王秀珍

般權激勵不僅可以減少有效的解決代理問題，減少代理成本，還能減少交管理層的風險厭惡程度，使其承擔適度的風險，提高公司業(yè)績。但是，激勵的有效性受到管理層過度自信等異質性偏好影響。本文在經(jīng)理人過度自信的條件下研究管理層過度自信對般票激勵效果的影響。以公司業(yè)績預告是否符合實際的盈翻水平作為衡量管理層過度自信的代理變量，通過建立面板數(shù)據(jù)模型，在控制公司特征變量和治理結構變量的基礎上，用2006～2013年間中國滬深A般上市公司的面板數(shù)據(jù)做回歸分析。實證結果表明如果經(jīng)理人是過度自信的，那么股權激勵對公司業(yè)績有正向影響，經(jīng)理人過度自信可以有效地加強股權激勵的效果。

上市公司 股權激勵

股票期權激勵 過度自信

引言

隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的發(fā)展，企業(yè)所有權和經(jīng)營權“兩權分離”，由此產(chǎn)生了委托代理問題。公司的股東和管理者追求的目標往往不一致，股東的目標是最大化持有的股權價值，而管理者則追求自身利益最大化。為了使得股東財富增長與管理者利益提升實現(xiàn)有機結合，管理層激勵成為公司治理機制中一個重要的方法。傳統(tǒng)的“固定工資+薪金”的激勵效果有限，而股權激勵通過授予管理者一定的公司股權，從而給予他們一定的經(jīng)濟權利，使其能夠以股東的身份參與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營決策，并分享企業(yè)利潤、承擔相應的風險，從而盡心盡責地為企業(yè)的長遠發(fā)展服務，提高公司業(yè)績。

管理層股權激勵機制最早起產(chǎn)生于20世紀50年代的美國，是為了解決現(xiàn)代股份公司制度中股東與經(jīng)理人之間的委托代理關系而產(chǎn)生的長期激勵模式。20世紀70、80年代股票期權激勵開始盛行，在美國硅谷尤其是高科技公司中取得了巨大的成功。傳統(tǒng)的薪酬體系“固定工資+獎金”正在被以股權激勵為主的激勵方式。但是，2008年全球金融危機引起了企業(yè)界和學術界對股權激勵效果的懷疑，不少學者開始研究如何完善股權激勵制度。

股權激勵不僅可以有效的解決代理問題，減少代理成本，還能減少變管理層的風險厭惡程度，使其承擔適度的風險，提高公司業(yè)績。但是，激勵的有效性取決于許多因素，比如市場有效性、補償契約的合理性、管理層主觀認知等。以經(jīng)理人同質性偏好為前提，眾多國內(nèi)外學者對股權激勵的有效性進行了研究。但是，管理層對股權價值的主觀估值對股權的激勵效果產(chǎn)生重大影響，而主觀估值很大程度上受到其個體特征和異質偏好的影響，前者如性別、年齡.學歷等，后者如損失厭惡、攀比效應以及過度自信等。Core，Guay and Larcker（2003）對股票期權激勵效果進行了研究，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人股權激勵的效果需要將期權持有人持有的股權給予主觀估值納入考慮范圍。

股票期權激勵是股權激勵的主要方式之一。在眾多研究管理層股票期權補償契約的理論模型中，暗含著一項前提，即股票期權持有人能理解股票期權激勵效果的產(chǎn)生原理，并且認同股票期權價值的計算（通常用BS模型）計算得出。用BS等模型計算的股票期權價值是針對風險中立的股東而言的，而對于以人力資本投入工作、樂觀主義、有過度自信等特征的經(jīng)理人來說，其認可的股票期權價值不同于BS等模型計算得出的股票期權價值。事實上，企業(yè)股東認為股權激勵的真實成本不是通過期權定價模型計算得出的價值，而是期權對股東權益的稀釋程度；而經(jīng)理人認為期權的真實價值也并非通過模型計算的客觀價值，而是期權持有人對期權的主觀估值。

中國股權激勵制度推行的比較晚。在2006年之前，中國在股權激勵的實踐中發(fā)展進程比較緩慢。2006年1月1H，證監(jiān)會頒布《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，越來越多的卜市公司選擇股票期權激勵。據(jù)統(tǒng)計，從股權分置改革起至2006年底，有43家上市公司正式實施股權激勵，其中有76.7%以股票期權為標的物。截至2013年12月，我國正式實施股權激勵計劃合計799份，其中采用股票期權模式占總數(shù)的53.7%。面對快速發(fā)展的股票期權激勵制度，我們有必要研究經(jīng)理人異質性條件下的我國上市公司股票期權激勵的實施效果，探究經(jīng)理人過度自信如何影響股票期權的激勵效果。

在管理層的異質性中，過度自信是其顯著出現(xiàn)的、迄今研究較為成熟的一種特征。如果經(jīng)理人過度自信使其不能評估或未能正確評估股權激勵的價值，那么股權激勵效果就會受到什么影響呢？本文以2006～2014年中國上市公司為樣本，旨在探索經(jīng)理人過度自信條件下上市公司股權激勵的效果。

實證分析

（1）樣本數(shù)據(jù)選取

本文按照以下原則選擇樣本：（1）保留只發(fā)行A股的上市公司，對發(fā)行B股、H股及同時發(fā)行多種股票的公司剔除掉；（2）剔除ST、*ST公司；（3）由于金融行業(yè)高杠桿和受到嚴格監(jiān)管等特殊性，剔除銀行、證券和保險等金融類公司；（4） IPO對公司業(yè)績有較大影響，故剔除2005年12月31日以后上市的公司。本文所用的公司治理數(shù)據(jù)和財務數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，盈利預告數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫，上市公司股權激勵計劃數(shù)據(jù)來自中誠信數(shù)據(jù)服務平臺，行業(yè)分類數(shù)據(jù)來自證監(jiān)會官方網(wǎng)站。經(jīng)過上述處理，我們最終得到2006～2013年共8年期間1196家上市公司數(shù)據(jù)，合計152677個數(shù)據(jù)，符合條件的數(shù)據(jù)數(shù)量具體如下表。數(shù)據(jù)分析和處理使用Excel、stata等軟件。

（2）變量界定

股權激勵定義為虛擬變量，在樣本期問公司正在實施股權激勵時取值1，未實施股權激勵或股權激勵計劃處于意向、預案、否決、實施終止、撤回狀態(tài)時取值0。如何衡量管理層過度自信是本文的關鍵，國外學者常用的有兩種：一種是CEO持股狀況變動，即管理者持有本公司股票期權，但長期不行權則視為過度自信；另一種是通過對相關的主流媒體對CEO的評價分析，判斷經(jīng)理人是否過度自信。本文研究的是過度自信條件下的股權激勵對公司業(yè)績的影響，需將過度自信和股票期權激勵分開考慮，況且中國目前并無專門的數(shù)據(jù)庫對媒體、財經(jīng)類雜志的報道進行統(tǒng)計，所以這兩種方法都不適用分析中國上市公司數(shù)據(jù)。本文以盈利預測是否超過實際水平作為過度自信的首選指標，并在穩(wěn)健性檢驗中，以管理者實施并購的頻率作為過度自信的替代變量。

控制變量分為3組，一是公司特征變量，包括公司規(guī)模、杠桿率、主營業(yè)務增長率、企業(yè)經(jīng)營風險；二是治理結構變量，包括董事會規(guī)模（即董事會人數(shù)）、獨立董事比例、股權集中度；三是行業(yè)分類變量。各組變量名稱、符號表示及定義如下表3.1。

（3）模型構建

理論上，實施經(jīng)理人股權補償?shù)墓颈葲]有實施的公司業(yè)績要好。根據(jù)眾多學者的研究，經(jīng)理人過度自信使得股權激勵效果加強，即在經(jīng)理人過度自信的公司中，實施股票期權激勵使得公司業(yè)績要好一些。在公司授予管理層股票期權補償合同時，由于過度自信心理，管理層會認為公司未來股價上漲可能性較大，該補償合同十分有價值。即管理層傾向于高估股票期權補償價值，從而更加勤勉盡職地為公司服務，這種激勵效果利于提高公司業(yè)績、增加公司價值。所以我們在發(fā)布業(yè)績預告的樣本中，考察股票期權激勵對公司業(yè)績的影響，其中股票期權激勵和經(jīng)理人過度自信的交叉項來檢驗交互作用。

本文建立經(jīng)理人過度自信、股票期權激勵與公司業(yè)績的多元回歸模型：Performsub>it