁成本使得核心利潤(rùn)率和毛利率水平基本保持穩(wěn)定，公司費(fèi)用率運(yùn)行平穩(wěn)，說(shuō)明公司在銷售端除適當(dāng)放寬信用政策外并沒(méi)有采取過(guò)于激進(jìn)的銷售手段。從營(yíng)運(yùn)數(shù)據(jù)看，提價(jià)對(duì)銷量的影響很大，用戶接受程度不高，以至存貨周轉(zhuǎn)率和營(yíng)收增速出現(xiàn)大幅下滑。

再來(lái)看經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~與凈利潤(rùn)的對(duì)比情況，通過(guò)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)， 2011年至2017年，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額都無(wú)法覆蓋凈利潤(rùn)，2018年一到三季度，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈額為負(fù)，筆者再進(jìn)一步查閱過(guò)去幾年分季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額發(fā)現(xiàn)，季報(bào)數(shù)據(jù)多數(shù)為負(fù)，而到了年報(bào)該數(shù)據(jù)極速轉(zhuǎn)為正值，筆者致電上市公司得到的回答是，公司與渠道商的協(xié)議為年底集中回款，那又是什么原因?qū)е鹿镜慕?jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額無(wú)法覆蓋凈利潤(rùn)？是利潤(rùn)以應(yīng)收形式存在還是利潤(rùn)以存貨形式存在？還是公司的利潤(rùn)真實(shí)性存在問(wèn)題？如果是利潤(rùn)的真實(shí)程度有待探究，為何這種狀態(tài)得以維持8年之久？這些都是筆者難以解答的疑問(wèn)，且公司方面也未給出合理解釋。

三、同類公司對(duì)比分析

我們選取片仔癀、云南白藥兩家中華老字號(hào)的部分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行比照，因?yàn)槿夜倦m都為中藥企業(yè)，但產(chǎn)品存在極大的差異性，所以我們只取部分?jǐn)?shù)據(jù)對(duì)比（見(jiàn)表5）。

通過(guò)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，東阿阿膠的核心利潤(rùn)率和毛利率水平均高于片仔癀和云南白藥兩家公司，可以看出公司產(chǎn)品的獨(dú)特性和品牌的溢價(jià)程度。費(fèi)用率高于片仔癀低于云南白藥，筆者推斷應(yīng)該與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)存在相關(guān)性，片仔癀的主要產(chǎn)品為肝病用藥，屬于國(guó)家保密配方的肝病治療中藥，其療效確定，肝病患者接受程度高，在宣傳力度上可低于保健品。云南白藥的品類繁多，其中健康品的銷售主要依賴于銷售費(fèi)用的增長(zhǎng)。東阿阿膠主要產(chǎn)品為高檔滋補(bǔ)品，滋補(bǔ)品的消費(fèi)主動(dòng)性要遠(yuǎn)低于醫(yī)療類用藥，三家公司的費(fèi)用率水平與公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)特征基本相符。從存貨周轉(zhuǎn)率來(lái)看，云南白藥薄利多銷，片仔癀和東阿阿膠雖有較高的毛利率水平，但低周轉(zhuǎn)特征明顯，尤其東阿阿膠經(jīng)過(guò)數(shù)次提價(jià)后，銷售進(jìn)一步大幅下滑，以至于存貨周轉(zhuǎn)率最低降至2018年一季度的0.23%。通過(guò)以上對(duì)比分析，筆者認(rèn)為東阿阿膠的銷售下滑并非中藥整體行業(yè)因素，具體原因應(yīng)與渠道管理和提價(jià)有關(guān)。

結(jié)論：東阿阿膠歷史悠久主業(yè)突出，產(chǎn)品毛利率高，具有較高的美譽(yù)度。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)屬輕資產(chǎn)公司，在非經(jīng)濟(jì)景氣周期下，具有一定的防御性特征。貨幣資金充裕，有息負(fù)債幾乎為0，為緩解黑驢皮漲價(jià)對(duì)公司造成的成本壓力，2016年開(kāi)始公司加大對(duì)原材料的儲(chǔ)備，同時(shí)創(chuàng)新毛驢產(chǎn)業(yè)模式，實(shí)施活體循環(huán)開(kāi)發(fā)，專注主業(yè)。通過(guò)存貨周轉(zhuǎn)率的降幅以及前五大客戶的賬齡分析，提價(jià)后銷售受到影響的同時(shí)，很可能公司目前正在優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)。公司唯一的隱憂是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額不能完全覆蓋凈利潤(rùn)，但從此種現(xiàn)象存在的時(shí)間上推測(cè)，基本可以排除財(cái)務(wù)造假的可能。從估值角度看，截至11月20日動(dòng)態(tài)PE為15.46倍（理杏仁網(wǎng)），10月29日估值曾一度觸及13倍PE的歷史最低區(qū)域，與中藥細(xì)分行業(yè)龍頭對(duì)比估值優(yōu)勢(shì)明顯，公司2018年連續(xù)三個(gè)季度存貨周轉(zhuǎn)率已經(jīng)呈現(xiàn)出趨勢(shì)性回升，筆者判斷，渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化已經(jīng)接近尾聲，未來(lái)營(yíng)收若有觸底回升跡象，東阿阿膠股價(jià)有望現(xiàn)戴維斯雙擊。