李健

外資機構(gòu)一直是A股的重要參與者，不少知名機構(gòu)憑借多年成熟市場的投資經(jīng)驗，在A股戰(zhàn)績斐然。例如一向喜愛“重倉抄底”風格的奧本海默，在獲利了結(jié)了貴州茅臺后，逆勢加倉東阿阿膠。

高盛、奧本海默和奧博投資基金是A股市場的“名外資”。從這三家機構(gòu)的最近幾年的成績單來看，它們都拿到了較好收益。當然也有失手，高盛就在燕京啤酒摔了一跤。從投資個股名單來看，茅臺、五糧液、水井坊、恒瑞醫(yī)藥、東阿阿膠、愛爾眼科和信立泰等是它們的“心頭好”；從持有時間來看，這三家機構(gòu)更愿意在分紅好、高成長個股上持有更長時間。

高盛在持有誰？喜愛“重倉抄底”風格的奧本海默和只在醫(yī)藥領域投資的奧博又在哪里下重注？它們的這些安排又蘊藏了哪些機會？

高盛堅守水井坊

高盛集團是全球最大的投資銀行之一，中國是其全球業(yè)務的主要支點之一。從高盛進入中國以來的表現(xiàn)來看，高盛對白酒、啤酒企業(yè)情有獨鐘，而且很早就展現(xiàn)出了純熟的操作手法。早在2008年高盛就已經(jīng)是口子窖大股東，在口子窖于2015年上市后，高盛分批減持，累積套現(xiàn)48億元。

2015年以來，高盛在啤酒和白酒個股上持續(xù)操作，賺多賠少。具體來說，2015年三季度高盛買入惠泉啤酒，2016年三季度清倉離場，簡單地按惠泉啤酒股價區(qū)間走勢計算（以下均采用簡單算法），從2015年9月30日到2016年9月30日惠泉啤酒股價上漲了45.38%，高盛在惠泉啤酒上的收益不低于514.16萬元。

2016年二季度，高盛又買入了五糧液、老白干酒和燕京啤酒，2016年四季度買入了洋河股份1389.27萬股。高盛在2016年三季度賣出五糧液，其持股期間五糧液股價上漲了6.06%，高盛獲利不低于4033.59萬元。

高盛在2017年二季度賣出燕京啤酒，從2016年6月30日至2017年6月30日，燕京啤酒股價下跌10.54%，高盛止損離場，這也是目前以來，高盛在A股酒企上面唯一錄得虧損的案例。

高盛在2017年三季度賣出洋河股份，持股期間洋河股價上漲47.3%；在2017年四季度賣出了老白干酒，其持股期間老白干漲幅為38.31%，全部是獲利了結(jié)。

從高盛操作過的啤酒和白酒企業(yè)來看，絕大多數(shù)貢獻了豐厚收益，但幾乎每一次都錯過了最后一段上漲的狂歡。以五糧液為例，其從2016年2月份到2018年1月份，不到兩年的時間里，股價漲幅超過290%，但高盛只短暫投資過不足一個季度，微賺6.06%就離場。

高盛對酒企的熱衷源自其對中國文化的理解，2017年高盛報告稱：“中國的傳統(tǒng)是，在打造業(yè)務關系的過程中，白酒扮演著重要的角色。”在這樣的理解之下，即便把大部分酒企個股獲利了結(jié)以及個別的止損出局，高盛還是繼續(xù)持有水井坊和重慶啤酒兩只股票。

數(shù)據(jù)顯示，高盛最早從2015年二季度建倉，從2015年6月30日到2018年11月21日期間，水井坊股價最高漲幅481%，累計上漲了121.81%。高盛在今年三季度減持了302.77萬股水井坊，但底倉占比更多，截至目前持有370.95萬股，占流通股比的0.76%。

水井坊在2015年和2016年凈利同比增長率分別為121.8%和155%，去年為49%。根據(jù)水井坊三季報顯示，今年三季度凈利潤同比增長率為90.15%，比去年同期的63.22%顯著增長。在業(yè)績數(shù)據(jù)向好的背后，是水井坊高端產(chǎn)品對業(yè)績的提振，其典藏大師版和超高端產(chǎn)品水井坊菁翠兩款產(chǎn)品銷量超過預期。中報顯示，上半年高檔酒收入為12.77億元，同比大增60%；因為營業(yè)成本僅同比增長38%，所以高檔酒毛利率達到82.35%，同比增長2.8個百分點。從以往經(jīng)驗看，水井坊銷售旺季其實在下半年。

對比高盛投資五糧液和洋河股份——即使持有到今天，依然是水井坊的投資收益率為最高。而水井坊依然向好的基本面，或許也是讓高盛難以割舍的一個因素。

長投重慶啤酒為分紅

值得注意的是高盛對啤酒企業(yè)的態(tài)度。高盛在2017年時看空啤酒行業(yè)，并堅定清倉了相關啤酒企業(yè)，他們認為：“人口構(gòu)成的變化是一個關鍵因素，年輕人比例的降低對于啤酒需求形成了沖擊?！钡?016年三季度買入的重慶啤酒一直持有到現(xiàn)在，截至今年三季度高盛仍持有重慶啤酒846.96萬股，占其流通股比為1.75%，其關注度可見一斑。

令高盛在不看好整體行業(yè)的時候，卻單獨堅守重慶啤酒，背后的原因或許在于重慶啤酒超高的凈資產(chǎn)回報率（ROE）和投資資本回報率（ROIC）。三季報顯示，青島啤酒、惠泉啤酒、燕京啤酒和重慶啤酒的ROE分別為：8%、3.59%、1.2%和34.28%；上述四家酒企今年三季度的ROIC分別為：9.56%、2.14%、4.72%和36.91%。重慶啤酒的ROE和ROIC數(shù)倍于其他酒企。

從數(shù)據(jù)來看，高回報的主要原因是業(yè)績增長情況良好，2018年三季度凈利潤同比增長率為21.7%，略高于去年同期的19.91%。毛利率也同比有所增加，去年同期為40.48%，今年三季度為41.13%，在所有啤酒企業(yè)中，僅次于燕京啤酒的41.23%。

高回報的另外一個原因在于重慶啤酒將大量資金用于分紅，最近三年，其分紅均高于凈利潤。

而根據(jù)財報，重慶啤酒的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流穩(wěn)定，不存在故意用超高分紅做高ROE的可能。綜上，高盛在不看好啤酒行業(yè)的情況下，逆勢堅守重慶啤酒，似乎因為其穩(wěn)定的分紅屬性。高盛持有重慶啤酒期間股價累計上漲了58.52%，同期惠泉啤酒下跌52.38%、燕京啤酒下跌24.9%、青島啤酒下跌0.22%。

因此，高盛持有重慶啤酒有較好的分紅和股票差價兩項收益，繼續(xù)持有也在情理之中。

奧本海默看好恒瑞醫(yī)藥

奧本海默是美國最大的全球性資產(chǎn)管理公司之一，在A股的操作風格向來以重倉抄底聞名。令其廣受關注的是在2014年四季度買入貴州茅臺，2015年股災期間也未減持，甚至逆勢加倉66.29萬股。

今年三季度，奧本海默“揮桿”拋出了四年來的心頭好貴州茅臺，從2014年12月31日至2018年9月30日，貴州茅臺漲幅為360.02%，奧本海默收獲頗豐。

除了貴州茅臺，奧本海默在白酒企業(yè)上的收獲還有五糧液。數(shù)據(jù)顯示，奧本海默從2016年一季度買入五糧液，到2017年二季度清倉，這期間五糧液股價上漲了106.78%，奧本海默同樣錄得不俗收益。

同樣在消費品領域，奧本海默在2017年二季度，將投資目光鎖定在了醫(yī)藥企業(yè)上，數(shù)據(jù)顯示，2017年二季度奧本海默買入3308.8萬股恒瑞醫(yī)藥，占流通股比的1.18%。2017年三季度又增持了1183.99萬股。從2017年6月30日到2017年9月30日，恒瑞醫(yī)藥上漲了63.74%。截至2017年9月30日，恒瑞醫(yī)藥的估值達到了76.6倍，或許奧本海默認為恒瑞醫(yī)藥短期漲幅過高，所以開始減持。在2018年一季度，奧本海默減持恒瑞醫(yī)藥341.3萬股；到二季度繼續(xù)減持611.47萬股。而事實證明，恒瑞醫(yī)藥從一季度的高位至9月30日下跌了26.2%。

而在恒瑞股價跌下來之后，奧本海默在今年三季度又開始加倉。數(shù)據(jù)顯示，其三季度加倉1402.62萬股，占恒瑞醫(yī)藥流通股比的1.35%，為歷史上持倉最多時期。而這一時期恒瑞醫(yī)藥股價震蕩下跌，奧本海默屬于主動“買套”。

不過，即使恒瑞醫(yī)藥之后依然下跌，按照奧本海默的風格，或許仍不會減倉。他們在A股上從未割肉，不管是茅臺受到2015年股災的沖擊還是五糧液的短期回調(diào)都不曾離場。

奧本海默認為三季度附近是加倉恒瑞醫(yī)藥的好時機。根據(jù)恒瑞財報，恒瑞醫(yī)藥第三季度凈利潤同比增長率為25.1%，高于去年同期的20.7%，環(huán)比增長4個百分點左右，毛利率也一直保持在超過86%的水平。

作為全國最大的研發(fā)藥企業(yè)，公司獲批臨床的1類新藥中，SHR-1316注射液、注射用SHR-1210（PD-1）、磷酸瑞格列汀片等7種藥品均已進入臨床III期，上市在望。另外，對于恒瑞目前接近60倍的市盈率，業(yè)內(nèi)人士分析稱，恒瑞醫(yī)藥花在研發(fā)上的錢在財報中計算為“費用”，而不像海正藥業(yè)一樣將研發(fā)費用一半以上計算為“資本”，這就表示恒瑞醫(yī)藥在隱藏利潤，如果把研發(fā)費用算在利潤中計算市盈率，只有不足40倍。

這些信息似乎在暗示，奧本海默這一次可能依然站在對的一方。

抄底東阿阿膠？

奧本海默在今年二季度還新進了東阿阿膠，這期間剛好是其股價從高位跌下來，處在之前的下跌趨勢當中。公司股價從2017年6月26日71.91元下跌到2018年6月30日的53.52元；估值也從25倍下滑至17倍。

奧本海默從二季度建倉到三季度末東阿阿膠股價繼續(xù)下跌了14.15%，但他們沒有為短期下跌擔憂，他們在三季度繼續(xù)買入東阿阿膠283.42萬股，增持后占流通股比的4.01%，成為東阿阿膠的第四大股東。

從東阿阿膠的消息面和基本面來看，今年2月份衛(wèi)計委官微阿膠就是“水煮驢皮”的烏龍事件影響較大，新浪網(wǎng)統(tǒng)計有68%的網(wǎng)友表示不會再購買阿膠。今年以來，東阿阿膠的業(yè)績也出現(xiàn)下滑，二季度東阿阿膠凈利潤同比出現(xiàn)-4.35%的下滑，三季度同樣錄得負值為-1.73%。

長期而言，東阿阿膠主要是靠“提價”與“保量”保證業(yè)績增長，但究竟是靠這“兩條腿”走路還是“單條腿”（提價）走路，目前也出現(xiàn)較大分歧。不過，有觀點認為，東阿阿膠最大的優(yōu)勢在于作為龍頭老大的定價權(quán)優(yōu)勢，財經(jīng)博主“閑來一坐s話投資”分析：“如果東阿阿膠來一次‘魚死網(wǎng)破的降維打擊（降價），行業(yè)內(nèi)的競爭對手們估計就活得不舒服”。

那么，奧本海默加倉東阿阿膠的公司基本面基礎實際存在較大的不確定性。

奧博清倉愛爾眼科 堅守信立泰

奧博投資基金是全球最大的醫(yī)療基金，專門做醫(yī)療領域的投資，最近30年在全球投資了135家醫(yī)藥企業(yè)，在亞洲地區(qū)投資了26家企業(yè)。

奧博在A股市場采取集中投資的策略，自2014年二季度進入A股以來，只投資了2只股票，包括愛爾眼科和信立泰。他們在愛爾眼科上收獲了不錯的回報，2014年二季度買入了愛爾眼科，一直到今年三季度清倉離場，這期間愛爾眼科股價上漲了295.72%。

而且在2015年股災時，愛爾眼科股價從高位的17.79元下跌了38.77%，但奧博二季度逆勢加倉20.09萬股。2016年7月，愛爾眼科因為市場調(diào)整，股價下挫了22%，但奧博僅微幅減持23.7萬股，仍留有925.69萬股倉位。

經(jīng)歷兩次下跌的洗禮，奧博都不曾離場，但在今年三季度，奧博清倉了愛爾眼科，獲利了結(jié)。《紅周刊》記者在奧博官網(wǎng)發(fā)現(xiàn)，奧博在眼科醫(yī)療上的投資不僅在二級市場，也在一級市場，他們還投資了艾格眼科（中部地區(qū)的一家眼科連鎖醫(yī)院）和高視公司（中國最大的眼科器械公司）。

由此來看，奧博似乎看好眼科市場的發(fā)展，對愛爾眼科在二級市場上做出減持，或許是對企業(yè)估值和業(yè)績增速認為不相匹配。目前愛爾眼科估值為55倍，凈利潤同比增長率為41.43%。

在清倉愛爾眼科的同時，奧博卻堅定持有信立泰，自2017年四季度買入510萬股后，倉位一直沒發(fā)生變動。三季報顯示，信立泰凈利潤同比增長率為5.12%，同比去年的5.24%略有下降；凈資產(chǎn)收益率為25.93%，高于去年同期的19.89%。

未來3年，信立泰預計上線2—3個新產(chǎn)品，算上金盟和金凱上市的新藥，每年信立泰集團企業(yè)能上市的藥品約3-4個。其中重磅產(chǎn)品有以下幾個：匹伐他汀，利伐沙班，左億拉西坦緩釋片，沙庫巴曲纈沙坦。中信證券醫(yī)藥團隊認為，這幾個產(chǎn)品信立泰是首仿，很容易做到國內(nèi)第一，產(chǎn)品空間不低于20億元，公司得到的份額不低于10億元。

那么，奧博在持有接近一年時間且有浮虧的情況下，還會和信立泰一起再走幾年嗎？