胡振明

為了繞開(kāi)審核而全部以現(xiàn)金支付收購(gòu)美杰姆，如此做法使得三壘股份付出了不小的代價(jià)，不僅存在巨額商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，且如何償還巨額負(fù)債及利息也是一個(gè)問(wèn)題。

近期，主營(yíng)塑料管道制造裝備的三壘股份豪擲33億元現(xiàn)金并購(gòu)早教公司美杰姆，以評(píng)估基準(zhǔn)日（2018年6月30日）經(jīng)審計(jì)測(cè)算，被收購(gòu)標(biāo)的歸屬于母公司的所有者權(quán)益賬面值僅有15321.57萬(wàn)元，相比評(píng)估值330835.78萬(wàn)元增值了315514.21萬(wàn)元，增值率高達(dá)2059.28%。

對(duì)于三壘股份此次以巨額現(xiàn)金高溢價(jià)收購(gòu)行為，有坊間傳言這是為了繞開(kāi)監(jiān)管層審核而刻意為之，可如此做法卻使得今年上半年貨幣資金僅有5792萬(wàn)元的三壘股份面臨了巨大資金償還壓力，與此同時(shí)，高溢價(jià)收購(gòu)所帶來(lái)的巨額商譽(yù)在未來(lái)也不排除有大幅減值風(fēng)險(xiǎn)?！案粜腥绺羯健保瑯?biāo)的資產(chǎn)未來(lái)預(yù)期是否美好尚難確定，但為收購(gòu)背上巨額負(fù)債的三壘股份，在未來(lái)經(jīng)營(yíng)中很可能會(huì)是步步維艱的。

商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)驟增

在本次收購(gòu)前，三壘股份曾以3億元現(xiàn)金收購(gòu)了北京楷德教育咨詢公司（簡(jiǎn)稱“楷德教育”）100%股權(quán)，形成高達(dá)2.88億元商譽(yù)，占當(dāng)時(shí)總資產(chǎn)12.89億元（2017年6月30日）的22.34%。如今，公司以33億元的現(xiàn)金高價(jià)并購(gòu)美杰姆，所形成的商譽(yù)更為驚人。

在公司發(fā)布的公告中，先后出現(xiàn)了兩個(gè)版本的商譽(yù)金額，但不管是預(yù)計(jì)形成商譽(yù)321445.49萬(wàn)元，還是確定將要新增的商譽(yù)212585.77萬(wàn)元，都將使得三壘股份的商譽(yù)規(guī)模暴增。以后者212585.77萬(wàn)元商譽(yù)為例，在交易完成后，三壘股份的商譽(yù)規(guī)模累計(jì)達(dá)到了24.14億元，占?xì)w屬于母公司所有者權(quán)益比例的209.22%，占總資產(chǎn)的比例提升至48.27%，若以前者測(cè)算，則商譽(yù)增加值占?xì)w屬于母公司所有者權(quán)益的比例則變得更高。

一邊是商譽(yù)暴增，另一邊則是美杰姆的業(yè)績(jī)補(bǔ)償存在很大的風(fēng)險(xiǎn)敞口。本次交易雖然約定了分期付款、增持股票及解鎖安排，能夠全額保障標(biāo)的公司美杰姆2018年業(yè)績(jī)補(bǔ)償執(zhí)行，但是其2019年最大業(yè)績(jī)補(bǔ)償敞口仍有4.68%，而2020年業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)敞口最高則達(dá)到45.64%。據(jù)約定，2020年的業(yè)績(jī)承諾還有2.90億元沒(méi)有保障，完全憑借經(jīng)營(yíng)情況而定。

眾所周知，商譽(yù)是由于并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生的與有形資產(chǎn)完全不同，于公司運(yùn)營(yíng)而言算不上實(shí)實(shí)在在的資產(chǎn)，而且每年都需做減值測(cè)試，如果一旦有證據(jù)證明出現(xiàn)減值，則需要計(jì)提減值準(zhǔn)備，這將影響上市公司同期利潤(rùn)水平，進(jìn)而會(huì)傳導(dǎo)至股價(jià)，導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。以24.14億元理論商譽(yù)測(cè)算，哪怕對(duì)商譽(yù)計(jì)提10%的減值準(zhǔn)備，也將侵蝕掉上市公司2000多萬(wàn)元的利潤(rùn)，這相比上市公司備考財(cái)務(wù)報(bào)表中2018年上半年8796萬(wàn)元的利潤(rùn)總額，影響的金額可謂不小。

無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果是否合理

或許三壘股份注意到本次并購(gòu)美杰姆將形成巨額商譽(yù)，為了降低所確認(rèn)的商譽(yù)金額，“巧妙地”使用了無(wú)形資產(chǎn)增值的辦法。

在2018年7月時(shí)，三壘股份回復(fù)交易所問(wèn)詢的時(shí)候稱，據(jù)公司測(cè)算，本次交易完成后，公司預(yù)計(jì)形成商譽(yù)金額約321445.49萬(wàn)元，然而等到此次交易草案披露，上市公司新增商譽(yù)卻大幅下降到212585.77萬(wàn)元，商譽(yù)減少了大約10億元。

前者以標(biāo)的公司美杰姆2017年12月31日未經(jīng)審計(jì)模擬財(cái)務(wù)報(bào)表賬面凈資產(chǎn)8554.51萬(wàn)元視同為可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)算而來(lái)，后者則是根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果的最終可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值117414.23萬(wàn)元為基礎(chǔ)計(jì)算而來(lái)。那么這個(gè)公允價(jià)值增加超過(guò)了10億元，原因究竟是什么？

據(jù)交易草案披露，產(chǎn)生增值的部分為無(wú)形資產(chǎn)“美吉姆（My Gym）”品牌特許經(jīng)營(yíng)權(quán)和“美吉姆（My Gym）”品牌相關(guān)商標(biāo)。報(bào)告期內(nèi)，標(biāo)的公司美杰姆的無(wú)形資產(chǎn)主要就是“美吉姆”品牌亞洲區(qū)域特許權(quán)，其賬面價(jià)值占無(wú)形資產(chǎn)總額的95%以上。增值的原因?yàn)椋骸癕ega（邁格亞洲）在取得該資產(chǎn)所有權(quán)后，在中國(guó)大陸地區(qū)開(kāi)展授權(quán)經(jīng)營(yíng)、許可使用業(yè)務(wù)，根據(jù)授權(quán)經(jīng)營(yíng)、許可使用等相關(guān)協(xié)議，該等資產(chǎn)為產(chǎn)權(quán)人帶來(lái)了較為可觀的收益，按照收益法評(píng)估后，評(píng)估值合計(jì)122710.87萬(wàn)元，較賬面價(jià)值992.49萬(wàn)元增值121718.38萬(wàn)元?！?/p>

很明顯，美杰姆該項(xiàng)無(wú)形資產(chǎn)賬評(píng)估值是122710.87萬(wàn)元，而交易草案以該評(píng)估值為公允價(jià)值，由此作為商譽(yù)確認(rèn)的基礎(chǔ)，最終能夠少確認(rèn)商譽(yù)，從而掩蓋其原本要高得多的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。這就讓人產(chǎn)生疑問(wèn)，以評(píng)估值作為公允價(jià)值的做法是否合適？能否真實(shí)反映該項(xiàng)無(wú)形資產(chǎn)和商譽(yù)的實(shí)際情況？對(duì)此，仍需要企業(yè)做進(jìn)一步解釋。

業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)有壓力

實(shí)際上，如仔細(xì)分析美杰姆的經(jīng)營(yíng)情況，可發(fā)現(xiàn)其想要完成自己業(yè)績(jī)承諾還是有相當(dāng)大的壓力。

根據(jù)交易草案，本次交易對(duì)方霍曉馨、劉俊君、劉祎、王琰、王沈北承諾，標(biāo)的公司美杰姆在2018年、2019年、2020年扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)分別不低于人民幣1.80億元、2.38億元、2.90億元。這樣的業(yè)績(jī)承諾相對(duì)于美杰姆的情況而言，處于什么樣的水平呢？

交易草案披露，2017年美杰姆的營(yíng)業(yè)收入為21655.50萬(wàn)元，同期凈利潤(rùn)為8744.34萬(wàn)元；而2018年上半年?duì)I業(yè)收入只有14965.28萬(wàn)元，凈利潤(rùn)只有6179.71萬(wàn)元。若按業(yè)績(jī)承諾水平，美杰姆在2018年將要實(shí)現(xiàn)的歸母凈利潤(rùn)和上年同比增長(zhǎng)約105.49%，其后兩年更要分別實(shí)現(xiàn)同比增32.22%和21.85%。

一邊是美好的未來(lái)預(yù)期，而另一邊則是美杰姆“骨感”的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。在業(yè)績(jī)承諾中，2018年扣非歸母凈利潤(rùn)至少1.80億元，而今年上半年美杰姆的凈利潤(rùn)實(shí)際上只有6179.71萬(wàn)元，大概只相當(dāng)于業(yè)績(jī)承諾的三分之一，即便年化后也不到1.3億元，跟需要完成的業(yè)績(jī)承諾還有很大差距。這就意味著，如果要完成2018年的業(yè)績(jī)承諾，下半年的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)增速必須出現(xiàn)遠(yuǎn)超于上半年的表現(xiàn)才可以，但這容易嗎？

從并購(gòu)草案披露的美杰姆早教中心開(kāi)班飽和率來(lái)看，一年12個(gè)月基本都在30%～37%之間，相對(duì)活躍月份也僅在4～9月期間，整體看并未體現(xiàn)出明顯下半年人數(shù)暴增情況，顯然，美杰姆所從事的早教經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)不存在明顯的季節(jié)性，如此情況下，下半年?duì)I收也就不存在大幅增加的可能性，不太可能造成下半年?duì)I收和利潤(rùn)大幅高于上半年的情況。如此推測(cè)，美杰姆不能完成2018年業(yè)績(jī)承諾或許是大概率事件。

與此同時(shí)，美杰姆還面臨著諸多局限，使其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)遭受很大的業(yè)績(jī)壓力。例如，美杰姆通過(guò)加盟授權(quán)經(jīng)營(yíng)的方式開(kāi)展經(jīng)營(yíng)，客戶都是加盟商，不乏許多個(gè)體工商戶的情況，由此也就造成美杰姆大客戶很分散的現(xiàn)狀。交易草案披露，報(bào)告期內(nèi)（2016年至2018年1～6月）美杰姆的前五大客戶都是個(gè)人客戶，收入占比幾乎都低于5%。而正是因美杰姆主要客戶為加盟商，而加盟商又均為自然人，這相比于公司客戶，自然人客戶有易變的特點(diǎn)，隨意性較大，這樣的客戶群自然就容易形成美杰姆繼續(xù)擴(kuò)大收入的一個(gè)較大障礙。

此外，早教行業(yè)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，已經(jīng)出現(xiàn)數(shù)量不少的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，這給美杰姆進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模發(fā)展帶來(lái)一定的經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)。特別是近期有關(guān)教育政策監(jiān)管發(fā)生新變化，已經(jīng)對(duì)某些幼兒園相關(guān)上市公司造成沖擊，那么，未來(lái)整個(gè)早教領(lǐng)域是否也都會(huì)受到更嚴(yán)格的教育政策監(jiān)管，這也是一個(gè)不能排除的風(fēng)險(xiǎn)。

是偷稅還是虛增資產(chǎn)？

并購(gòu)草案披露，美杰姆2017年的營(yíng)業(yè)收入為21655.50萬(wàn)元，其中由授權(quán)經(jīng)營(yíng)、許可使用等無(wú)形資產(chǎn)使用而獲得的特許經(jīng)營(yíng)收入、商銷銷售收入分別為13900.84萬(wàn)元和7652.28萬(wàn)元（如附表）。這兩項(xiàng)收入幾乎就是美杰姆全部營(yíng)業(yè)收入，其他業(yè)務(wù)收入和課程銷售收入都極少。

一般情況下，2017年特許經(jīng)營(yíng)和商品銷售分別適用增值稅6%和17%的稅率，據(jù)此計(jì)算，相應(yīng)的銷項(xiàng)稅額分別有834.05萬(wàn)元和1300.89萬(wàn)元，由此可知，2017年美杰姆含稅營(yíng)業(yè)收入大約有23790.44萬(wàn)元。

如果美杰姆2017年真的獲得這個(gè)規(guī)模的含稅收入，那必然在財(cái)務(wù)報(bào)表中體現(xiàn)為相同規(guī)模的現(xiàn)金流量流入或者應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款等經(jīng)營(yíng)性債權(quán)的增加，否則就難以讓人相信其收入的合理性。

美杰姆現(xiàn)金流量表顯示，2017年“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為24245.41萬(wàn)元，僅從這項(xiàng)金額來(lái)看，略微超過(guò)同期含稅營(yíng)業(yè)收入。依據(jù)財(cái)務(wù)勾稽原理，這也就意味著2017年的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款等經(jīng)營(yíng)性債權(quán)會(huì)略有減少，理論減少金額為454.97萬(wàn)元。

在美杰姆的資產(chǎn)負(fù)債表中，其2017年年末“應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款”合計(jì)為3844.12萬(wàn)元，與上一年年末同類項(xiàng)目的1254.77萬(wàn)元相比不但沒(méi)有減少，相反還大幅增加了2589.35萬(wàn)元。一減一增下，公司存在3044.32萬(wàn)元的現(xiàn)金流量流入及應(yīng)收款項(xiàng)增加額并沒(méi)有獲得相應(yīng)含稅收入與之對(duì)應(yīng)。難道這一年還有相同規(guī)模的預(yù)收款項(xiàng)增加，沖抵了這部分差異？

事實(shí)上，美杰姆2017年年末的預(yù)收款項(xiàng)為4248.32萬(wàn)元，相比上一年年末同類項(xiàng)金額僅增加了2021.14萬(wàn)元，也就是說(shuō)，還存在1023.18萬(wàn)元差異。同樣，如果進(jìn)一步測(cè)算2018年?duì)I收方面數(shù)據(jù)，也存在一定金額的偏差。那么，這些差異又是怎么回事呢？

我們知道現(xiàn)金流數(shù)據(jù)是客觀公正的，上述差異的出現(xiàn)存在兩種可能，一種是營(yíng)收數(shù)據(jù)為真實(shí)的，則債權(quán)可能就虛增了，其目的無(wú)非是提升了企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值，對(duì)此次資產(chǎn)評(píng)估有利，而如果債權(quán)是真實(shí)的，則營(yíng)收則是刻意做低，其目的又很可能為了偷逃稅。總之，無(wú)論是那一種情況，營(yíng)收方面數(shù)據(jù)在財(cái)務(wù)勾稽上所存在的數(shù)據(jù)偏差是需要企業(yè)做進(jìn)一步解釋的。

“一口吃胖”卻難承負(fù)債之重

以5792萬(wàn)元自有資金收購(gòu)33億元估值的公司，收購(gòu)款從何而來(lái)？根據(jù)三壘股份2018年半年報(bào)，其賬上貨幣資金只有5792萬(wàn)元。交易協(xié)議約定，在2018年年末之前需要分三期支付對(duì)價(jià)共21億元，僅今年的資金缺口超過(guò)20億元。

為了湊齊這些錢，三壘股份動(dòng)用了變更募投項(xiàng)目而來(lái)的大約6.6億元，并且向關(guān)聯(lián)股東中海晟融借款16億元，而自己僅需拿出5792萬(wàn)元自有資金。這樣做雖然不需要增發(fā)股份，繞開(kāi)證監(jiān)會(huì)相關(guān)審核，但是資金壓力卻是顯而易見(jiàn)的。

使用自有資金5792萬(wàn)元就想撬動(dòng)估值33億元的美杰姆，三壘股份承擔(dān)巨額負(fù)債是不可避免的，負(fù)債總額由半年報(bào)的1.3億元增加到38.47億元，其中流動(dòng)負(fù)債增加了34.57億元。交易完成后，資產(chǎn)負(fù)債率由原來(lái)的10.09%驟增至76.91%。

上市公司備考財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，交易完成之后，上市公司僅其他應(yīng)付款就增加30多億元，流動(dòng)負(fù)債高達(dá)35.80億元，而對(duì)應(yīng)的流動(dòng)資產(chǎn)卻只有11.76億元，可見(jiàn)本次并購(gòu)美杰姆所需負(fù)擔(dān)的大多是短期負(fù)債，償還能力明顯不足。

那么，三壘股份的“造血”能力又有多大呢？根據(jù)三壘股份2018年半年報(bào)，2018年1～6月“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~”只有1392.02萬(wàn)元，而標(biāo)的公司美杰姆同期“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~”為-4300.55萬(wàn)元，兩者綜合起來(lái)該項(xiàng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)。

而根據(jù)三壘股份2017年年報(bào)及交易草案的披露，三壘股份與美杰姆在2017年的“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~”分別是3182.02萬(wàn)元和9825.12萬(wàn)元，兩者合計(jì)也只不過(guò)1億多元?？梢?jiàn)，從過(guò)去的歷史數(shù)據(jù)看，在巨大負(fù)債壓力之下，三壘股份和美杰姆的現(xiàn)金流“造血”能力也明顯支撐不起本次并購(gòu)所形成的債務(wù)。

更為重要的是，無(wú)論是從銀行借款還是從實(shí)際控制人或其控制主體借款，除了本金償還壓力，還有借款利息問(wèn)題，以16億元借款，按銀行貸款給企業(yè)下發(fā)貸款利率至少超過(guò)5%測(cè)算，每年僅利息費(fèi)用至少有8000萬(wàn)元，這對(duì)于近兩年歸母凈利潤(rùn)僅有1000萬(wàn)元左右的上市公司而言，壓力是不容小覷的，而即便是考慮到收購(gòu)資產(chǎn)合并利潤(rùn)貢獻(xiàn)，每年8000萬(wàn)元利息支出對(duì)其利潤(rùn)影響也非常大。如此來(lái)看，三壘股份高溢價(jià)現(xiàn)金收購(gòu)不僅有商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，且借貸資金和利息如何償還也是一個(gè)很大的難題。