高利梅 李修平

20世紀(jì)70年代以后，中小高科技企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展促進(jìn)了資本市場(chǎng)的創(chuàng)新，而資本市場(chǎng)的創(chuàng)新又為中小高科技企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展提供了金融支持。這種相互作用的結(jié)果是逐步在世界范圍內(nèi)形成了一種新的證券市場(chǎng)形態(tài)——?jiǎng)?chuàng)業(yè)板證券市場(chǎng)或稱為二板市場(chǎng)。2009年中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正式啟動(dòng)，主要針對(duì)解決創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、中小型企業(yè)及高科技產(chǎn)業(yè)企業(yè)等需要進(jìn)行融資和發(fā)展而設(shè)立。創(chuàng)業(yè)板與主板市場(chǎng)相比，上市要求往往更加寬松，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)最大的特點(diǎn)就是低門檻進(jìn)入，嚴(yán)要求運(yùn)作，有助于有潛力的中小企業(yè)獲得融資機(jī)會(huì)。2012年4月20日，深交所正式發(fā)布《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》，并于5月1日起正式實(shí)施，將創(chuàng)業(yè)板退市制度方案內(nèi)容，落實(shí)到上市規(guī)則之中。隨著創(chuàng)業(yè)板退市制度提出，人們對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)的度量也更加重視起來(lái)，怎樣有效預(yù)測(cè)創(chuàng)業(yè)板上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者利益，成為金融業(yè)的熱門話題。相對(duì)而言，創(chuàng)業(yè)板上市公司的股價(jià)波動(dòng)較大，投資風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較大。上市公司的信用與投資者的利益息息相關(guān)，因此，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的信用進(jìn)行評(píng)價(jià)就顯得尤為重要。

截止到2016年4月，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司中，山東板塊的有22家，其中有4家是次新股。本文旨在構(gòu)建一個(gè)信用評(píng)價(jià)體系對(duì)山東省的創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行信用評(píng)價(jià)和實(shí)證研究，從而得出山東省22家創(chuàng)業(yè)板上市公司的信用得分，用以反映投資風(fēng)險(xiǎn)的大小。

一、構(gòu)建上市公司信用評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

遵循科學(xué)性、可行性等原則，根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表分析內(nèi)容，選取相關(guān)指標(biāo)。由于定性指標(biāo)數(shù)據(jù)存在獲取和量化方面的難題，故只選擇定量指標(biāo)，具體見(jiàn)表1所示。

利用層次分析法對(duì)各個(gè)指標(biāo)進(jìn)行賦權(quán)處理，構(gòu)建山東創(chuàng)業(yè)板上市公司信用評(píng)價(jià)體系。根據(jù)信用評(píng)級(jí)指標(biāo)體系，搜集整理2011年到2015年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)22家創(chuàng)業(yè)板山東板塊的上市公司進(jìn)行信用評(píng)價(jià)分析。

（一）一致性檢驗(yàn)

請(qǐng)校內(nèi)的學(xué)術(shù)專家及校外金融領(lǐng)域的專家共9位專家學(xué)者進(jìn)行兩兩指標(biāo)之間的影響程度打分，選取眾數(shù)獲得成對(duì)比較判斷矩陣（即正互反矩陣）。采用和法計(jì)算正互反矩陣的最大特征值與其對(duì)應(yīng)的特征向量，進(jìn)而確定各指標(biāo)的權(quán)重。需要對(duì)專家打分后判斷矩陣進(jìn)行一致性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

經(jīng)檢驗(yàn)以上判斷矩陣均滿足CR<0.1，通過(guò)一致性檢驗(yàn)。

B層的總排序隨機(jī)一致性比率為：

，可以認(rèn)為層次總排序具有滿意的一致性。由表2和表3的檢驗(yàn)結(jié)果，判斷矩陣一致性檢驗(yàn)顯著，滿足一致性要求。

（二）各指標(biāo)賦權(quán)重

根據(jù)專家打分結(jié)果，將各指標(biāo)賦予相應(yīng)的權(quán)重，具體如表4所示。

表4所示的各指標(biāo)的權(quán)重中，一級(jí)指標(biāo)中盈利能力的權(quán)重最大為0.3562，營(yíng)運(yùn)能力次之，為0.3250，發(fā)展能力和償債能力的權(quán)重較小，分別為0.1937、0.1251。

圖1比較直觀的展示了四個(gè)一級(jí)指標(biāo)的權(quán)重大小。這說(shuō)明在上市公司的四項(xiàng)能力中，盈利能力和營(yíng)運(yùn)能力對(duì)于公司的信用評(píng)價(jià)是比較重要的，而發(fā)展能力和償債能力對(duì)信用評(píng)價(jià)的影響力較小。

根據(jù)表4結(jié)果作二級(jí)指標(biāo)權(quán)重條形圖，如圖2所示。

在二級(jí)指標(biāo)中，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的權(quán)重最大為0.1309，其次為總資產(chǎn)報(bào)酬率，其所占比重為0.1211，存貨周轉(zhuǎn)率所占比重為0.1133，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的權(quán)重為0.1043，其余指標(biāo)的權(quán)重均較小。

（三）建立綜合指數(shù)法評(píng)價(jià)模型

綜合指數(shù)是總指數(shù)的基本形式之一，它是指在指標(biāo)體系的基礎(chǔ)上，對(duì)各項(xiàng)指標(biāo)個(gè)體指數(shù)加權(quán)平均，計(jì)算出其綜合值，用以綜合評(píng)價(jià)的一種方法。綜合指數(shù)法的基本思路是利用層次分析法計(jì)算指標(biāo)的權(quán)重并將其與指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)值進(jìn)行累乘，然后相加，最后計(jì)算出指標(biāo)的綜合評(píng)價(jià)指數(shù)。其中各單項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)數(shù)是根據(jù)其重要程度決定的，體現(xiàn)了各項(xiàng)指標(biāo)在綜合值中貢獻(xiàn)率的大小。

綜合指數(shù)法評(píng)價(jià)模型計(jì)算公式如下2-1式：

（2-1）

式中：F為綜合信用得分， 為第 項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重， 為第 項(xiàng)指標(biāo)值。指標(biāo)權(quán)重越大表示該因素對(duì)系統(tǒng)的影響程度越大。綜合分值 越大，則表示上市公司的信用等級(jí)越高。

二、實(shí)證分析

根據(jù)構(gòu)建好的上市公司信用評(píng)價(jià)體系，針對(duì)創(chuàng)業(yè)板山東板塊的22家上市公司，搜集整理相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行信用評(píng)價(jià)分析。將各年末的信用評(píng)價(jià)得分按照高低順序進(jìn)行排列，具體結(jié)果見(jiàn)表5所示。

由表5可以看出，在2011年末到2015年末期間，山東創(chuàng)業(yè)板上市公司東軟載波的信用等級(jí)評(píng)分最高，均大于1，同大股份和聯(lián)創(chuàng)節(jié)能公司的信用得分次之，日科化學(xué)的信用得分也相對(duì)較高；在4只次新股中，神思電子的信用得分較高，均高于其他3只次新股。

三、結(jié)語(yǔ)

本文選取財(cái)務(wù)報(bào)表分析中的四類能力指標(biāo)，分別是盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力和發(fā)展能力，每個(gè)能力指標(biāo)下各選擇4個(gè)可量化的財(cái)務(wù)指標(biāo)，利用層次分析法進(jìn)行賦權(quán)并構(gòu)建了一個(gè)綜合指數(shù)。由于量化等方面的問(wèn)題，本文在構(gòu)建指標(biāo)體系時(shí)沒(méi)有選取定性指標(biāo)，這將使得最后的結(jié)果有些片面。

本文搜集整理2011年末到2015年末的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，得出22家山東創(chuàng)業(yè)板上市公司的信用評(píng)價(jià)得分及并對(duì)得分結(jié)果進(jìn)行排序。信用評(píng)價(jià)的高低在一定程度上反映了公司的財(cái)務(wù)狀況及發(fā)展能力等。信用評(píng)價(jià)得分較高的上市公司，投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較??；反之，風(fēng)險(xiǎn)較大。（作者單位為青島濱海學(xué)院商學(xué)院）