張小艷

摘要： 本文從大股東減持產(chǎn)生的影響進(jìn)行分析，借助部分上市公司的減持案例，從理論上分析了大股東減持股票后分別對股價、企業(yè)以及中小投資者產(chǎn)生了何種影響。并針對大股東的減持行為提出了一些規(guī)范建議。

Abstract： This article analyzes the influence of the reduction of major shareholders'share and uses the reduction cases of some listed companies to theoretically analyze the effect of major shareholders' share reduction on the share price， the company， and the small and medium investors. This article also puts forward some normative recommendations on the behavior of major shareholders to reduce their holdings.

關(guān)鍵詞： 大股東減持；影響；對策

Key words： major shareholder reduction；influence；countermeasure

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-4311（2018）13-0058-02

0 引言

2017年出現(xiàn)了大股東清倉式、斷崖式的減持行為，此舉嚴(yán)重影響到我國資本市場的穩(wěn)定健康發(fā)展，對股票市場造成了不小程度的波動。為了遏制大股東隨意減持的行為，2017年5月證監(jiān)會又提出對《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》進(jìn)行修改，將大股東行為納入規(guī)范法治軌道。這場動蕩對股市、上市公司和中小投資者都造成了一定程度的影響，因此規(guī)范大股東行為，優(yōu)化資本市場變得十分迫切和必要。

1 文獻(xiàn)綜述

夏清華、李文斌（2009）從理論和實證兩方面研究得出在證券市場上，大股東減持公告日股市呈現(xiàn)負(fù)效應(yīng)，超額收益有明顯的增加。陳耿、陳秋（2009）研究減持的過程中發(fā)現(xiàn)，減持完畢股價會產(chǎn)生異常波動的現(xiàn)象，并且由波動的走勢判斷在減持行為背后有大股東操縱股價的行為。陳維、吳世農(nóng)（2013）指出大股東和高管減持動機(jī)強(qiáng)烈，并且減持套現(xiàn)行為會導(dǎo)致股票市值降低，對其他投資者的利益造成了損害。La Porta和Shleifer（1999）研究發(fā)現(xiàn)，如果控股股東發(fā)現(xiàn)有機(jī)會獲得私利時，會有強(qiáng)烈的減持意愿，以侵害其他股東利益的方式掏空相關(guān)上市公司，最后造成公司發(fā)展下滑，其他股東利益被侵占的后果。

由文獻(xiàn)回顧可以看出，大股東減持對股價和中小投資者都造成了影響，造成了股票市場的強(qiáng)烈波動，也對中小股東的正當(dāng)利益造成了侵害。所以為了維護(hù)市場的健康正常運行，保護(hù)外部投資者的合法權(quán)益，很有必要對大股東減持行為作出規(guī)范。

2 減持產(chǎn)生的影響

2.1 對股價的影響

理論上來說減持一般被外界視作利空，公司股價走勢向下。根據(jù)信號傳遞理論，大股東大量減持的行為向外界傳遞出一種信號，那就是公司業(yè)績差、前景不好。由于信息不對稱，其他投資者看到大股東都減持了，產(chǎn)生恐慌，于是也跟著拋出手中的股票，導(dǎo)致相關(guān)公司的股價不斷下跌，特別是對于大股東瘋狂減持的公司，其股價會持續(xù)下跌（黃建歡，2010）。但是，近幾年部分公司的股價卻在遭受減持后呈現(xiàn)上漲的趨勢。以百利科技為例，有數(shù)據(jù)顯示，百利科技在2017年9月4日披露減持計劃，當(dāng)天開盤該股低開高走，如果自6月21日公司大股東雨田基金首次披露減持計劃算起，截至到第二次減持公告發(fā)布日，該公司收盤的整個區(qū)間漲幅已經(jīng)超過30%。類似百利科技這種股價不跌反漲的還有一些公司，如漢王科技，2017年9月5日披露大股東減持計劃，收盤時股價略有上漲。這些例子表明減持在如今的市場上來說不一定就意味著絕對的利空。首先，減持新規(guī)的發(fā)布，對于規(guī)范大股東減持行為有十分重要的意義，市場上重要股東的減持更加有序。并且新規(guī)中對大股東減持時間和減持?jǐn)?shù)量的限制，使得很多大股東不再有一次性大量減持的行為，而是分幾次一步步進(jìn)行，這種減持方式對公司股價的影響就比較小了。其次，還有一些上市公司所在行業(yè)發(fā)展形勢好，正享受行業(yè)景氣紅利，公司前景一片大好，所以即使遭受大股東減持，對股價的沖擊也不會太大。

2.2 對企業(yè)的影響

大股東減持一定程度上來說是對公司發(fā)展前景的不看好，預(yù)期公司盈利能力變差，經(jīng)營業(yè)績低下，所以在股價下跌之前抓緊時間“賣個好價錢”。外界看到大股東都不支持自己持股的公司了，也容易跟風(fēng)拋售相關(guān)公司的股票，導(dǎo)致公司股價下跌，自然影響到了公司的發(fā)展，大股東這種“大難臨頭各自飛”的行為也給公司的形象造成了損壞，使得外界對公司也不看好，極大地動搖了投資者對公司的信心。

其次，從企業(yè)戰(zhàn)略的角度來說，有的大股東減持也是出于“引入戰(zhàn)略投資者”的目的，如掌趣科技實際控制人姚文彬?qū)?%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給騰訊方面，并且發(fā)布一則林芝騰訊戰(zhàn)略入股的重大事項公告。還有的大股東減持套現(xiàn)也是為了解決公司缺錢的問題，用減持來補(bǔ)公司資金缺少的漏洞。如樂視網(wǎng)大股東賈躍亭幾次減持，樂視公告中稱其減持行為是為了公司的日常經(jīng)營，其減持套現(xiàn)所得金額無息借作公司發(fā)展所用。另外，大股東減持也有利于優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。在過去，上市公司多是“一股獨大”，控股股東掌握著公司的話語權(quán)，其他股東都只能“聽從”控股股東發(fā)號施令。而大股東減少自己所持股份，打破了“一股獨大”的局面，一定意義上優(yōu)化了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，各股東都能發(fā)表意見，使得公司的決策更科學(xué)，結(jié)構(gòu)更均衡，公司治理體系更完善。但是，我們也要警惕公司各個股東之間是否存在關(guān)聯(lián)交易、大股東之間合謀的情況。

2.3 對中小投資者的影響

大股東減持行為無疑是損害了中小股東的切身利益。中小股東是企業(yè)的弱勢群體，沒有地位也沒有話語權(quán)，其賺錢的主要方式是在二級市場上買賣股票賺取差價。大股東通過減持侵害中小股東利益的途徑主要表現(xiàn)在二級市場上股價的波動。大股東拉高股價之后再進(jìn)行減持，散戶高位接盤，所以減持經(jīng)常在短時間內(nèi)是利空影響。比如有的大股東在減持前利用“高送轉(zhuǎn)”題材抬高股價，中小股東往往容易被市場上的高股價迷惑，以為公司形勢好，在高價買進(jìn)股票后可以分一杯羹賺點收益。等中小股東高價買進(jìn)了股票之后大股東又宣布減持股份，伴隨著大股東減持套現(xiàn)行為的發(fā)生，公司股價下跌，中小股東面對這種情況只能被動接受，于是中小股東這才意識到自己吃虧了。另外，大股東減持行為向社會傳遞了一種預(yù)期企業(yè)發(fā)展動力不足的信號，會使中小股東盲目跟風(fēng)，對市場帶來更大規(guī)模的拋售以及恐慌，最終在大股東的減持套現(xiàn)行為中受害的只會是中小投資者。

3 規(guī)范大股東行為

由上文可知，對大股東行為進(jìn)行規(guī)范是十分必要的。本文從以下三個角度探討規(guī)范大股東行為的措施。

①從公司業(yè)績的角度來說，因為公司業(yè)績的好壞直接影響了大股東減持比例的多少。

所以提高公司盈利能力對于減少大股東減持行為有十分重要的作用。首先，在這個信息化、科技化的時代，企業(yè)要以技術(shù)為依托，大力發(fā)展科學(xué)技術(shù)，采用科學(xué)的生產(chǎn)方式，提高效率。其次，提高管理水平，科學(xué)組織企業(yè)生產(chǎn)，物盡其用，充分發(fā)揮人力、物力等各種資源的作用。還要進(jìn)行成本控制，加強(qiáng)成本的管理，降低成本支出。最后，合理規(guī)劃企業(yè)的發(fā)展方向，制定科學(xué)合理的發(fā)展戰(zhàn)略，提高企業(yè)的核心競爭力。只有通過提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益，讓大股東看到企業(yè)有良好的盈利能力，能夠分享上市公司發(fā)展帶來的成果，大股東才愿意持有并且增持公司股份。

②從公司治理的角度來說，要完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，解決好股權(quán)高度集中的問題，尤其是以往“一股獨大”一人說了算的現(xiàn)象。

要完善內(nèi)部股東對大股東的制約機(jī)制，處理好董事會和大股東之間的關(guān)系。在我國大多數(shù)上市公司中，董事會多由大股東控制，組成人員很多都是大股東推舉產(chǎn)生，導(dǎo)致董事會的決策不公正合理，很容易造成董事會和大股東之間利益串通。所以要防止兩者在利益上串通，成員方面要盡量避免采用大股東推舉制度，選取更公開公平的人才選用模式；鼓勵中小股東積極參與董事會成員的選舉，將自己的利益掌握在自己手中，增加在公司的地位和發(fā)言權(quán)。要通過形成股權(quán)之間的相互制約為大股東制造壓力，防止大股東隨意減持，約束大股東的減持行為。還要建立相關(guān)激勵機(jī)制，讓大中小股東都能主動積極為公司治理和發(fā)展出一份力。只有公司治理好了，各個股東才能享受到公司發(fā)展帶來的紅利。

③從外部監(jiān)管來說，這是規(guī)范大股東減持行為、保護(hù)中小投資者利益最根本的解決途徑。

首先是規(guī)范減持的措施，建立健全相關(guān)法律法規(guī)及各種政策，將規(guī)范大股東行為納入法制軌道。在法律法規(guī)上明確大股東減持的具體事項，對于減持事前、事中和事后三個環(huán)節(jié)都應(yīng)該做出相應(yīng)的詳細(xì)的規(guī)定，進(jìn)行法律規(guī)范，對減持?jǐn)?shù)量、時間都作出明確限制。其次，要提高信息披露質(zhì)量，將信息披露做到最大程度的公開化、透明化，盡可能減少因信息不對稱帶來的利益沖突。大股東自身要認(rèn)識到“在其位”就要“謀其政”，要以身作則，自覺地披露減持的各項事宜，以及減持的進(jìn)展和后期是否還有相應(yīng)個減持計劃，披露信息要及時、準(zhǔn)確。最后，對于那些惡意違規(guī)減持的大股東，要制定有關(guān)法律法規(guī)，嚴(yán)肅處罰。提高對那些違規(guī)減持的大股東的處罰力度，對于大股東和一致行動人合謀變相減持的行為要嚴(yán)厲打擊，加強(qiáng)違法操縱市場的監(jiān)管力度，對于情節(jié)嚴(yán)重者要追究違規(guī)主體的法律責(zé)任。還應(yīng)該頒布相關(guān)文件，鼓勵中小投資者對發(fā)現(xiàn)的違規(guī)行為向有關(guān)部門舉報，發(fā)揮外部主體的監(jiān)督作用。

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