王宗耀

近年來，向日葵經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)大不如前，營(yíng)收和利潤(rùn)均出現(xiàn)了持續(xù)下滑現(xiàn)象。根據(jù)該公司所披露的三季報(bào)數(shù)據(jù)，今年前三季度業(yè)績(jī)大幅虧損了數(shù)億元，諸多財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)惡化。就在這種背景下，向日葵向其實(shí)際控制人配偶控制下的貝得藥業(yè)伸出了橄欖枝，意在并購(gòu)該公司，進(jìn)軍醫(yī)藥行業(yè)。表面上看，貝得藥業(yè)似乎是向日葵的“救命良藥”，但交易背后卻是疑點(diǎn)重重，潛藏著諸多危機(jī)，讓人對(duì)此次交易的合理性產(chǎn)生懷疑。

上市公司危機(jī)四伏

從上市公司向日葵披露的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，其上市以來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)一直不佳，上市首年?duì)I收和扣非后利潤(rùn)還在23億元和1.8億元，而到了2017年末時(shí)卻下降到15億元和0.15億元，降幅非常明顯。今年三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，向日葵2018年前三季度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)居然還虧損了3.62億元（見表1），如此巨額虧損一下子吞噬了該公司近年來所有的利潤(rùn)。雖然該數(shù)據(jù)還只是三季度數(shù)據(jù)，但從上市公司披露的各方面數(shù)據(jù)綜合來看，今年全年業(yè)績(jī)恐怕是兇多吉少。

業(yè)績(jī)下滑，帶來的是資金鏈條的緊張，如果今年年底該公司的虧損規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，其將面臨巨大的資金壓力。對(duì)此，向日葵似乎也意識(shí)到了這一問題，于今年9月份通過出售浙江優(yōu)創(chuàng)光能科技有限公司100%股權(quán)，獲得了1.46億元的資金，使得賬戶上的貨幣資金達(dá)到了3.13億元。

然而問題在于，截至今年三季度末，向日葵賬戶上除了3.43億元的短期借款、1.11億元的長(zhǎng)期借款外，還有金額高達(dá)4.47億元的應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款。銀行4億多元的欠款本已周轉(zhuǎn)不易，欠供應(yīng)商如此巨額的貨款更是雪上加霜，一旦哪項(xiàng)欠款到期不能支付，導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，結(jié)果恐怕都不會(huì)樂觀。供應(yīng)商方面，未來恐怕也沒有公司愿意再敢向其賒銷原材料了，而這將對(duì)其正常生產(chǎn)產(chǎn)生重大影響。

然而，這些還不是向日葵財(cái)務(wù)危機(jī)的全部，從財(cái)報(bào)來看，該公司還有9200多萬元的其他應(yīng)付款的重?fù)?dān)壓在背上，這其中有很大一部分是向日葵的暫借款。更要命的是根據(jù)向日葵2018年12月7日發(fā)布的公告，其全資子公司向日葵（德國(guó)）光能科技有限公司收到德國(guó)雷根斯堡海關(guān)補(bǔ)繳稅的征稅單，需補(bǔ)繳289.87萬歐元（以2018年12月6日的匯率7.7969計(jì)算約2260萬元人民幣）稅款。這樣一來，其賬戶上的貨幣資金就顯得更捉襟見肘了。很顯然，上市公司向日葵目前已經(jīng)處在財(cái)務(wù)危局之中。

除了資金鏈方面的困局，缺乏創(chuàng)新恐怕會(huì)是向日葵所面臨的另一重大危機(jī)。從披露的數(shù)據(jù)來看，從2017年開始，向日葵的研發(fā)投入就開始減少，今年三季度業(yè)績(jī)大幅虧損，而其研發(fā)投入也少的可憐。2016年時(shí)，其研發(fā)費(fèi)用尚有5800多萬元，2017年便減少到4100多萬，而今年前三季度投入的研發(fā)費(fèi)用更是只有550萬元。研發(fā)費(fèi)用銳減，未來沒有創(chuàng)新成果產(chǎn)出，企業(yè)想要持續(xù)發(fā)展將更加困難，從這個(gè)角度來看，向日葵大幅減少研發(fā)費(fèi)用的目的難道要放棄自己原來的產(chǎn)業(yè)不成？

另外，《紅周刊》記者注意到，近年來向日葵的員工數(shù)量也在不斷減少，2015年時(shí)，其尚有近1500名員工，而到了2017年末，其員工人數(shù)不足1200人。由此也可以看出，該公司在經(jīng)營(yíng)中已經(jīng)面臨了不小的困難。

并購(gòu)背后的真正原因

在業(yè)績(jī)大幅下滑，公司面臨諸多危機(jī)的局面之下，上市公司似乎并沒有太好的辦法來解決這個(gè)問題。向日葵在并購(gòu)草案中表示，“近年來，受國(guó)外對(duì)來自中國(guó)的光伏產(chǎn)品開展反傾銷、反補(bǔ)貼調(diào)查，以及國(guó)內(nèi)調(diào)控光伏電站及分布式光伏項(xiàng)目指標(biāo)、調(diào)整上網(wǎng)電價(jià)及補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)等因素，特別是2018年5月31日，國(guó)家發(fā)展改革委、財(cái)政部、國(guó)家能源局發(fā)布的《關(guān)于2018年光伏發(fā)電有關(guān)事項(xiàng)的通知》（發(fā)改能源[2018]823號(hào)）影響，公司盈利水平波動(dòng)較大?！笨梢姡摴窘陙淼陌l(fā)展著實(shí)遇到了不小的問題。

面對(duì)此狀況，上市公司能想到的辦法似乎就是并購(gòu)重組了，于是貝得藥業(yè)便儼然成了向日葵的“救命良藥”。根據(jù)上市公司發(fā)布的并購(gòu)草案，向日葵擬通過發(fā)行股份的方式，購(gòu)買向日葵投資持有的貝得藥業(yè)100%股權(quán)。截至評(píng)估基準(zhǔn)日2018年6月30日，標(biāo)的公司貝得藥業(yè)的股東全部權(quán)益賬面價(jià)值為2.87億元，采用收益法的評(píng)估價(jià)值為7.51億元，增值率為161.38%。而本次交易的價(jià)格定位7.5億元。

向日葵在草案中表示，“通過本次交易，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)將拓展至醫(yī)藥制造業(yè)，實(shí)現(xiàn)太陽(yáng)能電池及組件和醫(yī)藥雙主業(yè)發(fā)展的格局。醫(yī)藥制造業(yè)務(wù)將成為上市公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，平滑光伏行業(yè)波動(dòng)對(duì)公司帶來的影響， 上市公司的盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量將得到提高。”然而，從其交易的實(shí)質(zhì)情況來看，此次交易的背后，似乎還有另外原因。

向日葵的實(shí)際控制人為吳建龍，吳建龍除直接持有向日葵17.37%股份外，還通過盈凖投資間接持有向日葵1.36%股份，其合計(jì)控制向日葵 18.73%的股份。而此次向日葵擬并購(gòu)的標(biāo)的公司貝得藥業(yè)為單一股東控股企業(yè)，其控股股東為向日葵投資。

向日葵投資則是吳建龍與其妻子胡愛于2016年4月份共同出資設(shè)立的公司，其后吳建龍將其所持股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給了妻子胡愛和其兒子吳靈珂，最終胡愛成了向日葵投資的實(shí)際控制人。因此，此次向日葵對(duì)貝得藥業(yè)的并購(gòu)實(shí)際上就是吳建龍實(shí)際控制的上市公司對(duì)其妻子所控制的公司的并購(gòu)，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

而在此次收購(gòu)之前，上市公司與貝得藥業(yè)之間的關(guān)系也是“你儂，我儂”。根據(jù)并購(gòu)草案披露的信息，截至2018年6月30日，向日葵的銀行貸款中，有3.67億元的貸款金額，貝得藥業(yè)是有連帶保證責(zé)任的，也就是說一旦上市公司還不上這些貸款，那么貝得藥業(yè)就有責(zé)任對(duì)這些債務(wù)進(jìn)行償還。結(jié)合向日葵今年三季報(bào)大幅虧損數(shù)億元的經(jīng)營(yíng)結(jié)果，以及所面臨的財(cái)務(wù)危機(jī)的局面來看，貝得藥業(yè)被向日葵“連累”似乎是大幾率事件。而在這種情況之下，上市公司卻以高溢價(jià)提前將關(guān)聯(lián)公司貝得藥業(yè)納入自己“懷中”，貝得藥業(yè)大股東從中獲益，而其連帶保證的債務(wù)就只有上市公司自己來承擔(dān)了，而這恐怕才是向日葵此次并購(gòu)貝得藥業(yè)的最重要原因。這樣看來，此次并購(gòu)的雙方大股東本就是一家人，這樣的交易對(duì)于他們來說確實(shí)是筆劃算的買賣，但是利益輸送的痕跡卻過于明顯了。

標(biāo)的公司前景不妙

當(dāng)然，如果此次并購(gòu)的標(biāo)的公司前景一片光明，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好，那么就算是關(guān)聯(lián)交易，那對(duì)上市公司也未嘗不是一件好事，然而真實(shí)情況又是如何的呢？

根據(jù)并購(gòu)草案披露的數(shù)據(jù)，貝得藥業(yè)2016年和2017年所實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為2406.10萬元和1588.00萬元，相比之下其2017年的利潤(rùn)同比下滑幅度為34%，下滑幅度相當(dāng)巨大。

當(dāng)然，如果營(yíng)業(yè)收入增速有保障，未來通過加強(qiáng)管理，節(jié)省成本開支，企業(yè)利潤(rùn)也尚有可期之處，那么這家標(biāo)的公司的營(yíng)業(yè)收入情況又如何呢？根據(jù)并購(gòu)草案披露，2017年貝得藥業(yè)實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入為1.89億元，而其2016年實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入則有2.06億元，相比之下，該公司2017年的營(yíng)業(yè)收入不但沒有增長(zhǎng)，同樣也是出現(xiàn)了下滑，下滑幅度為8.59%。而2018年上半年?duì)I業(yè)收入數(shù)據(jù)雖然略有好轉(zhuǎn)，但相比2016年的收入，表現(xiàn)也好不了多少，而其扣除非經(jīng)常損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)即使年化后也比不上2016年水平。如此狀況之下，其未來業(yè)績(jī)想要大幅增長(zhǎng)就缺乏可實(shí)現(xiàn)性了。

更為要緊的則是，醫(yī)藥行業(yè)近期推出的醫(yī)改方案對(duì)于貝得藥業(yè)來說恐怕也并不是什么好消息。

2018年11月15日全國(guó)性的藥品集中采購(gòu)試點(diǎn)正式開始。試點(diǎn)地區(qū)包括北京、天津、上海、重慶4個(gè)直轄市以及沈陽(yáng)、大連、廈門、廣州、深圳、成都、西安7個(gè)試點(diǎn)城市，被稱為“4+7城市”。這11個(gè)試點(diǎn)地區(qū)委派代表組成聯(lián)合采購(gòu)辦公室作為工作機(jī)構(gòu)，代表試點(diǎn)地區(qū)公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)實(shí)施集中采購(gòu)。本次4+7帶量采購(gòu)方案共涉及31個(gè)品種的藥品，對(duì)申報(bào)企業(yè)要求很嚴(yán)格。對(duì)于這項(xiàng)醫(yī)改政策，社會(huì)各界普遍認(rèn)為藥品價(jià)格將會(huì)大幅下降，醫(yī)藥行業(yè)將重新洗牌。而對(duì)于藥企來說，將對(duì)其利潤(rùn)造成明顯沖擊。

本次向日葵并購(gòu)的標(biāo)的公司貝得藥業(yè)恐怕也是難以獨(dú)善其身的，其主營(yíng)業(yè)務(wù)為抗感染、抗高血壓等藥物的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品主要分為兩類：原料藥類和制劑類。其中制劑產(chǎn)品主要包括拉西地平分散片、辛伐他汀片等抗高血壓及血脂調(diào)節(jié)類制劑;克拉霉素片、注射用阿奇霉素等抗感染類制劑;注射用奧美拉唑鈉等消化系統(tǒng)類制劑。不巧的是在貝得藥業(yè)所銷售的制劑藥品中，就包括此次“帶量采購(gòu)”目錄中31種藥品中的阿奇霉素注射劑。

阿奇霉素注射劑每年對(duì)貝得藥業(yè)貢獻(xiàn)數(shù)百萬元的營(yíng)業(yè)收入，占比雖然不大，但真正問題在于該政策所帶來的社會(huì)影響，隨著目錄中藥品種類數(shù)量的增多和試點(diǎn)城市的不斷增加，將帶來藥品價(jià)格會(huì)大幅下降，這樣即使是非目錄類藥品，在同類目錄藥品的競(jìng)爭(zhēng)之下也會(huì)大幅降價(jià)，這對(duì)于類似貝得藥業(yè)這樣并不具有很強(qiáng)實(shí)力的藥企來說，恐怕才是真正的打擊。即使在目前市場(chǎng)尚算不錯(cuò)的情況之下，貝得藥業(yè)的業(yè)績(jī)尚且在大幅下滑，那么未來幾年在“4+7城市”這種醫(yī)改政策大力推動(dòng)之下，其又有多少實(shí)力能在競(jìng)爭(zhēng)的夾縫中生存下去呢？

更為令人擔(dān)憂的則是此次并購(gòu)的業(yè)績(jī)承諾。為了獲得更高的溢價(jià)，向日葵投資給出相當(dāng)具有成長(zhǎng)性的業(yè)績(jī)承諾，根據(jù)承諾貝得藥業(yè)2018年、2019年、2020年、2021年、2022年實(shí)現(xiàn)的經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)（凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)）分別不低于2600萬元、4650萬元、6450萬元、8600萬元和10650萬元。

前文我們已經(jīng)分析過，該公司2018年上半年實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常損益后歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)僅為1082.74萬元，年化后也不過2100多萬元，距離當(dāng)年的業(yè)績(jī)承諾金額尚有一段距離，想要實(shí)現(xiàn)目標(biāo)金額還是有不小壓力的。而更為困難的是其2019年、2020年、2021年和2022年還分別要實(shí)現(xiàn)78.85%、38.71%、33.33%和23.84%的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率才能完成最終的業(yè)績(jī)承諾。尤其2019年，面對(duì)業(yè)績(jī)下滑的現(xiàn)狀和新醫(yī)改方案的實(shí)施，以及未來藥價(jià)很可能大幅下降的結(jié)果，其當(dāng)年如何完成業(yè)績(jī)承諾已成了很值得關(guān)注的問題，而更遑論其以后數(shù)年每年仍要保持不錯(cuò)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)了。

這樣看來，向日葵此次并購(gòu)的關(guān)聯(lián)公司貝得藥業(yè)既不是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)優(yōu)異的公司，也不是什么前景一片光明的潛力企業(yè)，其背后反倒是潛藏著不小的風(fēng)險(xiǎn)。在上市公司收入出現(xiàn)巨額減少，利潤(rùn)巨額虧損，企業(yè)財(cái)務(wù)陷入危局的這種生死存亡的關(guān)鍵時(shí)候，選擇高溢價(jià)并購(gòu)這樣一家公司，其未來前途還真的是讓人有些擔(dān)憂。

研發(fā)費(fèi)用之疑

向日葵在并購(gòu)草案中表示：醫(yī)藥行業(yè)是技術(shù)密集型行業(yè)，技術(shù)工藝比較復(fù)雜。先進(jìn)的技術(shù)工藝在國(guó)內(nèi)原料藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程中發(fā)揮著重要作用，無論是實(shí)現(xiàn)老產(chǎn)品規(guī)模優(yōu)勢(shì)的提升、生產(chǎn)成本的控制，還是在藥品專利過期或即將到期之時(shí)迅速實(shí)現(xiàn)低成本原料藥的規(guī)模生產(chǎn)、工藝穩(wěn)定和質(zhì)量提升，均表現(xiàn)出對(duì)先進(jìn)技術(shù)工藝的依賴特性。因此，原料藥生產(chǎn)企業(yè)必須具有較強(qiáng)的技術(shù)實(shí)力和技術(shù)儲(chǔ)備，并加大研發(fā)投入，才能不斷開發(fā)新的藥品和新的技術(shù)工藝以滿足市場(chǎng)需求。此外，根據(jù)并購(gòu)草案的介紹，貝得藥業(yè)正在為通過仿制藥一致性評(píng)價(jià)而努力，而這也需要不斷加大研發(fā)投入。因此，對(duì)于貝得藥業(yè)來說，研發(fā)對(duì)其相當(dāng)重要，研發(fā)投入應(yīng)該是公司的重中之重。然而令人不解的是，該公司的研發(fā)費(fèi)用卻在報(bào)告期內(nèi)降低了不少。

從披露的數(shù)據(jù)來看，其2016年投入的研發(fā)費(fèi)用為1163.88萬元，而2017年其研發(fā)費(fèi)用不見增加，反而減少到了1015.9萬元，同比減少幅度為12.71%。

從明細(xì)來看，該公司研發(fā)人員的人工費(fèi)用2017年出現(xiàn)了減少現(xiàn)象，減少幅度高達(dá)20.86%。這就奇怪了，我們知道，對(duì)于一家正常發(fā)展的企業(yè)，企業(yè)職工的工資一般每年都會(huì)有一定幅度的增加，尤其是研發(fā)類高科技人才，更沒有普遍降薪的道理，該公司研發(fā)人員人工費(fèi)用減少如果不是降薪則意味著存在研發(fā)人員流失的現(xiàn)象，那么對(duì)于正處在研發(fā)緊要關(guān)頭的貝得藥業(yè)來說，其到底是研發(fā)人員出現(xiàn)大量流失，還是對(duì)高科技研發(fā)人才實(shí)施了降薪呢？這恐怕需要企業(yè)自己來解釋了。

此外，其研發(fā)費(fèi)用中的直接投入的費(fèi)用和折舊費(fèi)用也有所減少，對(duì)于一家業(yè)績(jī)下滑，在同行業(yè)中優(yōu)勢(shì)并不明顯的企業(yè)，在這個(gè)時(shí)候大幅減少研發(fā)費(fèi)用到底是什么原因就讓人很是不解了。

資產(chǎn)評(píng)估之疑

在并購(gòu)草案中，向日葵介紹了貝得藥業(yè)資產(chǎn)評(píng)估的情況，不過從其披露的數(shù)據(jù)來看，有幾項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估頗令人費(fèi)解。

貝得藥業(yè)的固定資產(chǎn)包括建筑物類和設(shè)備類，其中：建筑物類包括房屋建筑物、構(gòu)筑物及其他輔助設(shè)備、管道和線纜;設(shè)備類包括機(jī)器設(shè)備、車輛、電子設(shè)備及辦公設(shè)備等。

其中其固定資產(chǎn)的賬面價(jià)值為10680.23萬元，評(píng)估價(jià)值則為17983.40萬元，評(píng)估增值7303.17萬元，增值率為68.38%。在其固定資產(chǎn)中，主要增值項(xiàng)包括兩部分：一部分是建筑物，另一部分則是設(shè)備。其中建筑物的賬面價(jià)值為5284.57萬元，而評(píng)估價(jià)值卻高達(dá)11839.84萬元，評(píng)估增值6555.27，增值率高達(dá)124.05%。要知道，其建筑物不過是車間、綜合樓等廠區(qū)內(nèi)建筑物與構(gòu)筑物等，其中并不包含相應(yīng)土地使用權(quán)。僅建筑物本身不但不折舊損耗，反而大幅增值豈不是缺乏合理性？

而更奇怪的則是其設(shè)備類固定資產(chǎn)。根據(jù)披露，其設(shè)備原值不過5395.66萬元，然而評(píng)估值卻達(dá)到了6143.56萬元，評(píng)估增值747.90萬元，增值率達(dá)13.86%。要知道，不管是機(jī)器設(shè)備，還是車輛電子設(shè)備，亦或者是辦公設(shè)備，其本身都屬于損耗品，此類資產(chǎn)，自形成之時(shí)便要計(jì)算損耗，因此在評(píng)估中應(yīng)該給予相應(yīng)的折價(jià)評(píng)估才對(duì)，然而到了貝得藥業(yè)這里，連設(shè)備的評(píng)估都增值數(shù)百萬元。難道僅僅因?yàn)樨惖盟帢I(yè)與向日葵之間屬于關(guān)聯(lián)交易就可以如此無視客觀事實(shí)，隨意的評(píng)估增值嗎？雖然評(píng)估由專門的評(píng)估機(jī)構(gòu)來完成，但照此評(píng)估狀況來看，其中卻缺乏必要的合理性。

正是這樣一家業(yè)績(jī)、前景都無亮點(diǎn)的公司，就因?yàn)檫B帶擔(dān)保責(zé)任問題，就向日葵被開出高價(jià)收購(gòu)，而其資產(chǎn)評(píng)估還存在不小的疑點(diǎn)，在關(guān)聯(lián)交易之下，其中的利益輸送嫌疑不但難消，其交易的合理性也令人深深懷疑。