周月明

共達電聲擬以34億元并購萬魔聲學，被并購標的資產(chǎn)預估增值率高達233.56%。對于一家凈利潤率出現(xiàn)下滑的并聯(lián)企業(yè)，上市公司卻給出了如此高的溢價，此舉讓人驚奇。重要的是，被并購標的所存在一系列問題是讓投資者擔憂的，不排除標的公司有借控股便利實現(xiàn)績差資產(chǎn)變現(xiàn)之意。

今年以來，隨著監(jiān)管層不斷出臺政策給并購重組松綁，這讓11月份以來的資本市場掀起了一場借殼“小高潮”，這其中就包括了擬借殼共達電聲上市的“小米概念股”萬魔聲學。

萬魔聲學是一家主要從事耳機、音箱、智能聲學類產(chǎn)品以及關鍵聲學零部件的研發(fā)設計、制造和銷售的企業(yè)，其控股子公司愛聲聲學于2017年12月底因接手濰坊高科所持的共達電聲15.27%股權，并于2018年3月6日完成過戶手續(xù)而成為了共達電聲第一大股東。也就在萬魔聲學入駐共達電聲時間不足一年，萬魔聲學就急著想將自己資產(chǎn)全部裝入上市公司，擬圓自己“借殼上市夢”。

11月15日，上市公司共達電聲發(fā)布重組預案稱，擬通過向萬魔聲學全體股東非公開發(fā)行股份的方式收購萬魔聲學100%股權，交易價格約為34億元，預估增值為21.1億元，預估增值率為233.56%。

對于共達電聲的此次重組，深交所于11月21日下發(fā)了問詢函，內容涉及萬魔聲學估值合理性等14個問題。對于問詢函內容，共達電聲表示，“鑒于有關方完成對問詢函中涉及問題的核查尚需一定時間，將延期回復問詢函的相關內容”。

雖然共達電聲未能及時回復問詢函提出的問題，《紅周刊》記者卻在深入研究共達電聲本次發(fā)布的并購預案，以及共達電聲此前發(fā)布的相關公告后發(fā)現(xiàn)，此次并購過程中存在著不少問題，不僅涉及標的公司估值的異常大增，且上市公司2017年的大幅資產(chǎn)減值行為也是讓人生疑的。

標的估值異常增長

《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，被并購標的萬魔聲學在此次借殼上市前，曾于2017年12月15日有過一次股權轉讓行為，當時給出的估值約為7.4億元左右，僅為目前評估值34億元的22%。

并購預案披露，2017年12月15日， 萬魔聲學的大股東People Better Limited（實控人雷軍）、Shunwei TMT（Hong Kong） Limited（實控人小米董事）曾與上海馳泰資產(chǎn)管理有限公司簽訂了股權轉讓協(xié)議，擬分別將其持有的萬魔聲學15.31%股權、7.13%股權以人民幣113321635元等值美元、人民幣52774870元等值美元的對價轉讓給上海馳泰資產(chǎn)管理有限公司。據(jù)當時轉讓價測算，萬魔聲學的整體估值大約在7.4億元左右。

然而令人奇怪的是，在時隔5個月后的2018年5月28日，萬魔聲學委托深圳市明洋資產(chǎn)評估事務所出具了“深明評報字2018第10505號”評估報告卻給出了另一個結果：其以2017年12月31日為評估基準日測算出的萬魔聲學整體估值為16.56億元。要知道此次評估基準日與2017年12月15日發(fā)生的股權轉讓時間點僅僅只相差了半個月，而萬魔聲學的估值卻能夠從7.4億元變?yōu)?6.56億元，如此快速翻倍增長如何不讓人對其資產(chǎn)評估的合理性產(chǎn)生質疑！

在2018年中，萬魔聲學還有過增資行為，即在2月6日，萬魔聲學與國投創(chuàng)合國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導基金、寧波梅山保稅港區(qū)中金澔鏌股權投資合伙企業(yè)簽訂了增資協(xié)議，兩者分別以人民幣1億元各自認購新增注冊資本人民幣317.60萬元。

同期，萬魔聲學披露的財務數(shù)據(jù)顯示，公司2017年、2018年1～10月營收分別為62981.85萬元、69375.53萬元（年化后的營收為83250.64萬元），凈利潤分別為3697.21萬元、3018.71萬元（年化后的收益為3622.45萬元），凈利率分別為5.87%和4.35%，出現(xiàn)了明顯增收不增利情況。

也就是在這增收不增利，且僅增資了2億元的情況下，以評估基準日10月31日測算的預估值卻進一步提升至30.13億元，較前次評估值16.56億元又增長了81.98%，多出近14億元。估值的如此異常增長，實在是讓人驚奇的。

更值得注意的是，就在本次并購預案發(fā)布的前幾天，即2018年11月13日，鳳翔金控與萬魔聲學還簽訂了協(xié)議，擬對萬魔聲學現(xiàn)金增資0.25億元。而在11月12日，嘉為投資也與萬魔聲學簽訂協(xié)議，擬對萬魔聲學現(xiàn)金增資3.96億元。這兩次增資均影響到了萬魔聲學的最后估值測算。并購預案稱：“考慮到本次評估基準日后嘉為投資、鳳翔金控對萬魔聲學合計增資4.21億元，本次交易價格暫定為34.095億元?！?/p>

最新的增資引發(fā)一個反思，即在并購正在進行過程中，鳳翔金控和嘉為投資的進一步增資目的是什么？

此外，并購預案還提到了萬魔聲學的一些可比競爭公司，比如歌爾股份、深圳漫步者。《紅周刊》記者就雙方公司披露的相關財務數(shù)據(jù)來看，歌爾股份、深圳漫步者2017年的銷售凈利率分別為8.3%和12.86%，2018年前三季度的凈利率分別為5.49%和8.61%，而萬魔聲學2017年和2018年前十個月的凈利率卻約為5.87%和4.35%，明顯偏低。

然而就在凈利率偏低的同時，若從估值率角度考慮，則萬魔聲學的估值率卻是這三家公司中最高的。以10月31日為基準日，歌爾股份、漫步者的動態(tài)市盈率分別為14.65倍、42.1倍，而萬魔聲學的估值率卻超過了112倍（以其收購總估值34億元和2018年前十月凈利潤3018.71萬元推算）。

種種數(shù)據(jù)對比，充分說明萬魔聲學的估值是有高估嫌疑的，而本次收購一旦完成，共達電聲也將新增商譽21.1億元，這在萬魔聲學業(yè)績承諾無明確標準的背景下，不排除未來有大幅商譽減值的可能。

兩份不一樣的財務數(shù)據(jù)報告

除了估值的不合理外，萬魔聲學披露的財務數(shù)據(jù)也是讓人質疑的。其控股子公司愛聲聲學是于2017年12月底接手濰坊高科所持的共達電聲15.27%股權的，當時，共達電聲曾發(fā)布過《詳式權益變動報告書》，其中披露了萬魔聲學2014年至2016年經(jīng)過審計的財務數(shù)據(jù)。以經(jīng)審計的《詳式權益變動報告書》披露的數(shù)據(jù)與本次預案中披露的同期財務數(shù)據(jù)對比，兩者數(shù)據(jù)有明顯出入。

在2017年年底披露的《詳式權益變動報告書》中，萬魔聲學2015年、2016年的營業(yè)收入分別為32588.87萬元、43674.46萬元，凈利潤分別為3920.99萬元、5354.34萬元，而本次并購預案中披露的數(shù)據(jù)卻是：萬魔聲學2015年、2016年的營收卻分別為31269.2萬元、41637.06萬元，凈利潤分別為3401.6萬元、2598.73萬元。兩版本數(shù)據(jù)中有多處數(shù)據(jù)并不相同，其中凈利潤的差額是最為明顯的。預案披露的2016年凈利潤數(shù)據(jù)相較《詳式權益變動報告書》披露的數(shù)據(jù)幾乎縮減了一半，這意味著，若按《詳式權益報告書》中的數(shù)據(jù)，預案中萬魔聲學的2017年凈利潤是同比下滑的。

如果說審計報告的數(shù)據(jù)是真實的，那么此次預案中披露的數(shù)據(jù)就是有一定疑點的。而如果此次預案中數(shù)據(jù)為真，那么此前的審計報告數(shù)據(jù)的合規(guī)性就讓人質疑了。何為真，何為假？這就需要公司作進一步解釋了。

上市公司資產(chǎn)大幅減值為哪般？

在本次并購交易預案中，除了萬魔聲學估值和財務數(shù)據(jù)異常外，上市公司共達電聲2017年的突然大幅資產(chǎn)減值也是非常令人奇怪的事，這是其近5年中在經(jīng)營穩(wěn)定情況下，第一次出現(xiàn)凈利潤虧損的，虧損約1.75億元。

2018年2月28日，共達電聲發(fā)布計提資產(chǎn)減值公告，公告稱，公司應收賬款、其他應收款、存貨、可供出售金融資產(chǎn)、無形資產(chǎn)存在一定的減值跡象，本著謹慎性原則，公司需要對可能發(fā)生資產(chǎn)減值損失的資產(chǎn)計提減值準備，最終計提金額約為1.75億元。

細看共達電聲給出的資產(chǎn)減值各項，其中，計提應收款項壞賬損失5254.32萬元，計提存貨跌價損失4315.56萬元，計提可供出售金融資產(chǎn)減值損失6000萬元，計提無形資產(chǎn)減值損失1899.59萬元。

共達電聲當時給出的解釋是，1.壞賬損失計提按照壞賬準備計提政策，其中對于西安曲江春天融和影視文化有限公司擔保代償款支出，公司管理層根據(jù)了解到的春天融和的最新經(jīng)營情況、訴訟進展等綜合評估，預計該款項無法收回，對其擔保代償款本息合計5127萬元全額計提減值準備。2.計提存貨跌價準備的具體原因：（1）由于公司規(guī)劃部分產(chǎn)品不再安排生產(chǎn)及產(chǎn)品型號尺寸變化，對該部分產(chǎn)品對應的自制半成品及原材料計提減值。（2）由于電子元器件行業(yè)固有特征，產(chǎn)品的降價趨勢、產(chǎn)品更新?lián)Q代及客戶訂單變化等原因，對庫存商品計提減值。3.無形資產(chǎn)-非專利技術計提減值原因：結合市場需求、價格趨勢、產(chǎn)品更新?lián)Q代等原因，根據(jù)公司規(guī)劃和戰(zhàn)略定位部分產(chǎn)品不再安排生產(chǎn)，對該部分產(chǎn)品利用的非專利技術計提減值。

首先從存貨跌價計提來看，其2015年、2016年分別計提1142萬元、2880萬元，2017年猛增至4315萬元，在存貨原值上，2015年至2017年分別為16439.15萬元、22101.39萬元、21994.53萬元，2017年存貨相較2016年出現(xiàn)了減少。若按照公司給出的理由，即部分產(chǎn)品不再安排生產(chǎn)、產(chǎn)品型號發(fā)生改變以及產(chǎn)品更新?lián)Q代等行業(yè)特征，同行業(yè)龍頭公司歌爾聲學2016年、2017年的庫存跌價損失2821萬元和3665萬元卻比共達電聲要低，問題在于，歌爾股份的存貨原值是要遠遠高于共達電聲的，分別達到24.49億元和30.11億元，是共達電聲的十多倍。如果說是行業(yè)特征為致，是不是意味著歌爾股份2017年的存貨也應受同樣比例的影響呢？事實上，歌爾股份2017年存貨減值并沒有出現(xiàn)較大異常。

此外，2017年共達電聲無形資產(chǎn)出現(xiàn)減值1899萬元也是讓人生疑的。這項減值在2015年、2016年都沒有出現(xiàn)，而在萬魔聲學入駐共達電聲后，且可能被借殼的前夕出現(xiàn)，這多少還是有點奇怪的，要知道產(chǎn)品更新?lián)Q代年年都有，為何此前不做計提呢？

另外，就是2017年資產(chǎn)減值的主要涉及對象西安曲江春天融和影視文化公司。共達電聲減值6000萬可供出售金融資產(chǎn)、計提應收賬款壞賬5254.32萬元都是因為其在2015年試圖收購春天融和時入股6000萬以及為其連帶擔保幫其代還款5254.32萬元。這次歷經(jīng)兩年以終止告終的重組，令共達電聲2017年遭受1個多億的損失。

從時間線上來說，共達電聲是2015年8月就開始策劃上一次重組的，標的對象除了春天融和還有樂華文化。2015年12月發(fā)布并購預案，2016年5月17日，發(fā)布為兩家擔保的公告并于6月份股東大會通過，最終擔保日期確定為2016年8月22日至2017年8月21日，此期間春天融和貸款5000萬元，但在2016年7月8日，公司就已經(jīng)收到了證監(jiān)會項目審查反饋意見書，要求公司對此次重組做出更多回答，但共達電聲并未回復，而是突然選擇在9月份終止并購，并稱春天融和未來業(yè)績存在很大不確定性。

問題在于，為何在7月份得到證監(jiān)會審查反饋意見書后發(fā)現(xiàn)春天融和業(yè)績有問題后，上市公司還要為其自8月22日起提供擔保呢？此前，春天融和董秘張楚蕓熙接受采訪時曾提到這次并購，稱“它并購也停了，樂華也沒并進去。那你這個股權基金總要有退出的方式吧。短期內退出不了，大股東又要易主，那它肯定就要計提了（減值、壞賬），因為要賣股權的時候，有多少資產(chǎn)、多少債都要說清楚。出現(xiàn)這樣的結果是很多原因造成的，不是說春天還不上錢這么簡單。根是從它身上出的，那一系列的結果也會波及它”。不過，這只是春天融和單方面說法，關于此次并購終止原因，共達電聲也一直未有過多解釋。

有一點是需要注意的，雖然在2017年9月時，共達電聲已替春天融合還款5000多萬，但在10月30日公布的2017年三季報時，上市公司還預計2017年凈利潤約在720萬元至1260萬元之間，并沒有提及關于春天融合資產(chǎn)減值的事情?？删驮?017年12月底萬魔聲學間接成為上市公司第一大股東后，共達電聲卻于2018年1月突然發(fā)布業(yè)績修正公告，提示有資產(chǎn)減值。如果說，沒有后來的這次可能的借殼并購，或許此前的資產(chǎn)減值不會被人關注，但若考慮后來的借殼之事，其背后的故事則是讓人遐想的。

研發(fā)費用突增引監(jiān)管層關注

其實，除了2017年資產(chǎn)減值猛增問題被關注外，共達電聲2017年的研發(fā)費用猛增同樣遭到了深交所問詢。

財報顯示，2017年共達電聲研發(fā)投入金額為7975.53萬元，較上年同期增長43.67%，而研發(fā)人員數(shù)量卻由 2016年的379人減少到2017年的337 人，研發(fā)投入資本化比例由14.21%減少到0。對于這個數(shù)據(jù)的異常變化，共達電聲給予的解釋是，公司提高了核心技術人員的薪酬，且2017年沒有項目符合研發(fā)資本化。

然而，《紅周刊》記者比較公司往年的情況，其研發(fā)費用除了2015年達到7000萬之外，其余年份都為5000多萬元左右，幅度變化并不明顯。而相比而言，同行業(yè)公司歌爾股份在研發(fā)費用逐年遞增下，技術人員也是逐年遞增的，而共達電聲卻是在費用增大的同時，人員卻是大幅下降，更為重要的是研發(fā)投入資本化比例竟然減少到0，如此異常是令人生疑的，其對研發(fā)費用的調節(jié)是否有刻意利潤調節(jié)意圖呢？

總之，無論是突然大幅增加的資產(chǎn)減值還是莫名提升的研發(fā)投入，都導致了共達電聲2017年發(fā)生虧損，而這種做法又是否為之后萬魔聲學借殼重組提前鋪路呢，畢竟上市公司業(yè)績不好，萬魔聲學入主的必要性才更緊迫、理由才更充分，但讓人擔心的是，高溢價并購所帶來的資產(chǎn)減值風險如何化解卻是一道很難越過的坎。