董寶珍

我在價值投資圈子里呆了近20多年，經(jīng)常聽到這樣一種聲音：“所謂的投資就是投偉大的企業(yè)?！?/p>

乍聽起來，這話沒錯。投資偉大的企業(yè)、好企業(yè)，應(yīng)該不會有太壞的結(jié)果。但是嚴(yán)格地用最基礎(chǔ)的投資原理來衡量，“投資就是投偉大的企業(yè)”，需要設(shè)立必要的前提條件。比如，某個偉大公司市盈率達(dá)到了100倍，股價泡沫已經(jīng)形成。你這時買入，那么在以后的10年中，即使企業(yè)每年以25%的凈利潤增長率增長，你在10年后也不會有什么收益，因為凈利潤的增長彌補(bǔ)了市盈率的下跌。

因此，單純地說“投資就投偉大的企業(yè)”，具有一定的“錯誤性和不完整性”。

必須考慮公司估值和價格

投資必須考慮公司基本面之外的估值和價格問題，偉大企業(yè)低估的時候買入才是偉大的機(jī)會。

機(jī)會的本質(zhì)是基本面成長與投資人主觀預(yù)期和情緒的偏差。如何理解呢？舉一個例子，歷史上的一些特定時期曾允許人口買賣，故事就發(fā)生在那種時期。有一個女子得了病，丈夫認(rèn)為她會病死，于是想在她病死前賣掉她。剛好有一個人懂醫(yī)術(shù)，這個人發(fā)覺病中的女子沒有得絕癥，還能治愈，于是就買下了這個女子。買賣這個女子的價格幾乎是按死人的價格訂下的，但買下那名女子的人治好了該名女子，獲得了一個“健康人”的回報。這樣的買入就是偉大的機(jī)會。

回到投資的話題，假如市場都認(rèn)為某公司是偉大的企業(yè)，給了100倍的估值，這時市場中人們對偉大企業(yè)的主觀評價超過了企業(yè)真實的偉大性，在這種情況下買入是沒有什么機(jī)會的。此時偉大企業(yè)不等于偉大的機(jī)會。只有人們把偉大的企業(yè)理解為一個即將破產(chǎn)的企業(yè)的時候，這時出現(xiàn)的主觀預(yù)期與客觀事實的偏差就是偉大的機(jī)會，最典型的就是2013年的貴州茅臺。那時人們都認(rèn)為茅臺要完蛋了，趕快溜之大吉。但實際上茅臺是偉大的企業(yè)，偉大的企業(yè)在克服它的經(jīng)營問題的過程中有極強(qiáng)的能力。由于出現(xiàn)預(yù)期錯誤，人們給了茅臺8倍市盈率，于是客觀事實和主觀預(yù)期的嚴(yán)重偏差和不一致，創(chuàng)造了偉大的機(jī)會。

機(jī)會一定是包含兩方面的要素，一是企業(yè)質(zhì)地和基本面，另一方面是人們的預(yù)期導(dǎo)致的估值水平。沒有估值水平是不能判斷哪個投資標(biāo)的是不是有投資機(jī)會的，即便這個標(biāo)的是偉大的企業(yè)。市場上的主觀預(yù)期導(dǎo)致低估出現(xiàn)，這個企業(yè)就有機(jī)會，反過來市場上過度樂觀導(dǎo)致企業(yè)高估，那么企業(yè)再好也還是有風(fēng)險。

在熊市最低迷的時候，很少有人提出投資偉大的企業(yè)。強(qiáng)調(diào)投資機(jī)會就是投資偉大的企業(yè)這種觀點(diǎn)，絕大部分是在泡沫的中后期。那些有優(yōu)秀競爭能力的偉大公司確實也漲得挺好，可是它的估值也在越來越高，市場的預(yù)期往往超越了這個公司所能提供的真實成長性。一個偉大的企業(yè)按100倍市盈率賣給你，那純粹是要讓你苦不堪言的。

投資者找的是偉大的機(jī)會，不能夠把偉大的企業(yè)直接理解成偉大的機(jī)會，偉大的機(jī)會和偉大企業(yè)不是同義詞，是不是機(jī)會一定要看價格和估值。

大機(jī)會是在“王子落難時”

偉大的機(jī)會是在偉大的企業(yè)遇到非比尋常的困難時出現(xiàn)，是在“王子落難時”。

當(dāng)偉大的企業(yè)被市場上的人們視為將要破產(chǎn)的垃圾企業(yè)的時候，這個時候是偉大的機(jī)會。二級市場上的投資機(jī)會，并不完全是由企業(yè)的客觀基本面創(chuàng)造的，更多是被人們的主觀預(yù)期和情緒所決定。

可以這樣講，大的投資機(jī)會和大的投資風(fēng)險，主要是人們的主觀預(yù)期和情緒導(dǎo)致的。主觀預(yù)期把好公司當(dāng)成壞公司時出現(xiàn)機(jī)會，反之主觀預(yù)期把垃圾公司當(dāng)成好公司時出現(xiàn)風(fēng)險！

真正的投資機(jī)會是由主客觀兩個方面共同造就的，純粹的客觀基本面無法造就一個機(jī)會。最典型的例子，2013年8倍市盈率的貴州茅臺造就了千年不遇的投資機(jī)會，就是因為市場恐慌了，大家認(rèn)為反腐后貴州茅臺不再偉大，而且會長期走下坡路。這種錯誤認(rèn)知拉低了貴州茅臺的估值，從而創(chuàng)造了偉大的機(jī)會。從2013年初到2018年初的五年中，貴州茅臺的盈利水平?jīng)]有翻一倍，股價卻翻了7倍。

因此，很多重大的歷史性的偉大的投資機(jī)會并不完全來自于企業(yè)質(zhì)地，更多地是來自于人的情緒認(rèn)知和預(yù)期，這才是投資機(jī)會的主要提供者。這是我在近20年的求索過程中，尤其是茅臺史無前例的大博弈中的一個最深切的體會。