劉惠

[摘 要]高送轉(zhuǎn)已為大家熟悉多年，往年公司發(fā)布高送轉(zhuǎn)方案往往能帶來幾個漲停。本文以網(wǎng)宿科技為例，通過網(wǎng)宿科技近五年來送轉(zhuǎn)能力的縱向?qū)Ρ?，發(fā)現(xiàn)公司目前送轉(zhuǎn)能力并不高。本文還對公司的送轉(zhuǎn)動機進行了分析，認為網(wǎng)宿科技希望借高送轉(zhuǎn)又一次拉升股價，提高企業(yè)市值。

[關(guān)鍵詞]網(wǎng)宿科技；高送轉(zhuǎn)；送轉(zhuǎn)能力

[中圖分類號]F832.51 [文獻標識碼]A

1 高送轉(zhuǎn)

所謂“高送轉(zhuǎn)”，是指上市公司大比例送紅股或大比例以資本公積金轉(zhuǎn)增股票，如每10送10股，每10股轉(zhuǎn)增10股，或每10股送5股轉(zhuǎn)增5股等。其實質(zhì)是股東權(quán)益的內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整，不涉及資金的流入和流出，理論上不會對公司的盈利能力產(chǎn)生實質(zhì)性影響，也不會對投資者持有股票的總價值產(chǎn)生影響。同時，在公司經(jīng)營情況未發(fā)生實質(zhì)性變化、凈利潤不變的情況下，由于股本擴大，資本公積金轉(zhuǎn)增資本與送紅股會每股收益反而會被攤薄。

高送轉(zhuǎn)受到了我國資本市場的偏愛，對于中國股票市場上的送轉(zhuǎn)行為動機，我國學(xué)者進行了深入研究。何濤等（2003）對“信號傳遞假設(shè)”和“流動性假設(shè)”在我國的解釋能力進行了檢驗，研究發(fā)現(xiàn)，這些假設(shè)并不能很好地解釋我國的送轉(zhuǎn)行為，他們提出了“價格幻覺假設(shè)”。馮科等（2012）通過對578家上交所A股上市公司高送轉(zhuǎn)對盈利信號效應(yīng)進行研究，發(fā)現(xiàn)與股票股利的“信號效應(yīng)假說”不一致。李心丹等（2014）通過采用Logit方法和Probit方法，驗證了投資者對低股價股票非理性偏好程度越高，上市公司越可能通過“高送轉(zhuǎn)”行為來迎合投資者需求的假說 。

2 網(wǎng)宿科技基本情況

網(wǎng)宿科技于2000年1月1日在上海正式注冊成立，主要提供互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容分發(fā)與加速（CDN）、云計算、云安全、全球分布式數(shù)據(jù)中心（IDC）等服務(wù)，是中國專業(yè)的云計算服務(wù)提供商。2009年10月30日，網(wǎng)宿科技成功在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市，成為首家登陸創(chuàng)業(yè)板28家企業(yè)之一。2010年開始進入海外市場，并于2015年10月28日啟動了海外CDN、云安全、社區(qū)云三大戰(zhàn)略。在CDN領(lǐng)域，2015年其市場份額為42.7%，位居行業(yè)第一。

由年報可知，網(wǎng)宿科技近五年，共三次發(fā)布了包含送轉(zhuǎn)股的利潤分配方案，這三次的送轉(zhuǎn)比例達到了高送轉(zhuǎn)。股利分配預(yù)案公布后，開盤后第一天的股價呈現(xiàn)不同走勢。2014年3月17日股價也直接漲停，2015年3月16日收盤價比前一個交易日上漲3.63%，而2017年3月14日預(yù)案公布后，收盤價不僅沒有提升，反而比前一日降低9.91%幾近跌停，以3月13日收盤價為基準股價已下跌，截止3月31日收盤，股價已下跌24.44%，收盤價為40.5元。

與往年不同的是，2017年3月14日高送轉(zhuǎn)預(yù)案的同時，發(fā)布了《2016年年度報告》、《2017年第一季度業(yè)績預(yù)告》以及《關(guān)于控股股東、實際控制人股份減持計劃的提示性公告》。年報顯示公司2016年營業(yè)收入44.47億元，同比增長51.67%，歸屬上市公司股東的凈利潤12.5億，同比增長50.41%。第一季度預(yù)告顯示，預(yù)計1-3月凈利潤同比變動-30%至0%。年報同時披露，公司控股股東、實際控制人陳寶珍、董事儲敏健分別計劃未來六個月內(nèi)減持不超過500萬股、225萬股。

3 送轉(zhuǎn)能力分析

實施送轉(zhuǎn)首先應(yīng)該有送轉(zhuǎn)能力，送轉(zhuǎn)股能力越高的公司越傾向于進行送轉(zhuǎn)，否則該公司發(fā)布送轉(zhuǎn)的動機就值得懷疑了。送轉(zhuǎn)能力的公式為：送轉(zhuǎn)股能力={資本公積+max[（0，盈余公積-0.25*總股本）+未分配利潤]}/總股本。

網(wǎng)宿科技自上市以來的送轉(zhuǎn)能力進行縱向?qū)Ρ?，與計算送轉(zhuǎn)股能力的相關(guān)指標及實際送情況（或披露的送轉(zhuǎn)情況）如表1所示。

首先，將網(wǎng)宿科技的送轉(zhuǎn)股能力和公司實際送轉(zhuǎn)情況進行了對比，可以發(fā)現(xiàn)該公司的送轉(zhuǎn)能力與實際送轉(zhuǎn)情況并不完全正相關(guān)，當送轉(zhuǎn)股能力降低時公司實施的送轉(zhuǎn)比例并不會因此降低，且計算給出的送轉(zhuǎn)股能力變化幅度較大。這讓我們不得不對計算送轉(zhuǎn)股能力的各項指標進行具體分析。

其次，網(wǎng)宿科技近五年來送轉(zhuǎn)股能力波動非常大，總股本、盈余公積和未分配利潤的變化比較平滑，且三者的變化趨勢保持一致。而資本公積的變化比較突出，特別是2016年公司的資本公積劇增，因此我們對公司2016年的資本公積進行了深入地了解。

報表顯示，2016年3月14日公司非公開發(fā)行的股票新增股份上市，這次非公開發(fā)行的股票共計81，218，421 股，股票面值1元，發(fā)行價格為43.95元/股，扣除相關(guān)費用后，計入資本公積的金額為34.66億，這項操作使公司的資本公積達到37.47億。根據(jù)送轉(zhuǎn)股能力計算公式，資本公積/（資本公積+盈余公積-0.25*總股本+未分配利潤）=59.45%，顯然非公開股票的增發(fā)是網(wǎng)宿科技2016年送轉(zhuǎn)股能力的提高的根本原因。剔除新股發(fā)行，網(wǎng)宿科技的送轉(zhuǎn)股能力大致位于所有創(chuàng)業(yè)板公司的送轉(zhuǎn)股能的25%～50%分位數(shù)之間，位于創(chuàng)業(yè)板發(fā)布送轉(zhuǎn)信息公司的25%分位數(shù)以下，那么網(wǎng)宿科技的實際送轉(zhuǎn)股能力確實不高。網(wǎng)宿科技在非公開發(fā)行新股剛上市不久，便發(fā)布“每10股送轉(zhuǎn)20股”這樣的公司史上最高的送轉(zhuǎn)方案，背后的動機有待進一步分析。

4 送轉(zhuǎn)動機分析

公司如果計劃實施高送轉(zhuǎn)大規(guī)模擴張股本，除具備未分配利潤或資本公積金充足的條件外，還需要具備一定的高成長性。為了對網(wǎng)宿科技高送轉(zhuǎn)的真實目的進行分析，這里從公司的成長能力入手，了解高送轉(zhuǎn)背后是否有較好的業(yè)績和財務(wù)狀況作為支撐。

表示成長能力最基本的指標是營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率，根據(jù)報表信息可知，近五年來公司的營業(yè)收入和凈利潤都呈增長的趨勢，但是凈利潤的增長速度明顯比不上營業(yè)收入的增長速度。結(jié)合營收增長率和凈利潤增長率的情況，發(fā)現(xiàn)網(wǎng)宿科技的營業(yè)收入增長率基本保持穩(wěn)定，但是凈利潤增長率呈現(xiàn)顯著下降的趨勢。

網(wǎng)宿科技2014年3月和2015年3月都公布了高送轉(zhuǎn)的預(yù)案，從公司股票價格變化圖可以看出，公司股價在2014年初、2015年年初都出現(xiàn)了大幅上漲的情況，這符合前文提到的“價格幻覺假說”和“股利迎合假說”。2016年半年報公布后，網(wǎng)宿科技的股價開始走下坡路，網(wǎng)宿科技在這樣的情況下公布高送轉(zhuǎn)方案很可能是為了借助眾多投資者的非理性，又一次拉升股價，從而達到提高公司市值的目的。

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