鄧超

市場處于配置資源的決定性地位是市場經(jīng)濟(jì)的基本內(nèi)涵，在金融市場也同樣如此。金融業(yè)市場化以利率作為配置金融資源的基本金融工具，將金融資源配置到效率高的實體領(lǐng)域，從而持續(xù)推動經(jīng)濟(jì)增長。因而，利率市場化改革關(guān)系到金融資源配置的效率，關(guān)系到實體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

次貸危機(jī)后，以降息為代表的傳統(tǒng)貨幣政策工具效果較弱，人民銀行陸續(xù)推出了多個新型貨幣政策工具。新型貨幣政策工具屬于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具范疇，較定向降準(zhǔn)、信貸政策支持再貸款而言，更能運用于貨幣市場，通過市場化操作，更好發(fā)揮流動性調(diào)節(jié)功能。

一、新型貨幣政策工具的傳導(dǎo)

（一）以常備借貸便利為首的借貸便利類工具，這類工具通過抵押方式發(fā)放貸款，商業(yè)銀行有流動性需求時可以向中央銀行主動申請貸款，其利率水平由中央銀行決定。這是一種類似再貼現(xiàn)方式的流動性提供手段。與再貼現(xiàn)政策不同的是，再貼現(xiàn)政策僅針對商業(yè)銀行持有的商業(yè)票據(jù)，借貸便利類工具則是針對商業(yè)銀行的高信用評級債券和優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)。

（二）短期流動性調(diào)節(jié)工具，從本質(zhì)上而言它就是一種超短期限的公開市場操作，以往的公開市場操作僅有7天以上期限，局限性較大，因此央行推出了期限在7天以內(nèi)的公開市場操作工具，調(diào)節(jié)貨幣市場流動性。為了更好的發(fā)揮貨幣政策在調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)中的作用，我國陸續(xù)推出了貨幣政策創(chuàng)新工具。這些新型貨幣政策工具與傳統(tǒng)貨幣政策存在差異，同時它們彼此之間也存在差異，它們的政策定位、操作對象、投放方式都有所不同，導(dǎo)致它們傳導(dǎo)機(jī)制不同。

二、中國貨幣政策的實施框架

中央銀行主要綜合運用公開市場操作、調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率等數(shù)量型貨幣政策工具，同時，通過中央銀行溝通預(yù)調(diào)微調(diào)，共同影響批發(fā)市場上的市場基準(zhǔn)利率，從而影響商業(yè)銀行存貸款利率，進(jìn)而宏觀調(diào)控中國經(jīng)濟(jì)。

中央銀行綜合運用多種貨幣政策工具，加強商業(yè)銀行體系流動性管理。在經(jīng)濟(jì)全球化的背景之下，中國的出口鼓勵政策和結(jié)構(gòu)性原因?qū)е轮袊３纸?jīng)常項目順差，中國實行引資優(yōu)惠政策，但中國對資本流出仍保留較為嚴(yán)格的限制；與此同時，民間對外投資特別是金融投資水平較低，無法對沖經(jīng)常項目順差，造成了國際資本流動對于國際收支調(diào)節(jié)作用的缺失，它們共同作用導(dǎo)致中國的資本項目順差。經(jīng)常項目順差與資本項目順差組成的“雙順差”規(guī)模出現(xiàn)迅速擴(kuò)大的趨勢，在此經(jīng)濟(jì)背景下，中國人民銀行創(chuàng)造性地以發(fā)行央行票據(jù)為主，開展大規(guī)模的公開市場操作。連續(xù)主動調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率，深度凍結(jié)流動性等措施，對沖外匯占款過快增長，加強商業(yè)銀行體系流動性管理，控制貨幣信貸總量，通過提高法定存款準(zhǔn)備金率來對沖外匯占款，在對金融機(jī)構(gòu)的整體關(guān)系上雖然沒有緊縮效應(yīng)，但它有效防范了通過巨額“貨幣發(fā)行”對沖外匯占款可能引致的通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)過熱和一系列經(jīng)濟(jì)社會問題。從這個意義上說，它維護(hù)了中國金融運行秩序的穩(wěn)定，支持了國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步持續(xù)發(fā)展，因此，是積極有效的。簡言之，中國人民銀行主要是進(jìn)行公開市場操作影響基礎(chǔ)貨幣，通過調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率，影響貨幣乘數(shù)，進(jìn)而控制貨幣供應(yīng)量。在商業(yè)銀行體系流動性相對充裕時期，作為貨幣市場資金的機(jī)會成本，超額存款準(zhǔn)備金利率也會影響貨幣市場基準(zhǔn)利率走勢。

中央銀行也開始強調(diào)政策的規(guī)則性和透明度，更加注重穩(wěn)定預(yù)期在政策調(diào)控中的作用，其核心就是建立起對貨幣政策的信心和公信力。在有效引導(dǎo)預(yù)期的情況下，貨幣政策可能會達(dá)到事半功倍的效果，從而顯著改善政策傳導(dǎo)，提高政策的有效性。實施價格型調(diào)控的一個優(yōu)勢也在于其透明度相對更高，有利于穩(wěn)定市場預(yù)期。加強信息溝通是中央銀行貨幣政策操作理念上的革命。為了應(yīng)對大衰退，加強貨幣政策溝通越來越重要。同時，隨著中央銀行獨立性的增加與金融市場自由化，中央銀行溝通越來越重要。中央銀行溝通是一種對預(yù)期的引導(dǎo)，中央銀行的信息溝通效果和貨幣政策干預(yù)的效果密切相關(guān)和可以替代。隨著金融市場的不斷發(fā)展，中國人民銀行越來越增加貨幣政策透明度，就中國中央銀行溝通方式而言，主要有以下幾種：每個季度，中國人民銀行貨幣政策分析小組都會及時總結(jié)上一季度貨幣政策執(zhí)行情況，并介紹下一階段貨幣政策思路；每年年末，中國人民銀行行長發(fā)表新年致辭，介紹下一年度的貨幣政策總體取向；受國務(wù)院委托，中國人民銀行不定期向全國人大常委會報告關(guān)于加強金融宏觀調(diào)控情況；舉行記者招待會，中國人民銀行就經(jīng)濟(jì)發(fā)展和宏觀調(diào)控問題答記者問；在主流媒體、各種會議或者官方網(wǎng)站撰寫文章，中國人民銀行行長專門發(fā)表對貨幣政策取向的看法；在會議間隙，接受記者采訪，透露貨幣政策取向。媒體報道這些消息，經(jīng)濟(jì)學(xué)家與金融市場參與者深入解讀其中的信息，有助于形成金融市場參與者與社會公眾的政策預(yù)期，對貨幣市場基準(zhǔn)利率產(chǎn)生影響。

三、結(jié)語

中國銀行間同業(yè)拆借利率的價格形成機(jī)制依靠銀行間實際融資交易利率得出，反應(yīng)真實交易情況但是參與主體和交易量有時不穩(wěn)定。而且與此同時銀行間同業(yè)拆借利率受到金融機(jī)構(gòu)道德以及信用等級影響，因此銀行間同業(yè)拆借存在較比銀行間債券回購利率更高的信用風(fēng)險。銀行間債券回購交易質(zhì)押物則是信用等級高的國債等資產(chǎn)，信用風(fēng)險較低。同時，銀行間隔夜質(zhì)押式回購利率與宏觀經(jīng)濟(jì)波動也是具備一定的相關(guān)性的，并且相關(guān)性好于中國銀行間隔夜拆借利率。綜合考慮風(fēng)險性和相關(guān)性，銀行間隔夜質(zhì)押式回購利率更適合作為基準(zhǔn)利率。（作者單位為西南財經(jīng)大學(xué)）