趙夢(mèng)雅

研究背景

（1）案例背景

2017年5月，恒楓控股向中國(guó)糖果發(fā)出要約收購(gòu)，雙方均作出不可撤回承諾。要約人為恒楓控股，其持有宏勝飲料98%的股份，后者承擔(dān)娃哈哈集團(tuán)核心產(chǎn)品加工業(yè)務(wù)。受要約人為中國(guó)糖果，于2015年11月在香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板上市。要約股份為中國(guó)糖果任何及全部已發(fā)行股份，每股要約價(jià)0.3565港元。

（2）中國(guó)糖果基本情況分析

中國(guó)糖果主要生產(chǎn)各種糖果制品，銷往國(guó)內(nèi)及海外市場(chǎng)，旗下核心品牌為好來(lái)屋食品。

1.盈種情況分析

中國(guó)糖果上市前后的盈利情況如表1所示。在2013-2016年間，其毛利率及凈利潤(rùn)每年大幅度下跌，尤其是凈利潤(rùn)在2015年11月上市后跌為負(fù)值。2016年度凈利潤(rùn)下降，一方面源于毛利率的減少，另一方面是期間費(fèi)用的大幅度上漲。

中國(guó)糖果的主要客戶來(lái)源于中國(guó)和東南亞，其2016年相應(yīng)營(yíng)業(yè)額相比于2015年大幅度下降，銷售狀況并不理想。毛利率受到以下因素影響：第一，企業(yè)主要客戶集中于東南亞地區(qū)，但2016年度菲律賓糖果市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，為維持原有市場(chǎng)份額，企業(yè)采取降價(jià)策略；第二，企業(yè)希望以低價(jià)形式進(jìn)軍美國(guó)及歐洲市場(chǎng)，吸引更多新的客戶；第三，2016年第四季度各類原材料成本大幅上漲，銷售成本控制難度增加。

中國(guó)糖果期間費(fèi)用中的銷售費(fèi)用逐年上漲。為建立和鞏固海外市場(chǎng)地位，中國(guó)糖果采取一系列市場(chǎng)推廣策略，導(dǎo)致廣告開(kāi)支增加。2016年管理費(fèi)用相比于2015年大幅增加。剔除上市開(kāi)支1075.6萬(wàn)元的影響后，2015年管理費(fèi)用約為980.1萬(wàn)元。2016年管理費(fèi)用漲幅約為38.17%。相對(duì)來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)費(fèi)用略有下降，這是融資成本下降，借款計(jì)息的實(shí)際利率下降導(dǎo)致。

總體來(lái)看，中國(guó)糖果在上市后銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用明顯上漲，但營(yíng)業(yè)額明顯下降且凈利潤(rùn)為負(fù)數(shù)。該公司盈利情況不太理想，未來(lái)成長(zhǎng)空間也令人擔(dān)憂。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)

2015年，中國(guó)糖果第一大股東為嘉慶發(fā)展有限公司，持股比例51.99%。2016年，中國(guó)糖果上市后原第一大股東嘉慶的持股比例一路下滑，截止到年末僅為11.19%，Noble Core Limited持股比例20.01%成為第一大股東。要約收購(gòu)前，嘉慶持股9.33%，Noble Core持股16.68%。要約收購(gòu)后，恒楓控股共持有中國(guó)糖果26.01%的股份，成為其大股東。

可看出，在要約收購(gòu)前，其第一大股東持股比例不斷下降。大股東減持的行為通常傳遞出該公司當(dāng)前經(jīng)營(yíng)狀況不太良好，對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展不具有信心的信號(hào)。結(jié)合2016年度的財(cái)務(wù)狀況，中國(guó)糖果未來(lái)的發(fā)展前景不太樂(lè)觀。

（3）收購(gòu)價(jià)格分析

根據(jù)公告，恒楓控股此次收購(gòu)中國(guó)糖果的要約價(jià)為0.3565港元。本文分析其要約價(jià)下的市價(jià)比率情況。由于中國(guó)糖果近兩年的凈利潤(rùn)為負(fù)數(shù)，無(wú)法用市盈率計(jì)算；其屬于食品加工制造業(yè)，擁有大量機(jī)器廠房等生產(chǎn)設(shè)備，相關(guān)產(chǎn)品的成本費(fèi)用必須考慮，所以市銷率也不恰當(dāng)；市凈率適用于需要大量固定資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為正值的企業(yè)。因此，本文根據(jù)要約價(jià)計(jì)算的中國(guó)糖果市凈率為6.08，高于2016年食品飲料行業(yè)的市凈率4.26。

此外，考慮中國(guó)糖果被收購(gòu)前六個(gè)月內(nèi)的股價(jià)，最高為0.52港元，最低為0.142港元。剔除正式公告發(fā)布前有關(guān)新聞的影響，4月以前，中國(guó)糖果股價(jià)穩(wěn)定在0.2港元以下。要約收購(gòu)價(jià)0.3565港元遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)中國(guó)糖果的股票市場(chǎng)價(jià)格。

綜上，中國(guó)糖果原有大股東出于以下一系列原因同意該要約：第一，當(dāng)前績(jī)效較差，企業(yè)出現(xiàn)連續(xù)虧損，如果利潤(rùn)持續(xù)下降，很可能面臨被迫退市的風(fēng)險(xiǎn)；第二，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，難以同時(shí)兼顧較高的毛利率和穩(wěn)定的市場(chǎng)份額；第三，經(jīng)營(yíng)狀況不好，很難實(shí)行配股和融資用于支持企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展；第四，剝離該部分資產(chǎn)能夠緩解經(jīng)營(yíng)壓力，更有利于集團(tuán)投資更有前景的項(xiàng)目；第五，恒楓控股的收購(gòu)價(jià)格較為理想。

案例分析

（1）收購(gòu)動(dòng)機(jī)分析

由于中國(guó)糖果近幾年經(jīng)營(yíng)狀況較差，恒楓控股高價(jià)收購(gòu)中國(guó)糖果的動(dòng)機(jī)令人深思。

1.買殼上市

買殼上市是指非上市公司通過(guò)購(gòu)買上市公司的控制權(quán)，控股重組后上市而取得上市地位。該過(guò)程包括兩個(gè)重要環(huán)節(jié)：控制權(quán)轉(zhuǎn)移，即借殼公司收購(gòu)殼公司的股權(quán)；資產(chǎn)置換，即資產(chǎn)重組。同時(shí)，中國(guó)糖果具備實(shí)殼公司的相關(guān)特征：保持上市資格；擁有較多的資產(chǎn)和負(fù)債；經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)一般，業(yè)務(wù)規(guī)模小，企業(yè)成長(zhǎng)性不足；流通股規(guī)模小，股價(jià)較低。

當(dāng)前，恒楓控股收購(gòu)中國(guó)糖果已經(jīng)完成控制權(quán)轉(zhuǎn)移環(huán)節(jié)。如果恒楓控股想順利上市，通過(guò)購(gòu)買中國(guó)糖果股份不失為一個(gè)好的選擇。一方面，借殼上市的成本遠(yuǎn)低于IPO成本。通過(guò)收購(gòu)中國(guó)糖果原大股東股份，恒楓花費(fèi)約13億人民幣持有26.01%的股份，已有較大的話語(yǔ)權(quán)。另一方面，縮短上市時(shí)間。從3月末發(fā)出要約收購(gòu)到5月10日股權(quán)轉(zhuǎn)移，僅持續(xù)不到2個(gè)月的時(shí)間，遠(yuǎn)小于正常IPO所需花費(fèi)的時(shí)間。

2.有助于價(jià)值提升

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，恒楓收購(gòu)中國(guó)糖果的交易和事項(xiàng)向外界透露中國(guó)糖果的公司規(guī)模和經(jīng)營(yíng)狀況將會(huì)發(fā)生巨大的變化。如果中國(guó)糖果順利完成資產(chǎn)重組，保留原有主營(yíng)業(yè)務(wù)，注入恒楓控股的優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)，將會(huì)迅速提升中國(guó)糖果的公司價(jià)值，從而導(dǎo)致股價(jià)猛增，現(xiàn)大股東也能獲取所持上市公司股票增值收益。

3.協(xié)同效應(yīng)

根據(jù)協(xié)同效應(yīng)理論，兩個(gè)企業(yè)合并一起經(jīng)營(yíng)的效益會(huì)比單獨(dú)經(jīng)營(yíng)的效益更加顯著。在該要約收購(gòu)案例中，會(huì)在多個(gè)方面產(chǎn)生協(xié)同作用。

第一，可以增強(qiáng)恒楓控股的融資效率，即并購(gòu)后的企業(yè)借貸能力大于并購(gòu)前各自的借貸能力。上市公司股權(quán)在資本市場(chǎng)融資金額較大、成本較低、速度也快。恒楓可以通過(guò)上市公司在證券市場(chǎng)各種融資便利，擴(kuò)寬融資渠道，用資本壯大產(chǎn)業(yè)，以謀求企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。如，要約收購(gòu)后，恒楓可通過(guò)證券市場(chǎng)發(fā)行股票或者債券進(jìn)行融資；證券化的資產(chǎn)也能帶來(lái)便利的融資渠道，如股權(quán)質(zhì)押及擔(dān)保貸款。

第二，虧損的被收購(gòu)公司可帶來(lái)節(jié)稅效應(yīng)。由于中國(guó)糖果近幾年的凈利潤(rùn)均為負(fù)數(shù)，其成為恒楓的子公司后，該公司被納入合并報(bào)表范圍，能在一定程度上減輕稅收負(fù)擔(dān)。

第三，戰(zhàn)略合作機(jī)會(huì)。食品和飲料屬于同一大產(chǎn)業(yè)，二者在產(chǎn)品制造、分銷模式上存在共通之處。當(dāng)前，中國(guó)糖果在東南亞和北美洲的海外市場(chǎng)發(fā)展良好，能為娃哈哈集團(tuán)子公司恒楓控股在海外進(jìn)一步發(fā)展提供更多的機(jī)會(huì)。同時(shí)，中國(guó)糖果存在客戶過(guò)于集中、成長(zhǎng)性不足等缺點(diǎn)，需要想辦法以找到新的利潤(rùn)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。娃哈哈集團(tuán)子公司恒楓控股的介入可以一是改善其原有低下的管理效率，用自有管理團(tuán)隊(duì)提高上市公司的管理水平；二是為好來(lái)屋品牌提供更廣闊的國(guó)內(nèi)外銷售渠道，增強(qiáng)該品牌的認(rèn)可度；三是吸引更有背景和經(jīng)驗(yàn)的投資者；四是也為娃哈哈進(jìn)入快消食品行業(yè)提供較大的可能性。

4.廣告效應(yīng)

股票市場(chǎng)向來(lái)受到廣大投資者的關(guān)注。恒楓控股通過(guò)要約收購(gòu)上市公司中國(guó)糖果的行為迅速引起投資者和分析人員的興趣，大量媒體的報(bào)道和猜測(cè)為娃哈哈本已經(jīng)家喻戶曉的名聲在大陸、香港等地區(qū)添了一把火。通過(guò)廣告效應(yīng)，娃哈哈和好來(lái)屋這兩個(gè)品牌的知名度均得到進(jìn)一步擴(kuò)大。隨著資產(chǎn)重組的進(jìn)行，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不斷注入，重組完畢后的企業(yè)在盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力等各方面均發(fā)生變化，投資者對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的看好也使得企業(yè)股價(jià)不斷上升。

5.健全企業(yè)制度，改善公司治理

如果恒楓真的選擇借殼上市，收購(gòu)上市公司為恒楓控股健全內(nèi)部控制體系提供了契機(jī)。

在內(nèi)部治理方面，恒楓必須按照上市公司規(guī)范運(yùn)作，建立由股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理層共同組成的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)改善，利于公司的良性發(fā)展。

從外部治理來(lái)看，上市公司需要履行信息披露義務(wù)，減少信息不對(duì)稱程度，為利益相關(guān)者從外部監(jiān)督創(chuàng)造了條件。此外，當(dāng)公司業(yè)績(jī)不佳導(dǎo)致股價(jià)下跌時(shí)，潛在收購(gòu)者對(duì)上市公司管理層的威脅加大，客觀上起到了對(duì)管理層的威懾作用。

（2）收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析

恒楓控股的收購(gòu)行為本質(zhì)是實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化。但在其與上市公司原董事層相互交接時(shí)，也必須注意要約收購(gòu)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

首先，管理風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)糖果由于新舊管理層的交接帶來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)，包括：原董事層離職后，新的管理隊(duì)伍能否合適配備，能否采用恰當(dāng)?shù)墓芾矸椒ǎ芾硎侄闻c收購(gòu)方戰(zhàn)略導(dǎo)向能否協(xié)調(diào)一致。

其次，企業(yè)文化風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)文化是在空間相對(duì)獨(dú)立、時(shí)間相對(duì)漫長(zhǎng)的環(huán)境下形成的特定群體一切生產(chǎn)活動(dòng)、思維活動(dòng)的本質(zhì)特征的總和。中國(guó)糖果是否能夠真正融入到恒楓的企業(yè)文化中，雙方形成一致的經(jīng)營(yíng)理念、團(tuán)隊(duì)精神等有較大的難度。企業(yè)文化是否相近，能否融合，對(duì)恒楓控股在中國(guó)糖果后續(xù)業(yè)務(wù)的順利展開(kāi)至關(guān)重要。

再次，規(guī)模經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。規(guī)模經(jīng)濟(jì)是指并購(gòu)雙方在人力資源、物力及財(cái)力等方面形成互補(bǔ)，使得各項(xiàng)資源的有機(jī)結(jié)合。并購(gòu)之后雙方在各種資源融合方面很容易形成沖突，使得規(guī)模經(jīng)濟(jì)難以實(shí)現(xiàn)。這種風(fēng)險(xiǎn)因素的存在會(huì)導(dǎo)致恒楓控股的要約收購(gòu)難以達(dá)到預(yù)期效果。

最后，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)上的互補(bǔ)性，達(dá)到規(guī)模經(jīng)營(yíng)，謀求經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)，中國(guó)糖果還必須協(xié)同恒楓的經(jīng)營(yíng)方式改善自身的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，控制產(chǎn)品質(zhì)量，調(diào)整資源配置，否則就會(huì)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)論及建議

通過(guò)一系列分析，本文發(fā)現(xiàn)，非上市公司可能出于買殼上市、價(jià)值提升、協(xié)同效應(yīng)、廣告效應(yīng)等目的收購(gòu)上市公司。在收購(gòu)過(guò)程中，非上市公司將面臨管理風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)文化風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等多方面的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于恒楓控股要約收購(gòu)上市公司中國(guó)糖果，本文提出以下建議。

恒楓需要對(duì)中國(guó)糖果的管理手段及管控方式進(jìn)行全面的梳理，保證其后續(xù)經(jīng)營(yíng)符合恒楓的戰(zhàn)略導(dǎo)向。培訓(xùn)、講座、活動(dòng)及會(huì)議宣傳等方式，有助于恒楓的企業(yè)文化逐漸滲透至中國(guó)糖果中，保證二者內(nèi)在的一致性。為實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)并減少經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，被收購(gòu)方需調(diào)整自身生產(chǎn)及經(jīng)營(yíng)模式實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同和經(jīng)營(yíng)互補(bǔ)。

收購(gòu)?fù)瓿珊螅召?gòu)方最好注入自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。尤其是對(duì)于非上市公司恒楓控股而言，新加入的上市公司相當(dāng)于在資本市場(chǎng)上打開(kāi)了一扇窗戶。外部個(gè)人及機(jī)構(gòu)很可能透過(guò)該窗戶展現(xiàn)出現(xiàn)的情景來(lái)判斷非上市公司恒楓控股的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。因此，恒楓控股需要讓市場(chǎng)上的投資者等看到中國(guó)糖果的未來(lái)發(fā)展和盈利能力。一方面，這證明，恒楓購(gòu)買上市公司是為了生產(chǎn)更好的產(chǎn)品，更好的發(fā)展企業(yè)，而不是僅僅為了圈錢；一方面，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)會(huì)使得市場(chǎng)看好上市公司未來(lái)發(fā)展，促進(jìn)股價(jià)上漲；另一方面，消費(fèi)者對(duì)其產(chǎn)品更有信心，增加其品牌效應(yīng)，為上市公司帶來(lái)更多的優(yōu)質(zhì)客戶，娃哈哈和好來(lái)屋兩大品牌能尋求到更高的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。因此，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)至關(guān)重要。