王一凡

自從歐元1999年誕生以來(lái)，經(jīng)歷了三次大幅度的貶值，本文通過解構(gòu)每一階段的貶值背景、政府采取的對(duì)應(yīng)措施、并通過匯率以及內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)條件的變化分析其經(jīng)濟(jì)政策的有效性，以期對(duì)歐元匯率日后表現(xiàn)及歐洲相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策提供一些展望和預(yù)測(cè)。

歐元自1999年誕生以來(lái)，運(yùn)行狀況表現(xiàn)的不盡如人意，主要是因?yàn)槿蛐越?jīng)濟(jì)通貨緊縮、歐洲中央銀行對(duì)歐元匯率的“善意忽視”以及科索沃事件、從希臘開始爆發(fā)的主權(quán)債務(wù)危機(jī)引發(fā)的全球債務(wù)危機(jī)對(duì)歐元的疲軟產(chǎn)生了直接的影響，自2017年以來(lái)歐元有回升跡象。歐元本身面臨著歐元區(qū)國(guó)家的財(cái)政政策不協(xié)調(diào)、整整一體化發(fā)展不均衡等方面的挑戰(zhàn)，但歐盟的誕生對(duì)于進(jìn)一步推動(dòng)歐洲一體化的進(jìn)程，在全球?qū)γ涝斐筛?jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)起到了重要的作用。

從圖中可以看到歐元自成立之初的匯率走勢(shì)，從1999年開始到2018年歐元經(jīng)歷了三次大幅度貶值。第一次是在2008年7月-2009年3月，歐元從 1： 1.5990美元降至 1：1.2596美元，名義匯率貶值21.23%；第二次是在2009年12月-2010年6月，歐元從1： 1.5120美元降至 1：1.2010美元，名義匯率貶值20.57%，自2011年-2012年維持震蕩下跌趨勢(shì)；第三次是在2014年3月-2015年3月，歐元從 1：1.3913美元降至1：1.0572美元，名義匯率貶值24.01%。下面我們將歐元貶值的過程分為三個(gè)階段對(duì)每個(gè)階段歐元貶值背景、貶值情況以及應(yīng)對(duì)對(duì)策和影響逐一分析。

一、第一階段：2008年7月-2009年3月

歐元自誕生以來(lái)，作為采取自由浮動(dòng)匯率制的貨幣，匯價(jià)的短期上下波動(dòng)不斷，由于歐元與美元緊密相關(guān)，從外匯屬性的角度看歐元的短期波動(dòng)屬于正常。1999年1月4日，歐元正式進(jìn)入國(guó)際金融市場(chǎng)時(shí)曾以1：1.1806美元收市，隨著歐元的逐步普及給歐盟區(qū)國(guó)家逐步帶來(lái)便利，歐盟所代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的規(guī)模和實(shí)力也不斷擴(kuò)張，給了歐元一個(gè)震蕩上行的成長(zhǎng)期，到2008年7月，歐元一度升值到1：1.5990美元。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind咨詢

貶值背景：2008年，美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)，在全球一體化的背景下金融危機(jī)逐步各個(gè)國(guó)家，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展造成了破壞性的影響，影響范圍逐步波及到股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)，歐盟也不例外，歐盟委員會(huì)春季經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)報(bào)告也首次將歐盟下一年的GDP增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)為-4.0%，2008年7月-2009年3月期間歐元從1： 1.5990美元貶至 1：1.2596美元，貶值幅度達(dá)到21.23%。

政策應(yīng)對(duì)：歐盟及各成員國(guó)紛紛出臺(tái)政策措施加以應(yīng)對(duì)，力求扭轉(zhuǎn)衰退局面，其政策應(yīng)對(duì)分為三個(gè)階段：第一階段是由開始的各個(gè)成員國(guó)的各自為政，各個(gè)國(guó)家之間的救市行動(dòng)明顯缺乏協(xié)調(diào)，包括愛爾蘭首先救助國(guó)內(nèi)六大銀行，富通集團(tuán)被比利時(shí)、荷蘭和盧森堡政府聯(lián)合接管，各自為政的局面嚴(yán)重削弱了各項(xiàng)措施的實(shí)施效果；第二階段是2008年10月，歐盟各國(guó)27國(guó)財(cái)長(zhǎng)會(huì)議通過了《歐洲協(xié)調(diào)行動(dòng)說明》，其核心舉措有兩個(gè)，一是歐元區(qū)國(guó)家政府將在2009年年底前為銀行新發(fā)行的中期債務(wù)提供擔(dān)保，二是歐元區(qū)國(guó)家政府將以購(gòu)買優(yōu)先股的方式向銀行和金融機(jī)構(gòu)直接注資，各國(guó)救市措施的基本原則主要是保障金融市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行，加快信貸的自由流動(dòng)，救市行動(dòng)開始走向協(xié)調(diào)有序的共同應(yīng)對(duì)階段；第三階段是2008年11月，歐盟委員會(huì)提出《歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇計(jì)劃》，歐洲央行及歐盟各成員國(guó)紛紛采取較為激進(jìn)的貨幣政策以及財(cái)政政策以達(dá)到拉動(dòng)需求，增加消費(fèi)者信息，扶持弱勢(shì)群體，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)。

政策應(yīng)對(duì)效果：歐盟應(yīng)對(duì)危機(jī)的政策主要針對(duì)受沖擊嚴(yán)重的金融部門，寬松的貨幣政策和財(cái)政政策也為各國(guó)抵御并扭轉(zhuǎn)危機(jī)局面起到了推動(dòng)作用。從2008年10月起，歐盟委員會(huì)共通過了共計(jì)3.5萬(wàn)億歐元的成員救國(guó)方案，其中1.5萬(wàn)億被有效的用于為銀行貸款進(jìn)行擔(dān)保、國(guó)有化注資、流動(dòng)性注入和處理不良資產(chǎn)等四個(gè)主要金融救市措施，大力緩解了市場(chǎng)的流動(dòng)性不足。實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，各國(guó)政府積極動(dòng)用財(cái)政政策以求走出經(jīng)濟(jì)衰退的陰影。歐盟的協(xié)調(diào)作用在應(yīng)對(duì)危機(jī)的貨幣政策上得到體現(xiàn)，但各成員國(guó)的應(yīng)對(duì)政策表現(xiàn)出明顯的排他性和差異性，最終還是站在本國(guó)本民族的利益上，尤其是英、法、德三個(gè)強(qiáng)國(guó)間的博弈嚴(yán)重影響了應(yīng)對(duì)效率。

金融危機(jī)一方面造成了歐洲經(jīng)濟(jì)的大幅衰退，一方面也暴露了歐洲社會(huì)經(jīng)濟(jì)模式所存在的問題，高工資、高稅率、高福利帶來(lái)的人力成本過高嚴(yán)重阻礙了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，另外人口老齡化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)老齡化也使歐洲經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力處于明顯劣勢(shì)。所以在《歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇計(jì)劃》中注重了短期的經(jīng)濟(jì)刺激和應(yīng)對(duì)政策同長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性調(diào)整目標(biāo)相結(jié)合，大力推進(jìn)“結(jié)構(gòu)型政策”和“聰敏型投資”，以期促進(jìn)歐盟經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

二、第二階段：2009年12月-2010年6月

貶值情況：歐盟各成員國(guó)在危機(jī)中的應(yīng)對(duì)比較及時(shí)，在歐盟的協(xié)調(diào)引導(dǎo)下所出臺(tái)的措施也起到了短期的效果，歐元兌美元匯率在2009年12月3日上升至1：1.5120美元。然而好景不長(zhǎng)，次貸危機(jī)之后歐洲各國(guó)普遍采取了擴(kuò)張性的財(cái)政政策以刺激經(jīng)濟(jì)，這給歐元區(qū)中較弱的經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)了其巨額的財(cái)政赤字和外債，2009年底，全球三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠譽(yù)先后下調(diào)了希臘的主權(quán)信用評(píng)級(jí)，標(biāo)志著希臘率先爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。之后愛爾蘭、西班牙、葡萄牙和意大利等國(guó)先后陷入主權(quán)債務(wù)危機(jī)，不僅在世界經(jīng)濟(jì)深陷蕭條之際直接威脅歐元的穩(wěn)定，拖累整個(gè)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行，致使風(fēng)雨縹緲的全球經(jīng)濟(jì)越加雪上加霜。為應(yīng)對(duì)危機(jī)，歐央行采取多種措施降低基準(zhǔn)利率，使得歐元貶值，2009年12月-2010年6月，歐元從1： 1.5120美元降至 1：1.2010美元，名義匯率貶值20.57%，自2011-2012年維持震蕩下跌趨勢(shì)。

政策應(yīng)對(duì)：在歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)急劇惡化的背景下，歐元區(qū)政府已經(jīng)展開了實(shí)質(zhì)性的全方位救助程序。第一，為防止危機(jī)再度蔓延，2010年5月10日，歐盟和IMF達(dá)成的7500億歐元龐大救助方案。歐元區(qū)國(guó)家提供3年期的4400億歐元貸款擔(dān)保，具體由新成立的機(jī)構(gòu)——?dú)W洲金融穩(wěn)定機(jī)構(gòu)（EFSF）負(fù)責(zé)；歐盟委員會(huì)以歐盟《里斯本條約》相關(guān)條款為基礎(chǔ)從金融市場(chǎng)上籌集600億歐元資金；國(guó)際貨幣基金組織提供2500億歐元貸款。第二，歐洲中央銀行從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買歐元區(qū)成員國(guó)政府債券，并恢復(fù)國(guó)際金融危機(jī)期間所采取的一系列非常規(guī)“救市”舉措，包括以固定利率向金融機(jī)構(gòu)提供3個(gè)月期和6個(gè)月期貸款等及時(shí)向金融市場(chǎng)注入流動(dòng)性，另一方面又降低了直接購(gòu)買成員國(guó)國(guó)債導(dǎo)致整個(gè)歐元區(qū)通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，保持歐洲央行的獨(dú)立性。第三，歐洲央行聯(lián)合加拿大、英國(guó)、瑞士和日本央行與美聯(lián)儲(chǔ)重啟美元互換協(xié)議，以滿足市場(chǎng)因?yàn)楸茈U(xiǎn)情緒上升而增加的美元需求?？梢钥吹剑?、法等歐元核心國(guó)最終決定為維護(hù)歐元穩(wěn)定伸出援手，短期內(nèi)對(duì)遏制主權(quán)債務(wù)危機(jī)的惡化起到了決定性作用。與外部援助相呼應(yīng)，歐元區(qū)各國(guó)紛紛削減財(cái)政開支計(jì)劃以穩(wěn)定市場(chǎng)信心，向市場(chǎng)發(fā)出危機(jī)可控的積極信號(hào)。希臘政府計(jì)劃將預(yù)算赤字由13.6%（2011年）削減至8.1%（2012年），縮減48億歐元財(cái)政赤字。采取的具體舉措主要包括：提高政府稅收收入，將煙酒類商品增值稅稅率由19%提高到21%；降低公務(wù)員的工資水平，同時(shí)凍結(jié)2010年公務(wù)員養(yǎng)老金支出；將退休年齡由63歲延長(zhǎng)到67歲。這些措施預(yù)計(jì)將為希臘政府增加14%GDP的政府收入。為縮減赤字，西班牙政府計(jì)劃2010年將公務(wù)員薪水降低5%；同時(shí)為從源頭上降低失業(yè)率，政府強(qiáng)制進(jìn)行勞動(dòng)力市場(chǎng)改革，限制短期合同使用。德國(guó)政府2010年6月7日宣布：到2014年也將實(shí)施規(guī)模為800億歐元的財(cái)政赤字緊縮計(jì)劃。歐元區(qū)成員國(guó)切實(shí)采取的緊縮開支、減少財(cái)政赤字的措施意在向市場(chǎng)發(fā)出具備債務(wù)清償能力信號(hào)。

政策應(yīng)對(duì)效果：歐元體系本身的先天缺陷，即片面強(qiáng)調(diào)貨幣的統(tǒng)一，而忽視了相關(guān)各國(guó)語(yǔ)言、文化、感情、政治、財(cái)政統(tǒng)一的基礎(chǔ)，導(dǎo)致這些國(guó)家的政府在經(jīng)濟(jì)中只能使用財(cái)政政策，而無(wú)法借助貨幣政策對(duì)本國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控，形成了難以克服的先天制度性缺陷。此外，歐元區(qū)各國(guó)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)單一化，外部經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)相互依賴性強(qiáng)，加之“歐豬五國(guó)”日益發(fā)展的產(chǎn)業(yè)空心化和人口老齡化，使得一些產(chǎn)出和收入呆滯，既無(wú)特殊的地緣優(yōu)勢(shì)，也無(wú)明顯的資源優(yōu)勢(shì)，更無(wú)領(lǐng)先的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期的高福利造成國(guó)民更缺乏生產(chǎn)積極性，在這種情況下，歐元區(qū)的對(duì)外出口在很大程度上被德、法等強(qiáng)國(guó)所壟斷，強(qiáng)國(guó)的發(fā)展優(yōu)勢(shì)與弱國(guó)的發(fā)展劣勢(shì)間的差距表現(xiàn)得越來(lái)越突出，導(dǎo)致沒有發(fā)展后勁的“歐豬”國(guó)家其主權(quán)債務(wù)危機(jī)愈演愈烈。

后主權(quán)債務(wù)危機(jī)時(shí)期，歐元匯率逐步上升，但是仍維持著震蕩下行的走勢(shì)，從市場(chǎng)表現(xiàn)看，資本市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)成員國(guó)債務(wù)償還能力的不信任僅是這次主權(quán)債務(wù)危機(jī)傳遞效應(yīng)的第一步，歐元區(qū)制度的框架改革和成員國(guó)財(cái)政結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整才是危機(jī)解決的關(guān)鍵之道。

三、第三階段：2014年3月-2015年3月

貶值情況：2014年全球金融貨幣戰(zhàn)全面開打，地緣局勢(shì)風(fēng)云變幻，各國(guó)均采取寬松的貨幣政策增加流動(dòng)性，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，主動(dòng)貶值的姿態(tài)使2014年3月歐元從 1：1.3913美元降至2015年3月的1：1.0572美元，名義匯率貶值24.01%。

政策應(yīng)對(duì)：2014年，歐元區(qū)整體失業(yè)率居高不下、通縮風(fēng)險(xiǎn)不斷加大、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯。在貨幣政策層面上，歐洲央行一直在致力于采取更加強(qiáng)化的貨幣寬松政策，年內(nèi)兩次下調(diào)基準(zhǔn)利率并出臺(tái)了一系列增加市場(chǎng)流動(dòng)性的措施，以期提振復(fù)蘇乏力的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)。但歐洲央行政策實(shí)施的效果尚不明顯，歐洲經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇仍需時(shí)日。該階段歐央行采取的經(jīng)濟(jì)政策主要有：一是連續(xù)下調(diào)隔夜存款利率，成首個(gè)實(shí)施負(fù)利率西方主要央行；6月5日，歐洲央行下調(diào)歐元區(qū)主要再融資利率和隔夜存款利率各10個(gè)基點(diǎn)至0.15%和-0.1%，以及下調(diào)隔夜貸款利率35個(gè)基點(diǎn)至0.4%。這也是歐洲央行自2011年進(jìn)入新一輪降息周期以來(lái)的第六次降息。9月4日，歐洲央行決定將所有利率全部再降低10個(gè)基點(diǎn)，歐元區(qū)主要再融資利率、隔夜存款利率和隔夜貸款利率分別下調(diào)為0.05%、-0.20%和0.30%，這是歐洲央行年內(nèi)第二次降息，并擴(kuò)大隔夜貸款負(fù)利率水平，歐洲央行將隔夜存款利率調(diào)低為負(fù)，意味著商業(yè)銀行將為在歐洲央行存放資金支付“罰金”，無(wú)疑向市場(chǎng)釋放了強(qiáng)烈和明確的信號(hào)，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)放貸款。二是啟動(dòng)資產(chǎn)購(gòu)買和定向長(zhǎng)期再融資，多管齊下擴(kuò)大貨幣寬松空間。歐洲央行決定，除下調(diào)基準(zhǔn)利率以外，還將從10月起開始購(gòu)買包含資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)等在內(nèi)的資產(chǎn)，以擴(kuò)大歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模。10月，歐洲央行更明確提出將擴(kuò)大其當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模至2012年初水平，為歐洲央行留出近萬(wàn)億歐元資產(chǎn)購(gòu)買空間；除了啟動(dòng)資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃以外，歐洲央行還啟動(dòng)了定向長(zhǎng)期再融資操作。歐洲央行實(shí)施兩輪定向長(zhǎng)期再融資操作，認(rèn)購(gòu)總額2130億歐元，銀行通過定向長(zhǎng)期再融資操作獲得歐洲央行超低利息的貸款后，可以用這些貸款向以企業(yè)為主的私人部門發(fā)放貸款，但不能用來(lái)購(gòu)買政府債券和用作住宅抵押貸款。

政策應(yīng)對(duì)效果：歐洲央行希望通過支持銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供貸款從而改善貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的作用，以刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的復(fù)蘇。但操作效果現(xiàn)實(shí)此舉刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)借貸活動(dòng)增加的效果并不明顯。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)從2014年下半年開始逐步復(fù)蘇，根據(jù)歐洲統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2014年三季度歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)較前一季度增長(zhǎng)0.2%，四季度較三季度增長(zhǎng)0.3%。

四、歐元前景展望及未來(lái)政策指向

（一）前景展望

2017年外匯市場(chǎng)上歐元可以說是砥礪前行的一年，在全球經(jīng)濟(jì)的周期性回暖，2016年末興起的民粹主義并未掀起高潮，加之歐元區(qū)各國(guó)逐步從危機(jī)中脫身，各項(xiàng)指標(biāo)清楚的顯示歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在貨幣寬松的支持下穩(wěn)步向好，從而令歐洲央行的寬松貨幣政策有了轉(zhuǎn)向“鷹派”的市場(chǎng)預(yù)期，多重因素共同發(fā)力助推歐元成為G7中表現(xiàn)最好的貨幣，歐元全年開盤在1.0520，收盤在1.2005，最終全年漲幅14%。

整體來(lái)講，2018年歐元匯率形式比較樂觀。歐洲央行在2017年12月的貨幣政策會(huì)議上將歐元區(qū)2017年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)估從2.2%上調(diào)至2.4%，同時(shí)上調(diào)了2018年以及2019年的GDP增速預(yù)期，歐元區(qū)內(nèi)部核心國(guó)家和邊緣國(guó)家實(shí)現(xiàn)危機(jī)以來(lái)的第一次共同增長(zhǎng)，進(jìn)一步支持歐元低位反彈。在歐央行一系列勞動(dòng)力市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性改革措施下，歐元區(qū)國(guó)家的失業(yè)率從2013年事的高點(diǎn)大幅回落，推動(dòng)各國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步提升。伴隨著歐洲經(jīng)濟(jì)與政治風(fēng)向轉(zhuǎn)好，不斷改善相關(guān)債務(wù)，預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間，歐元上漲的強(qiáng)勢(shì)態(tài)勢(shì)仍有望持續(xù)。

（二）未來(lái)政策指向

歐盟各國(guó)政局穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)，將成為保障歐元長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的決定性因素和主導(dǎo)力量。目前歐元區(qū)域經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張尚未充分轉(zhuǎn)化為通貨膨脹相關(guān)動(dòng)力，歐央行將持續(xù)采取措施確保有充分的政策刺激使地區(qū)價(jià)格保持穩(wěn)定。歐央行需采用部分非常規(guī)措施，改善整個(gè)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)刺激機(jī)制。第一、利用均衡利率，傳達(dá)指導(dǎo)意見。向歐元區(qū)市場(chǎng)傳達(dá)歐央行的明確預(yù)期值，即將利率保持在目前利率水平，改變市場(chǎng)對(duì)未來(lái)利率預(yù)期，進(jìn)一步穩(wěn)定市場(chǎng)利率。第二、謹(jǐn)慎推出資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。通過購(gòu)買政府債券，在一定范圍內(nèi)保持甚至降低目前市場(chǎng)利率。 第三、持續(xù)推動(dòng)政策傳輸機(jī)制。將貨幣政策的實(shí)際操作全面分配，使各金融機(jī)構(gòu)尤其銀行獲得足夠現(xiàn)金流，保持穩(wěn)定性。同時(shí)，助推銀行發(fā)放各類貸款，穩(wěn)定整體經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)。第四、加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革。前期歐元增長(zhǎng)受貨幣政策影響較大，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，歐元的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)由地區(qū)創(chuàng)新能力及生產(chǎn)力提高所決定，所以歐元區(qū)各國(guó)家應(yīng)進(jìn)一步做好經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革，持續(xù)完善抵御經(jīng)濟(jì)沖擊的綜合能力。（作者單位為山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）