李琨 馬銳

近些年來，隨著國外并購業(yè)的發(fā)展及所帶來的有利影響下，我國并購業(yè)也在持續(xù)升溫。我國大型國有企業(yè)并購的浪潮持續(xù)高漲，在嚴峻的經(jīng)濟環(huán)境下，各大企業(yè)都希望采取合并的方式扭轉(zhuǎn)經(jīng)營困境，擴大市場份額。本文對比分析了上市公司東方航空吸收合并上市公司上海航空變成新東航以及美國航空吸收合并全美航空的案例，對其共性進行了探討。

案例簡述

（1）2009年7月13日東航和上航公告了合并預案，東航將以換股方式吸收合并上航，合并完成后上航法人資格將被注銷，東航將承接上航全部資產(chǎn)、負債和人員。

（2）2013年2月14日美國航空母公司AMR集團和全美航空集團聯(lián)合宣布，兩家公司將通過整合組建全球最大的航空公司美國航空集團公司。

并購方式對比

（1）東航本次合并以二十日均價為基準并給予上航股東25%的風險溢價確定換股比例為1：1.3；同時由第三方對雙方異議股東提供東航A股5.28元/股、H股1.56元/股和上航5.5元/股的現(xiàn)金選擇權(quán)。此外，東航將定向發(fā)行股票獲取約70億元資金。

（2）美國航空公司本次合并，根據(jù)合并協(xié)議的條款，全美航空的股東在當時每持有一份全美航空普通股，即可以收到一份新公司的普通股。全美航空將占新公司攤薄后股權(quán)的28%。新公司剩余的72%攤薄后股權(quán)將被發(fā)行給美國航空公司AMR集團。

可見，上述兩個案例均采取了換股方式進行并購，換股比例=收購價格/收購方股票價格，例如，東方航空股價為5.28元/股，上海航空股價為5.5元/股，給與25%的溢價后，換股比例=5.5*（1+25%）/5.28=1.3，即每一股上海航空公司股份可換取1.3股東方航空的股份。這種做法的好處在于收購方不需要借入大量資金來進行現(xiàn)金對價支付，這對于本身就處于經(jīng)營困境的收購方來說無疑是一個很好的風險緩釋手段。其做法的缺點在于股份的增加會導致股權(quán)的稀釋，但只要收購方能夠接受適當?shù)墓蓹?quán)稀釋并依舊能在收購后具有控制權(quán)，這依然是一個不錯的選擇。

并購動因?qū)Ρ确治?/p>

（1）外部環(huán)境。中國航空公司燃油套保巨虧，航空市場持續(xù)低迷。根據(jù)上海航空發(fā)布公告，截至2008年12月31日，公司燃油套保浮虧1.7億元，實際已經(jīng)交割的現(xiàn)金虧損850萬元。同時，上海航空預計2008年度累計虧損同比增加100%以上。同時，由于2008年上半年雪災，汶川地震，奧運會安保措施等嚴峻的外部形勢影響。以及下半年全球經(jīng)濟的明顯衰退，造成國內(nèi)外航空市場的低迷，運輸需求量急劇下降。合并后能夠很好的解決外部環(huán)境的困擾。截止 2008年底，東方航空共運營飛機240架，經(jīng)營的國內(nèi)外客貨航線共有439條，其中國際航線89條、國內(nèi)航線333條地區(qū)航線17條，另外還有臺灣常態(tài)化包機航線6條；上海航空共運營66架飛機，共經(jīng)營180余條國內(nèi)外客貨航線。在兩家公司換股吸收合并完成后，東方航空將運營飛機超過300架，規(guī)模優(yōu)勢顯而易見，在國內(nèi)的市場僅次于南方航空排在全國第二位。

（2）創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)。對于任何一項并購而言，判斷其是否有效的方式都是對每股盈利的影響。EPS=（收購方凈利潤+目標公司凈利潤+協(xié)同效應(yīng)）/（收購方已發(fā)行股票+新增股票發(fā)行）。例如，當時美國航空公司合并層對外宣布整合過后預計在2015年前能夠產(chǎn)生超過10億美元的凈協(xié)同效應(yīng)。所以可以看出以上兩個案例，收購方都是希望通過合并產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，協(xié)同效應(yīng)的增加從某種程度上巨大的協(xié)同效應(yīng)會帶來EPS的增加，而EPS的增厚正是判斷是否該進行此次并購的重要依據(jù)。換股吸收合并完成后，合并的協(xié)同效應(yīng)將會使雙方的管理成本降低，經(jīng)營效率也得以提高。首先，吸收合并后可以優(yōu)化雙方的國內(nèi)航線網(wǎng)絡(luò)布局，解決東方航空和上海航空國內(nèi)航線存在重疊的問題，提高資源配置和使用效益。其次，吸收合并后能夠發(fā)揮東方航空與上海航空的互補優(yōu)勢，擴大公司機隊規(guī)模。另外，合并后兩家公司可充利用各自在全國的直屬營業(yè)部、售票點進行交叉銷售，提高網(wǎng)點的市場覆蓋率，進而提升網(wǎng)點資源的經(jīng)濟效益。同時，雙方在國內(nèi)外的機票代理機構(gòu)可以通過優(yōu)化銷售渠道布局來提高渠道的經(jīng)濟效益。

并購風險對比分析

（1）資本流動性風險。雖然根據(jù)我國國內(nèi)此次航空公司合并的數(shù)據(jù)，兩公司在合并后，資產(chǎn)的增加能夠很好的降低原來公司資本負債率過高的情況，提高了信用等級，通過融資一舉解決了資不抵債的現(xiàn)象，但我們?nèi)孕枳⒁猓召彿揭琅f接受了目標公司的原有負債，短期內(nèi)存續(xù)公司的流動比率和速凍比率將會持續(xù)處于較低的狀態(tài)。這會導致存續(xù)公司的流動性資本減少，短期償債能力也會下降。

（2）高營運財務(wù)杠桿風險。眾所周知，高比率的營運杠桿是航空業(yè)明顯的特征。每一航班的固定成本較高，從而使每一航班運營的總成本和搭乘的乘客數(shù)不能呈比例，但每一航班的收入又和乘客數(shù)量和機票結(jié)構(gòu)直接關(guān)聯(lián)。因此，利潤的波動將比收人的波動更為顯著，從而給存續(xù)公司的凈利潤帶來不確定性的影響。

（3）其他風險。在合并的實施前，實施過程中與整合過程中都存在一定的風險。例如，對自身的并購能力評估不準確，如資金能力，技術(shù)能力，管理能力等，從而做出錯誤的并購選擇，很可能導致企業(yè)出現(xiàn)風險。在實施過程中的操作風險，如果雙方企業(yè)收集對方的信息不對等或是收集的信息錯誤等，導致對對方公司缺乏了解，做出錯誤的并購選擇。

總結(jié)

綜上所述，無論是我國航空公司的合并還是國外航空公司的合并，其并購的方式，并購的動因以及并購的風險都極為類似，甚至可以說是相同。都是期望通過吸收合并的方式達到一加一大于二的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。在航空運輸業(yè)處在國內(nèi)需求旺盛、行業(yè)景氣度有一定的恢復的背景下，航空公司相互間合并的舉措，既是收購方對其自身競爭優(yōu)勢的信心，更是其對航空業(yè)發(fā)展統(tǒng)籌規(guī)劃的戰(zhàn)略決策。但我們?nèi)孕枳⒁怆m然航空公司之間的合并有利于資產(chǎn)的整合，有利于消除不正當競爭。但是另一方面，并購后的市場也會產(chǎn)生相對的壟斷性，不利于市場競爭，也有可能在各個方面不同程度地侵害到旅客的利益。因此在看到兩家航空公司并購好的一面的同時，也應(yīng)當從機制上防止削弱市場選擇的現(xiàn)象。