孟德陽

春節(jié)前，電商們忙著打折促銷，也忙壞了各大快遞公司。

隨著電商快速崛起，快遞行業(yè)迎來了爆發(fā)期。2011-2016年，快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量年復(fù)合增速為53.5%，年收入復(fù)合增速為39.3%。

高速增長的背后往往意味著更大規(guī)模的投入，對于中國物流特別是快遞行業(yè)來說，勞動力密集型、重資產(chǎn)是其典型特征。

近兩年，包括順豐速運以及“四通一達(dá)”等快遞龍頭企業(yè)紛紛在海內(nèi)外上市，通過資本市場募集資金支撐其高速擴(kuò)張。

紛紛上市

不久前，京東物流被曝出融資消息，路透社報道稱，其融資規(guī)模至少為20億美元，隨后京東創(chuàng)始人劉強(qiáng)東在接受采訪時表示，京東物流不排除在海外單獨上市。早年，劉強(qiáng)東在談及京東物流時放話，未來物流行業(yè)就兩家公司：京東和順豐。

京東在物流領(lǐng)域的布局效果早已顯現(xiàn)?！队⒉拧酚浾呓y(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，京東2014-2016年物流費用占凈收入比重在逐年提高，分別為：6.29%、6.83%、7.19%。而在2017年第三季度，這一數(shù)據(jù)穩(wěn)定在7.10%。而亞馬遜的這一比重在2017年第三季度為15.49%（剔除AWS收入），是京東的兩倍還多。

而就在京東物流被曝出融資消息的幾日內(nèi)，國內(nèi)零擔(dān)貨運龍頭德邦物流（德邦股份，603056.SH）也于1月19日在A股上市，也是國內(nèi)快運行業(yè)首家通過IPO上市的公司。與劉強(qiáng)東一樣，德邦股份董事長崔維星也把順豐看作主要競爭對手，他在上市致辭中表示，“要做快遞，有個繞不過去的話題，就是如何跟順豐競爭”。

的確，作為A股物流快遞的龍頭公司，順豐控股（002352.SZ）被市場給予了更高的估值（截至1月18日），對比申萬II級行業(yè)物流的平均市盈率38.81倍，唯有順豐控股在此市盈率之上；物流行業(yè)平均市凈率為4.21倍，四家上市快遞公司則均在此之上。

這或許與2017年中國物流快遞行業(yè)的增長趨勢相關(guān)。數(shù)據(jù)顯示，2017全年快遞累計業(yè)務(wù)量達(dá)400.6億件，同增28%；收入4957.1億元，同增23.7%。相比于過去5年內(nèi)的超高速增長，快遞行業(yè)的增長速度趨緩，而前8家快遞公司市占率在2017年12月已達(dá)78.7%，較高的集中度使中小快遞公司增長空間變得更窄。

“繞不開的對手”

為何順豐屢屢被業(yè)內(nèi)看作“繞不開的對手”？

從最直觀的角度來看，順豐速運的“體驗”要好于其他快遞公司，根據(jù)順豐控股半年報顯示，2017 上半年，順豐控股月平均申訴率為 1.9 件（每百萬件快遞有效申訴數(shù)量），遠(yuǎn)低于全國平均的 7.15 件。相比之下，韻達(dá)、圓通、申通的申訴率分別為2.9、6.7和14.8。

優(yōu)質(zhì)的服務(wù)體驗背后，一方面是順豐多年堅持的直營模式，與“通達(dá)系”快遞公司的加盟模式不同，對速運服務(wù)保持了更強(qiáng)的控制力；這一點，與京東物流的模式幾乎一致，而后者也因其可靠和良好口碑，在逐步贏得第三方公司的業(yè)務(wù)。

已進(jìn)入世界500強(qiáng)的美國郵政、德國郵政、FedEx、UPS和法國郵政，沒有一家采用特許加盟模式；另一方面，則是順豐“天網(wǎng)+地網(wǎng)+信息網(wǎng)”三網(wǎng)合一的基礎(chǔ)設(shè)施實力，“直營模式下的網(wǎng)絡(luò)控制力最強(qiáng)、穩(wěn)定性最高，加之順豐控股一貫對于信息網(wǎng)的高度投入，造就了順豐控股現(xiàn)今在國內(nèi)同行中最獨特、稀缺的龐大網(wǎng)絡(luò)資源”。

由此，順豐票均單價也要遠(yuǎn)高于行業(yè)，達(dá)2017上半年統(tǒng)計，其單價為23.30元/票，而快遞行業(yè)票均單價為12.59元/票，自2014年起連續(xù)下滑。

然而，高端市場的龍頭以及A股快遞物流公司的“一哥”卻并未一定有更好的盈利能力?！队⒉拧酚浾卟殚喗y(tǒng)計，在上表的5家上市公司中，順豐控股的ROE并非最高，而2017年第三季度報告顯示，盡管順豐控股前三季度凈利潤（36.45億元）幾乎為韻達(dá)股份、申通快遞、圓通速遞和德邦股份之和（37.19億元），但順豐的凈利率（凈利潤/營業(yè)總收入）僅為7.28%，除德邦股份外，為最低水平。

相關(guān)分析認(rèn)為，順豐控股的直營模式，在費用和管理需要更大的投入，因而導(dǎo)致利潤水平受到影響。從資產(chǎn)盈利能力來看，韻達(dá)股份第三季度27.4的凈資產(chǎn)收益率（加權(quán)），為5家公司最高，因而市場給予了其11.23倍的市凈率或許能從這里找到原因。

從增長角度來看，韻達(dá)股份的增速同樣在行業(yè)取得領(lǐng)先地位，順豐的增速基本與行業(yè)保持一致。數(shù)據(jù)顯示，韻達(dá)股份在2017年12月的市場占有率為11.8%，超過順豐的8%與申通的9.8%?？焖僭鲩L的營業(yè)收入與市場份額的提升使韻達(dá)股份在資本市場上收獲527.7億元估值，在4家公司中僅次于順豐控股。

實際上，我國在物流領(lǐng)域的成本相當(dāng)之高，物流成本占GDP比重高達(dá)18%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家。因而，隨著電商發(fā)展進(jìn)入差異化、成熟階段以及“新零售”模式的興起，物流快遞企業(yè)需在增速逐步趨緩的背景下，構(gòu)建差異化的護(hù)城河。

“新零售”意味著線上線下的邊界逐漸消失，無論是物流還是快遞企業(yè)，從傳統(tǒng)的管理模式向智能化的物流管理模式，利用大數(shù)據(jù)和人工智能等技術(shù)手段，提升管理效率和服務(wù)體驗，降低成本，將成為市場關(guān)注的重點。

順豐控股在營收增速以及凈利潤率都不處于領(lǐng)先地位的情況下，依然取得了高于其他快遞公司的估值，或許正是市場對其模式和管理的認(rèn)可。

當(dāng)然，2017年熱捧行業(yè)龍頭、白馬公司的投資風(fēng)格下，順豐控股這樣的龍頭公司獲得更高的估值，也在情理之中。