王瑞方 賈仁甫

【摘要】本文從利率與貨幣供給量兩方面分析銀行貨幣政策對(duì)住宅商品房價(jià)格的影響，進(jìn)一步將貨幣供給量細(xì)化為基礎(chǔ)貨幣與派生貨幣，并選取2002-2016年年度數(shù)據(jù)建立聯(lián)立方程模型。實(shí)證結(jié)果表明：受房產(chǎn)高收益影響，利率對(duì)住宅商品房價(jià)格影響并不顯著；基礎(chǔ)貨幣受內(nèi)生性影響，其對(duì)房價(jià)也沒有顯著影響；而存款儲(chǔ)備金率通過影響房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)貸款對(duì)房價(jià)產(chǎn)生顯著影響，即控制派生貨幣可對(duì)房價(jià)產(chǎn)生顯著影響。

【關(guān)鍵詞】住宅商品房價(jià)格；貨幣政策；聯(lián)立方程

[Abstract]：This paper analyzes the impact of the bank's monetary policy on house prices from the perspectives of interest rate and money supply， further refines the money supply to base currency and derivative currency， and selects 2002-2016 annual data to establish a simultaneous equation model. The empirical results show that： due to the high yield of real estate， interest rates have no significant effect on the price of residential real estate； the underlying currency is subject to endogenous effects so that it has no significant effect on housing prices； while the deposit reserve ratio has a significant impact on housing prices through the impact of real estate development enterprise loans； the effect of controlling the derived currency can have a significant impact on prices.

[Key words]：House Prices；Monetary Policy；Simultaneous Equation Model

1、引言

自2014年“930”政策，房產(chǎn)價(jià)格在短暫的回調(diào)之后，繼續(xù)保持高漲之勢(shì)，致使房地產(chǎn)泡沫持續(xù)積累。而中國目前正處于經(jīng)濟(jì)下行周期，如何在守住增長目標(biāo)的底線和抑制資產(chǎn)泡沫之間取得平衡成為政府工作的重中之重。自2016年9月30日至10月9日，以北京，天津，蘇州為代表的22個(gè)熱點(diǎn)城市集中出臺(tái)樓市調(diào)控政策，從限貸、限購、土地供應(yīng)、市場(chǎng)監(jiān)管等方面實(shí)施全面調(diào)控。部分業(yè)內(nèi)學(xué)者認(rèn)為，該輪調(diào)控政策精準(zhǔn)性強(qiáng)，波及范圍廣，出臺(tái)密集，并在原有政策上不斷的升級(jí)加碼，必將引導(dǎo)中國熱點(diǎn)城市正式走向調(diào)控緊縮期。截至2017年7月，據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局測(cè)算，一線城市新建商品住宅和二手住宅價(jià)格同比漲幅均連續(xù)10個(gè)月回落，7月份比6月份分別回落1.7和2.0個(gè)百分點(diǎn)。二線城市新建住宅商品房價(jià)格同比漲幅連續(xù)8個(gè)月回落，7月份比6月份回落0.8個(gè)百分點(diǎn)；二手住宅價(jià)格同比漲幅連續(xù)6個(gè)月回落，7月份比6月份回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。由數(shù)據(jù)顯示可觀，在如此密集的調(diào)控政策出臺(tái)后，一二線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)走價(jià)明顯趨穩(wěn)，三線城市較為穩(wěn)定。但這真的預(yù)示中國房市的未來降溫，還是以往政策的市場(chǎng)反應(yīng)的重現(xiàn)，還有待觀察，對(duì)影響房產(chǎn)調(diào)控有效性的因素還需深入研究，本文將著重分析貨幣政策對(duì)房價(jià)的影響。

關(guān)于貨幣政策對(duì)房產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的有效性，已有很多學(xué)者進(jìn)行了理論分析和實(shí)證研究。李世美，曾昭志[1]通過省級(jí)面板數(shù)據(jù)分析，認(rèn)為貨幣供給是影響中國房地產(chǎn)價(jià)格的主要原因，而利率對(duì)房價(jià)有正向作用。任木榮，蘇志強(qiáng)[2]認(rèn)為受供求關(guān)系影響，利率政策、信貸政策以及選擇性貨幣政策工具對(duì)房價(jià)產(chǎn)生不確定影響。董藩，厲召龍[3]通過主成分分析法，認(rèn)為利率會(huì)對(duì)房價(jià)產(chǎn)生負(fù)影響，但單一的利率政策無法對(duì)房價(jià)調(diào)控發(fā)生效力。顧海峰，張?jiān)痆4]認(rèn)為利率雖然是房價(jià)的格蘭杰原因，但其對(duì)房價(jià)影響并不顯著；而存準(zhǔn)率對(duì)房價(jià)調(diào)控影響顯著。郭娜，李政[5]認(rèn)為在我國房地產(chǎn)市場(chǎng)以數(shù)量機(jī)制為主導(dǎo)的貨幣政策調(diào)控體系比以價(jià)格機(jī)制為主的價(jià)格調(diào)控更為有效。

但大部分學(xué)者在建立模型時(shí)，忽略了變量之間并不是單一的因果關(guān)系。其次，在分析數(shù)量型貨幣工具對(duì)房價(jià)調(diào)控有效性時(shí)，并沒有考慮基礎(chǔ)貨幣與派生貨幣對(duì)房價(jià)造成的不同程度的影響。本文從利率、基礎(chǔ)貨幣、派生貨幣三個(gè)方面分析其對(duì)住宅商品房價(jià)格（以下簡稱房價(jià)）調(diào)控的有效性，并通過建立聯(lián)立方程模型，探究各因素之間的因果關(guān)系。

2、貨幣政策有效性

房地產(chǎn)市場(chǎng)中貨幣政策的有效性通常指向兩方面問題：一是理論有效性問題，即貨幣政策能否在極大程度上對(duì)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生積極影響；二是實(shí)施有效性，即央行能否有能力利用貨幣政策引導(dǎo)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行，尤其是抑制房產(chǎn)價(jià)格上漲。貨幣政策通常從價(jià)格型的利率工具和貨幣供給量兩方面，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)加以引導(dǎo)并規(guī)范。而央行基于基礎(chǔ)貨幣與派生貨幣可控性兩方面對(duì)貨幣供給量實(shí)施有效控制。

2.1利率調(diào)控的有效性分析

利率對(duì)房地產(chǎn)的影響，主要通過影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格，從而調(diào)節(jié)供求關(guān)系，以實(shí)現(xiàn)抑制投資性需求，促進(jìn)改善型需求，保護(hù)剛性需求的目標(biāo)。從需求看，利率的提高，使購房者的購房成本增大，并使投資性購房者的預(yù)期收益值降低，從而抑制購房需求，進(jìn)一步促進(jìn)房價(jià)的降低。從供給方面考慮，利率的提高，使房產(chǎn)企業(yè)的還款壓力增大，投資成本提高，進(jìn)而增加資金成本壓力，并限制房產(chǎn)企業(yè)的利潤空間。于此，房產(chǎn)企業(yè)降低房產(chǎn)價(jià)格，以期迅速回收資金，從而緩解資金成本壓力。但是若市場(chǎng)為賣方市場(chǎng)，若提高利率，房產(chǎn)企業(yè)為保證自身利潤，轉(zhuǎn)而將增加成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，只會(huì)出現(xiàn)“越調(diào)越高”的局面。這也反映了中國市場(chǎng)的利率缺乏彈性，房產(chǎn)價(jià)格對(duì)其敏感性不高。且目前中國的利率受管制比較嚴(yán)格，市場(chǎng)化水平較低，在房產(chǎn)價(jià)格上漲幅度大于利率水平的情況下，即使上調(diào)利率，仍有客觀的利潤空間，以至于利率調(diào)整對(duì)房產(chǎn)價(jià)格的影響并不顯著。圖1為2002-2016年中國住宅商品房價(jià)格和利率水平，貸款利率取5年以上的商業(yè)銀行貸款利率。

圖1 2002-2016中國商品房價(jià)格上漲率與同期年末5年期及以上商業(yè)貸款利率

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)商品房銷售面積，商品房銷售額，CPI，中國銀行貸款利率處理而得

根據(jù)表1數(shù)據(jù)，2002年至2016年，住宅商品房銷售價(jià)格年平均增長率為8.49%，遠(yuǎn)超過同期年末中長期商業(yè)貸款的利率水平。而當(dāng)扣除通貨膨脹影響，商業(yè)貸款利率年均水平僅有3.84%，即使不考慮更低水平的住房公積金貸款利率，住宅的投資年均收益率也遠(yuǎn)超過實(shí)際利率。故若住宅商品房銷售價(jià)格的年均增長率足夠高，即可保證投資者的利潤預(yù)期，即使上調(diào)利率水平，也并不能真正的抑制購房需求。

故提出假設(shè)1：利率政策對(duì)房地產(chǎn)的影響并不明顯。

2.2貨幣供給量調(diào)控房地產(chǎn)的有效性

貨幣供給量一般指金融機(jī)構(gòu)的存款和流通中的現(xiàn)金兩部分，是為國家的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行服務(wù)的貨幣存量。在房地產(chǎn)調(diào)控中，貨幣供應(yīng)量主要從控制基礎(chǔ)貨幣投放和抑制派生貨幣產(chǎn)生兩方面抑制房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲。若央行增大基礎(chǔ)貨幣投放，即貨幣超發(fā)，則會(huì)造成貨幣流動(dòng)性和貨幣乘數(shù)增大，銀行放貸意愿增強(qiáng)，進(jìn)一步影響商業(yè)銀行的信貸政策，從而影響貨幣供應(yīng)量。為進(jìn)一步擴(kuò)大貨幣流動(dòng)性，央行會(huì)在短時(shí)間內(nèi)下調(diào)利率，從而增大貨幣乘數(shù)，進(jìn)而在住宅市場(chǎng)中增加購房需求。

2.2.1控制基礎(chǔ)貨幣投放

基礎(chǔ)貨幣一般指流通中的現(xiàn)金和儲(chǔ)備貨幣兩部分。央行增加基礎(chǔ)貨幣投放的業(yè)務(wù)主要有外匯與黃金占款，及對(duì)各種機(jī)構(gòu)與政府的債權(quán)；減少基礎(chǔ)貨幣投放的方式主要是發(fā)行央行票據(jù)的負(fù)債業(yè)務(wù)。

數(shù)據(jù)說明：基礎(chǔ)貨幣（HB）=貨幣當(dāng)局儲(chǔ)備貨幣（R）+流通中的現(xiàn)金（ ）

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支統(tǒng)計(jì)表，貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)表，貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表整理而得。

根據(jù)表二，外匯占款已經(jīng)成為基礎(chǔ)貨幣投放的主要途徑。在2008至2010年金融危機(jī)期間，外匯占款基本超過基礎(chǔ)貨幣的投放量，通貨膨脹嚴(yán)重。在此期間，政府的債權(quán)相對(duì)穩(wěn)定，而為抑制通貨膨脹，政府發(fā)行了大量的債券以對(duì)沖債權(quán)及超發(fā)的貨幣量，但仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于外匯占款，以至于調(diào)控作用不明顯，房價(jià)上漲依然較快。而在2011年之后，政府發(fā)行票據(jù)的力度逐年減小，外匯占款比例雖有逐年減小的趨勢(shì)，但增速依然客觀，且央行的債權(quán)平均增多，以至于基礎(chǔ)貨幣的投放量依然以較快的速度增長，房價(jià)上漲的趨勢(shì)依然不能穩(wěn)定。2014年，由于全國房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷，在其他影響因素保持增長速度無太大變化幅度情況下，房價(jià)依然沒有出現(xiàn)負(fù)增長率。

故提出假設(shè)2：外匯占款與基礎(chǔ)貨幣投放成正向關(guān)系；

假設(shè)3：基礎(chǔ)貨幣投放與房價(jià)波動(dòng)成正向關(guān)系。

2.2.2控制派生貨幣

在現(xiàn)代信用制度下，銀行向客戶貸款是通過增加客戶在銀行存款賬戶的余額進(jìn)行，客戶則是通過簽發(fā)支票來完成他的支付行為。因此，銀行在增加貸款或投資的同時(shí)，也增加了存款額，即創(chuàng)造出了派生存款。而與派生存款最具直接關(guān)系的是存款準(zhǔn)備金率。央行通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金率來調(diào)整商業(yè)銀行的信貸業(yè)務(wù)。存款準(zhǔn)備金率越高，商業(yè)銀行的提取的存款準(zhǔn)備金就越多，可用資金越少，從而影響貸款數(shù)額，派生貨幣減少；反之，存款準(zhǔn)備金率越低，派生貨幣越多。從理論分析角度，存款準(zhǔn)備金率越高，貨幣流通性越低，貨幣乘數(shù)越小，進(jìn)而使流向房地產(chǎn)市場(chǎng)的貨幣量減小，從而降低房地產(chǎn)價(jià)格；反之，則會(huì)抬高房產(chǎn)價(jià)格。

如圖2，2002年至2016年間，存款儲(chǔ)備金率與房價(jià)增速、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)國內(nèi)貸款增速大致保持相反的趨勢(shì)，即提高存款儲(chǔ)備金率，房價(jià)與房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)貸款增速皆減緩。2009年，因?qū)嵭辛炕瘜捤韶泿耪?，銀行放貸規(guī)模增大，房產(chǎn)開發(fā)的貸款規(guī)模也相應(yīng)增大，大量貨幣流入房產(chǎn)市場(chǎng)，故造成該年房價(jià)驟增24.69%，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)貸款增加49.42%。2011年，央行重新收緊信貸規(guī)模，存款準(zhǔn)備金率上調(diào)至歷史最高21%，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)貸款規(guī)模增速明顯減小，但仍保持增長。

故提出假設(shè)4：存款準(zhǔn)備金率通過影響房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)貸款進(jìn)而影響房價(jià)。

圖2 2002-2016中國住宅商品房價(jià)格與存款準(zhǔn)備金率

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)表，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，中國銀行數(shù)據(jù)整理而得。

3、實(shí)證分析

3.1模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)選取

本文選取2002年至2016年全國數(shù)據(jù)，探討利率（r）、基礎(chǔ)貨幣（HB）、派生貨幣對(duì)房價(jià)的影響，因各變量之間不是單向影響，故本文建立聯(lián)立方程模型，以探究各變量之間的因果關(guān)系。聯(lián)立方程模型是由兩個(gè)或兩個(gè)以上的相互聯(lián)系的單一方程組成的方程組。在聯(lián)立方程模型中，每個(gè)方程都描述了變量間的一個(gè)因果關(guān)系。

為避免基礎(chǔ)貨幣與派生貨幣產(chǎn)生共線性，本文用房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)貸款（Loan）作為派生貨幣代理變量，可列出關(guān)系式（1）。

因基礎(chǔ)貨幣（HB）主要通過外匯占款（ ）實(shí)現(xiàn)，同時(shí)受到當(dāng)期房價(jià)（FE）與存款儲(chǔ)備金（HP）影響，故列關(guān)系式（2）。

為驗(yàn)證假設(shè)3，即存款準(zhǔn)備金率是否通過影響房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)貸款進(jìn)而影響房價(jià)，列出關(guān)系式（3）。

式（1）（2）（3）共同組成聯(lián)立方程組模型，其中 HP、 HB、 Loan為內(nèi)生變量、利率（r）、外匯占款（FE）、存款儲(chǔ)備金率（FRR）為前定變量。

為消除數(shù)據(jù)的異方差，房價(jià)（HP）、基礎(chǔ)貨幣（HB）、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)國內(nèi)貸款（Loan）、外匯占款（FE）皆取對(duì)數(shù)值，以保證數(shù)據(jù)接近正態(tài)分布。

數(shù)據(jù)來源：房價(jià)、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)國內(nèi)貸款來源于國家統(tǒng)計(jì)局2002-2016年數(shù)據(jù)；基礎(chǔ)貨幣、利率、外匯占款、存款儲(chǔ)備金率皆來源于中國人民銀行2002-2016年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

3.2模型識(shí)別

對(duì)聯(lián)立方程規(guī)范的識(shí)別方法主要是模型識(shí)別的階條件和秩條件。若模型中有M個(gè)方程，共有M個(gè)內(nèi)生變量和K個(gè)前定變量；其中第i個(gè)方程包含Mi 個(gè)內(nèi)生變量和Ki個(gè)前定變量。當(dāng)K-ki>mi-1時(shí)，則第i個(gè)方程為過度識(shí)別；當(dāng)K-ki=mi-1時(shí)，則第i個(gè)方程可能是恰好識(shí)別；當(dāng) K-ki

3.3模型參數(shù)估計(jì)

因模型（3）為過度識(shí)別，恰好識(shí)別是過度識(shí)別的特殊情況，故對(duì)聯(lián)立方程模型進(jìn)行二階段最小二乘估計(jì)，利用Eviews9.0估計(jì)參數(shù)，結(jié)果如表2：

表2 參數(shù)估計(jì)結(jié)果

由參數(shù)估計(jì)結(jié)果得聯(lián)立方程組模型如下：

三個(gè)方程的修正可決系數(shù)皆大于96%，說明各方程擬合度較好，且DW值皆表明模型干擾項(xiàng)無自相關(guān)，故聯(lián)立模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)的整體擬合效果較好。

3.4結(jié)果分析

在1%的置信水平下，方程（4）參數(shù)估計(jì)結(jié)果表明：①利率系數(shù)的估計(jì)值P值大于0.01，即參數(shù)不顯著，說明利率對(duì)房價(jià)的影響并不顯著，故驗(yàn)證了假設(shè)1，這也符合利率調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)效果不顯著的客觀情況。②C（4）的P值顯著小于0.01，即房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)貸款對(duì)房價(jià)有顯著影響。房地產(chǎn)企業(yè)國內(nèi)貸款（Loan）每變動(dòng)1%，房價(jià)將同向變動(dòng)0.664836%，即縮減房地產(chǎn)企業(yè)國內(nèi)貸款將顯著抑制房價(jià)上漲，初步驗(yàn)證了假設(shè)4。③基礎(chǔ)貨幣（HB）每增長1%，房價(jià)下降0.264‰，說明基礎(chǔ)貨幣的投放對(duì)房價(jià)并沒有正向的影響，即減少基礎(chǔ)貨幣總體量投放并不能抑制房價(jià)上漲趨勢(shì)，即假設(shè)3不成立，這與前面的理論分析相違背。

在1%的置信水平下，式（5）參數(shù)估計(jì)表明：①外匯占款（FE）對(duì)基礎(chǔ)貨幣（HB）影響不顯著，假設(shè)2不成立。②存款儲(chǔ)備金率（LRR）對(duì)基礎(chǔ)貨幣有顯著的負(fù)向影響，存款儲(chǔ)備金率每提高0.01，基礎(chǔ)貨幣上升-63.5025%，存款儲(chǔ)備金率直接影響流通中現(xiàn)金總量，存款儲(chǔ)備金率越高，銀行可貸款越少，流通中現(xiàn)金越少，故對(duì)基礎(chǔ)貨幣影響顯著；③房價(jià)對(duì)基礎(chǔ)貨幣影響顯著，房價(jià)上升，投資者利潤越高、房價(jià)預(yù)期也越高，同時(shí)購房成本增加，致使流入房地產(chǎn)資金越多，最終導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增加。

在1%的置信水平下式，（6）參數(shù)估計(jì)表明：①存款儲(chǔ)備金率t檢驗(yàn)值顯著，即存款儲(chǔ)備金率對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)貸款影響顯著，存款儲(chǔ)備金率每提高1個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)貸款減少3.26%，房價(jià)將下降2.16%，存款儲(chǔ)備金率通過影響房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)貸款，即派生貨幣，進(jìn)而影響房價(jià)。②房價(jià)對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)貸款有顯著的正向影響，房價(jià)每上升1%，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)貸款將提高4.550783%。房價(jià)越高，房價(jià)預(yù)期也越高，同時(shí)投資成本增加，繼而導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)貸款增加。

結(jié)論：

本文通過理論分析提出假設(shè)，繼而建立聯(lián)立方程模型，通過實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證假設(shè)，得出以下結(jié)論：①利率對(duì)房價(jià)的影響不顯著，利率對(duì)房價(jià)的影響必須滿足的一定的條件，而目前國家調(diào)控并不能滿足這一條件，以至于利率政策對(duì)房價(jià)影響不顯著；②基礎(chǔ)貨幣的投放對(duì)房價(jià)影響不大，基礎(chǔ)貨幣投放每增加1%，房價(jià)反而會(huì)下降0.264‰，因中國基礎(chǔ)貨幣的投放不僅受到現(xiàn)行的外匯管理體制---浮動(dòng)匯率制度的影響，也受到了央行獨(dú)立性的制約，我國貨幣供給更具內(nèi)生性，所以對(duì)房價(jià)調(diào)控作用不太明顯。③存款儲(chǔ)備金率通過對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)貸款的影響，進(jìn)一步房價(jià)，故可通過控制存款儲(chǔ)備金率以調(diào)整派生貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而調(diào)控房價(jià)。

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[5]郭娜，李政.我國貨幣政策工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的有效性研究：基于有向無環(huán)圖的分析[J].Finance&Trade Economics.2013，09：130-138.

作者簡介：

王瑞方（1992-），女，江蘇宿遷，揚(yáng)州大學(xué)建筑科學(xué)與工程學(xué)院碩士研究生，主要研究方向：房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)、工程管理、農(nóng)業(yè)節(jié)水；

賈仁甫（1965-），男，江蘇泰州人，揚(yáng)州大學(xué)建筑科學(xué)與工程學(xué)院教授，研究生導(dǎo)師，博士，主要研究方向：工程管理、水利水電工程。

項(xiàng)目來源：

本文系2017年度揚(yáng)州大學(xué)研究生實(shí)踐創(chuàng)新項(xiàng)目（XSJCX17_025）階段性成果。