【摘要】 我國(guó)雙支柱框架的建立表明市場(chǎng)流動(dòng)性管理模式的轉(zhuǎn)型，在央行主動(dòng)調(diào)控能力增強(qiáng)的同時(shí)，貨幣供給形成出現(xiàn)被動(dòng)化、短期化特征，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性穩(wěn)定性降低、波動(dòng)性上升，對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展形成流動(dòng)性約束。與貨幣市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)不同，資本市場(chǎng)不具備流動(dòng)性創(chuàng)造功能，只有在完善資本市場(chǎng)制度建設(shè)、保護(hù)投資者利益的基礎(chǔ)上，才能吸引流動(dòng)性進(jìn)入。我國(guó)資本市場(chǎng)也有必要擴(kuò)大投資者范圍，漸次引導(dǎo)更多儲(chǔ)蓄性資金進(jìn)入，加快國(guó)際化步伐。

【關(guān)鍵詞】資本市場(chǎng) 流動(dòng)性 金融監(jiān)管 雙支柱調(diào)控框架

【中圖分類號(hào)】 F832 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2018.04.003

2017年9月，黨的十九大明確提出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”，賦予中央銀行經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的雙重職能。在雙支柱框架下，中央銀行強(qiáng)化流動(dòng)性管理，更加注重防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。宏觀調(diào)控方式的轉(zhuǎn)變直接影響市場(chǎng)流動(dòng)性的性質(zhì)和結(jié)構(gòu)，將對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

如同對(duì)中國(guó)足球一樣，人們對(duì)資本市場(chǎng)一直交織著希望和失望，但絕大多數(shù)學(xué)者都肯定了我國(guó)多層次資本市場(chǎng)快速發(fā)展的巨大成就（劉克崮，2012；付芳，2014）。也有研究者認(rèn)為，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展程度與中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量不相匹配。吳曉求（2015）認(rèn)為，中國(guó)作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)大國(guó)需要與之匹配的大國(guó)金融，而當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展程度與國(guó)際金融中心的戰(zhàn)略目標(biāo)差距較大，主要表現(xiàn)在市場(chǎng)規(guī)模結(jié)構(gòu)、制度規(guī)則體系、信息披露和透明度等基礎(chǔ)環(huán)節(jié)以及開放和國(guó)際化程度等方面。王健、李雙雙（2014）認(rèn)為，中國(guó)GDP全球第二，但與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展滯后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，社會(huì)資源沒有得到充分的利用，資金利用效率低下。為此，學(xué)者們從多個(gè)角度提出了促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的建議。吳曉求（2015）建議，必須讓國(guó)際資本有序進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)行投資，不斷提高國(guó)際投資者的投資比例，構(gòu)建與大國(guó)金融相匹配的資本市場(chǎng)。王健、李雙雙（2014）和曾珠（2018）建議制定上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)和條件，盡快實(shí)行保護(hù)投資者利益的退市制度。劉克崮、王瑛、李敏波（2013）認(rèn)為，強(qiáng)化市場(chǎng)投資功能、構(gòu)建與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的多層次、多品種資本市場(chǎng)體系刻不容緩。劉克崮（2012）建議，投資要“增分紅、降成本、提回報(bào)，減頻次，促長(zhǎng)期投資”；增加機(jī)構(gòu)投資者的比重，提高專業(yè)水平；基本運(yùn)行制度模式（如上市環(huán)節(jié)）應(yīng)當(dāng)由行政審批比較重的審批制向以信息的真實(shí)、充分、及時(shí)披露為核心的注冊(cè)制度過渡。

十九大報(bào)告作出了進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的部署，但同時(shí)也要求“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。”證監(jiān)會(huì)采取了一系列措施嚴(yán)厲打擊資本市場(chǎng)上的“金融亂象”，僅2018年1月就已行政處罰了20宗案件，包括內(nèi)幕交易案、信息披露違法違規(guī)案、證券從業(yè)人員違法買賣股票案等。在治標(biāo)的同時(shí)，證監(jiān)會(huì)還出臺(tái)了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范》等多部法規(guī)，規(guī)范資本市場(chǎng)運(yùn)作。

上述文獻(xiàn)研究和治理措施主要集中在資本市場(chǎng)功能、制度建設(shè)、監(jiān)管措施等方面，本文側(cè)重于對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境的研究，討論在新的宏觀調(diào)控框架下我國(guó)貨幣供給結(jié)構(gòu)發(fā)生的變化，為進(jìn)一步研究資本市場(chǎng)發(fā)展和治理提供理論依據(jù)。

雙支柱調(diào)控框架下市場(chǎng)流動(dòng)性形成機(jī)制

在金融學(xué)中，“流動(dòng)性”并不是一個(gè)有唯一含義的概念。凱恩斯（1936）指出，按流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行排序的方法應(yīng)該建立在這樣一個(gè)基礎(chǔ)之上，即“能在短期內(nèi)較為確定地、無損失地變現(xiàn)”[1]。將流動(dòng)性作為標(biāo)準(zhǔn)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行排序，這也是教科書中經(jīng)常出現(xiàn)的概念。但在現(xiàn)實(shí)的語境中，流動(dòng)性常常被指代市場(chǎng)上的貨幣量。具體說來，貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性指的是央行創(chuàng)造的準(zhǔn)備金存款（構(gòu)成基礎(chǔ)貨幣的主要部分），借貸市場(chǎng)的流動(dòng)性指的是商業(yè)銀行創(chuàng)造的存款貨幣。在借貸市場(chǎng)上，流動(dòng)性的大小很大程度上由貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性決定，但商業(yè)銀行依然有很大主動(dòng)性，而資本市場(chǎng)的流動(dòng)性則完全由商業(yè)銀行的存款規(guī)模決定，資本市場(chǎng)本身不能創(chuàng)造任何形式的流動(dòng)性（貨幣）。在資本市場(chǎng)上，貨幣供給是外生的，雖然資本市場(chǎng)創(chuàng)造的典型供給——債券和股票也是一種流動(dòng)性較高的金融資產(chǎn)，但債券和股票必須完成與貨幣的交換，資本市場(chǎng)的融資功能、投資功能或者資產(chǎn)配置功能才能實(shí)現(xiàn)。在資本市場(chǎng)上，貨幣是一種特殊的資產(chǎn)，是一切交易的起點(diǎn)，也是一切交易的歸宿（張杰，2015）。因此，貨幣市場(chǎng)和借貸市場(chǎng)提供的流動(dòng)性（貨幣）的規(guī)模和質(zhì)量直接影響著資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r。

2013年以前，我國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)迅速，購(gòu)買外匯資產(chǎn)是我國(guó)央行投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道，也是商業(yè)銀行創(chuàng)造存款貨幣的重要方式。這種貨幣形成機(jī)制雖然使人民幣流動(dòng)性投放比較被動(dòng)，不利于央行使宏觀調(diào)控職能，但卻有利于市場(chǎng)流動(dòng)性M2的穩(wěn)定。2014年以后，我國(guó)外匯儲(chǔ)備增速減緩，以購(gòu)買外匯資產(chǎn)被動(dòng)投放流動(dòng)性的壓力下降，中央銀行以再貸款業(yè)務(wù)增加基礎(chǔ)貨幣、商業(yè)銀行以增加貸款創(chuàng)造存款的主動(dòng)投放流動(dòng)性的能力上升，但隨之M2的數(shù)量和質(zhì)量也發(fā)生了改變，市場(chǎng)流動(dòng)性的穩(wěn)定性下降。

圖1解釋了我國(guó)貨幣投放機(jī)制的變化。在信用貨幣制度下，基礎(chǔ)貨幣（現(xiàn)鈔加準(zhǔn)備金）是中央銀行在公開市場(chǎng)上購(gòu)買外匯、國(guó)債，以及對(duì)商業(yè)銀行發(fā)放再貸款的方式創(chuàng)造的。在央行資產(chǎn)負(fù)債表上，負(fù)債方的儲(chǔ)備貨幣（基礎(chǔ)貨幣）對(duì)應(yīng)的是資產(chǎn)方的外匯占款、持有政府的債權(quán)和對(duì)商業(yè)銀行的再貸款。即有：儲(chǔ)備貨幣=外匯儲(chǔ)備+對(duì)政府的債權(quán)+對(duì)金融機(jī)構(gòu)再貸款。表1表明，2008年，我國(guó)新增基礎(chǔ)貨幣中有124.49%是由購(gòu)買外匯儲(chǔ)備形成的，而2016年這一比例則降為負(fù)值，再貸款占比從負(fù)值上升為177.23%。

正是在這一背景下，中國(guó)人民銀行加大了逆回購(gòu)操作，2013年推出SLF和MLF作為短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具，2015年開始嘗試建立利率走廊機(jī)制，我國(guó)貨幣政策逐漸形成了緊平衡下的流動(dòng)性管理新框架。所謂流動(dòng)性管理是指央行通過對(duì)其負(fù)債端準(zhǔn)備金（金融機(jī)構(gòu)在央行存款）的調(diào)控，來影響貨幣市場(chǎng)上的流動(dòng)性，進(jìn)而影響利率水平的政策操作模式。Poole（1970）最早提出了中央銀行流動(dòng)性管理理論，他指出，央行對(duì)于流動(dòng)性管理是貨幣政策執(zhí)行的最末端，其操作目標(biāo)是宏觀經(jīng)濟(jì)與流動(dòng)性管理之間的核心變量。中央銀行主要根據(jù)自身的政策意圖來對(duì)目標(biāo)變量施加外生性的影響。Ulrich（2000）也強(qiáng)調(diào)了央行流動(dòng)性管理的重要意義。孫國(guó)峰（2004）在國(guó)內(nèi)最早提出了中央銀行流動(dòng)性管理的操作框架，根據(jù)市場(chǎng)中的流動(dòng)性數(shù)量以及央行在市場(chǎng)中的地位，央行的流動(dòng)性管理框架主要包括結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性盈余和結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性短缺兩類。在2013年以前的十幾年中，在外匯占款不斷攀升和固定匯率的雙重約束下，市場(chǎng)流動(dòng)性存在正的缺口，由于央行缺乏如國(guó)債等可對(duì)沖流動(dòng)性的資產(chǎn)，貨幣政策操作主要是在負(fù)債端采取一系列手段“借入”貨幣，“鎖住”流動(dòng)性，由此導(dǎo)致央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模龐大，市場(chǎng)流動(dòng)性過剩?？梢?，在結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性盈余的政策條件下，商業(yè)銀行和市場(chǎng)占據(jù)了有利地位。在結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺的政策條件下，中央銀行一方面通過使用法定存款準(zhǔn)備金制度來制造商業(yè)銀行對(duì)流動(dòng)性（即在央行存款）的剛性需求，另一方面又通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)和再貸款調(diào)節(jié)流動(dòng)性供給，構(gòu)造利率走廊，根據(jù)宏觀調(diào)控目標(biāo)，擴(kuò)大或縮小貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性（負(fù)的）缺口，引導(dǎo)市場(chǎng)利率走向。在貨幣政策新框架下，中央銀行主動(dòng)調(diào)控貨幣市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)流動(dòng)性能力上升，但另一方面，市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大。

為進(jìn)一步防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，2016年，中國(guó)人民銀行將差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)機(jī)制升級(jí)為宏觀審慎評(píng)估體系（MPA），從資本和杠桿情況、資產(chǎn)負(fù)債情況、流動(dòng)性、定價(jià)行為、資產(chǎn)質(zhì)量、外債風(fēng)險(xiǎn)、信貸政策執(zhí)行等從七大方面對(duì)商業(yè)銀行行為進(jìn)行引導(dǎo)，實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)。MPA主要按月監(jiān)測(cè)、按季評(píng)估，使用的主要是月末、季末數(shù)據(jù)，其對(duì)商業(yè)銀行在貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性、資產(chǎn)業(yè)務(wù)、表外業(yè)務(wù)都具有較大影響。在MPA實(shí)施前，監(jiān)管部門主要監(jiān)測(cè)銀行貸款，在MPA實(shí)施后，監(jiān)管轉(zhuǎn)而關(guān)注廣義信貸，包括貸款、債券投資、股權(quán)及其他投資、買入返售資產(chǎn)以及表外理財(cái)、非銀同業(yè)存放等。這些措施將規(guī)范銀行的經(jīng)營(yíng)行為，在貨幣創(chuàng)造機(jī)制上，事實(shí)上更加提高對(duì)銀行法定準(zhǔn)備金的要求，一定程度上遏制銀行的信用擴(kuò)張能力。

雙支柱調(diào)控框架下市場(chǎng)流動(dòng)性的特點(diǎn)

流動(dòng)性是資本市場(chǎng)的活水源頭。在傳統(tǒng)以外匯占款為主要渠道的投放機(jī)制下，中央銀行主動(dòng)調(diào)控能力雖然較弱，但貨幣結(jié)構(gòu)中買斷性資產(chǎn)比重高，市場(chǎng)流動(dòng)性整體比較穩(wěn)定；在新貨幣政策框架下，回購(gòu)性資產(chǎn)業(yè)務(wù)比重上升，貨幣供給有短期化傾向，貨幣結(jié)構(gòu)質(zhì)量下降，市場(chǎng)流動(dòng)性不穩(wěn)定加劇，利率波動(dòng)加大，發(fā)生系統(tǒng)新性風(fēng)險(xiǎn)的概率上升。

第一，M2結(jié)構(gòu)質(zhì)量降低導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大。與基礎(chǔ)貨幣一樣，社會(huì)公眾在銀行的存款也是商業(yè)銀行的負(fù)債，是商業(yè)銀行通過購(gòu)買外匯、國(guó)債，以及對(duì)企業(yè)和個(gè)人發(fā)放貸款的創(chuàng)造的。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織頒布的SNA手冊(cè)，在會(huì)計(jì)上，M2 =（S-I）+FDI+NFB+NDC-NB[2]，這是一個(gè)事后結(jié)果，是宏觀經(jīng)濟(jì)均衡的靜態(tài)條件。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，（S-I）就是經(jīng)常賬戶差額CBA，在國(guó)內(nèi)財(cái)政赤字比較穩(wěn)定的情況下，M2可以被分解來自國(guó)外部門的融資和國(guó)內(nèi)金融部門的信貸融資。國(guó)外融資主要包括三項(xiàng)：CBA、FDI和NFB。CBA本質(zhì)上就是一國(guó)的凈金融儲(chǔ)蓄（S-I），通過出口貿(mào)易形成外匯收入，向銀行結(jié)售匯后就形成結(jié)匯人的存款，是一種買斷式貨幣供給機(jī)制。FDI是國(guó)際收支賬戶中的直接投資，NFB屬于短期借款。從流動(dòng)性上講，CBA最為穩(wěn)定，F(xiàn)DI次之，NFB最不穩(wěn)定，市場(chǎng)上常說的國(guó)際“熱錢”大都隱藏于此項(xiàng)目下。NDC主要就是對(duì)國(guó)內(nèi)銀行的借款，由銀行貸款形成，這部分M2屬于“回購(gòu)性”的貨幣投放，其穩(wěn)定性取決于貸款的質(zhì)量。

表2反映了我國(guó)M2對(duì)應(yīng)資產(chǎn)構(gòu)成的變化。2008年，我國(guó)M2的構(gòu)成中外匯資產(chǎn)占比為57.47%，貸款占比為55.65%，到2017年，上述比例分別為-8.41%和96.83%。由于外匯資產(chǎn)的信用級(jí)別高于國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行貸款（可以看成是外匯的主權(quán)信用與本國(guó)銀行信用之間的差距），外匯資產(chǎn)占比越高，M2越穩(wěn)定，銀行經(jīng)營(yíng)成本越低。這是因?yàn)?，商業(yè)銀行結(jié)匯產(chǎn)生的存款并非由貸款創(chuàng)造，不存在壞賬核銷問題，也無需計(jì)提貸款損失準(zhǔn)備，而銀行貸款形成的存款不但要計(jì)提損失準(zhǔn)備，在經(jīng)濟(jì)下行期不良貸款的核銷也將導(dǎo)致一部分資產(chǎn)消失，但對(duì)應(yīng)的負(fù)債即M2卻不會(huì)隨之“核銷”。在這意義上，外匯占款下降導(dǎo)致貨幣結(jié)構(gòu)惡化，市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大。

第二，流動(dòng)性供給短期化導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌。在新貨幣政策框架下，央行以逆回購(gòu)作為常規(guī)性的流動(dòng)性投放工具，同時(shí)通過使用利率走廊控制市場(chǎng)利率走勢(shì)，運(yùn)用SLF引導(dǎo)短期市場(chǎng)利率，MLF[3]引導(dǎo)中期利率。其中，央行回購(gòu)期限通常為隔夜、7天、14天、21天，SLF期限1～3個(gè)月。這樣的基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制使貨幣供給出現(xiàn)了短期化傾向。

在傳統(tǒng)以購(gòu)買外匯形成貨幣供給的機(jī)制中，M2的形成是一種穩(wěn)定的“買斷”行為。商業(yè)銀行通過購(gòu)買外匯、國(guó)債、貸款等資產(chǎn)業(yè)務(wù)創(chuàng)造存款貨幣，再將外匯、國(guó)債等自主性資產(chǎn)（現(xiàn)實(shí)中主要是外匯資產(chǎn)）賣斷給中央銀行獲得準(zhǔn)備金存款滿足法定準(zhǔn)備金制度的要求，這樣形成的準(zhǔn)備金存款是中央銀行無期不需要?dú)w還的債務(wù)，也是商業(yè)銀行長(zhǎng)期可用的流動(dòng)性資產(chǎn)。但緊平衡的流動(dòng)性管理框架下，M2的形成則是一種不穩(wěn)定的“回購(gòu)”行為。當(dāng)商業(yè)銀行自主性資產(chǎn)來源減少，無法主動(dòng)從央行獲得充裕的準(zhǔn)備金存款時(shí)，商業(yè)銀行流動(dòng)性來源主要來自央行短期的逆回購(gòu)操作，以及MLF和SLF形式的再貸款。因此，緊平衡的流動(dòng)性政策框架下，市場(chǎng)流動(dòng)性中最重要的基礎(chǔ)貨幣短期化，商業(yè)銀行最重要的流動(dòng)性資產(chǎn)（在央行存款）不再穩(wěn)定，期限錯(cuò)配、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大，市場(chǎng)一有風(fēng)吹草動(dòng)，便容易蔓延恐慌情緒。如2017年初的債災(zāi)，就是投資者不能理解央行的貨幣政策操作，形成了貨幣政策緊縮利率上升的預(yù)期，由此導(dǎo)致債市大跌。

第三，長(zhǎng)短期利率倒掛導(dǎo)致投機(jī)盛行。無論是逆回購(gòu)操作，還是MLF、SLF等中短期流動(dòng)性管理工具，金融機(jī)構(gòu)在與中央銀行進(jìn)行交易時(shí)，均需要提供合格抵押品，例如國(guó)債、央票、政策性金融債等。但高質(zhì)量的抵押品大部分被大型金融機(jī)構(gòu)所持有，中小金融機(jī)構(gòu)很難獲得充足的準(zhǔn)備金，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性分配不均衡。為獲得足夠的準(zhǔn)備金來源，中小金融機(jī)構(gòu)一方面在貨幣市場(chǎng)上以借款人身份拆入準(zhǔn)備金，另一方面，還會(huì)采取高負(fù)債的方式來獲得流動(dòng)性，包括發(fā)行收益率較高的理財(cái)產(chǎn)品、同業(yè)存單等。特別是在央行準(zhǔn)備金的考核期，貨幣市場(chǎng)利率會(huì)通常會(huì)迅速上升，利率波動(dòng)劇烈，出現(xiàn)長(zhǎng)短期利率倒掛現(xiàn)象，期限較長(zhǎng)的MLF、SLF在很多時(shí)間段內(nèi)甚至低于貨幣市場(chǎng)的短期利率。例如，2017年12月底，同業(yè)拆借14天利率高于5%，14天質(zhì)押式回購(gòu)超過6%，比前后時(shí)間段高出1～2個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)高于期限更長(zhǎng)的MLF和SLF3%左右的利率。圖2反映了銀行間7天同業(yè)拆借利率與一年期MLF的利率波動(dòng)情況，在2016年12月份到2017年12月份的一年時(shí)間里，多次出現(xiàn)過短期利率高于一年期利率的情況。貨幣市場(chǎng)利率的頻繁波動(dòng)，必然通過套利機(jī)制影響到資本市場(chǎng)的流動(dòng)性，一些機(jī)構(gòu)投資者在獲得流動(dòng)性后，可以在貨幣市場(chǎng)通過同業(yè)交易來賺取利差收益。這可能會(huì)進(jìn)一步增大資本市場(chǎng)的震蕩以及加杠桿行為。

流動(dòng)性約束條件下亟待完善資本市場(chǎng)的制度建設(shè)

我國(guó)雙支柱調(diào)控框架的建立處于一個(gè)較為敏感的時(shí)間窗口，恰逢中國(guó)經(jīng)濟(jì)“擠水分”、治理金融亂象的時(shí)期，投資者對(duì)新的政策體系不十分理解，調(diào)控體系本身也在探索完善之中。出于追逐利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)，許多機(jī)構(gòu)通過各種形式的“金融創(chuàng)新”利用現(xiàn)有政策的漏洞尋找套利機(jī)會(huì)，加大了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也迫使監(jiān)管機(jī)構(gòu)加大了監(jiān)管力度。2016年以來，中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門相繼出臺(tái)了一系列政策法規(guī)。從市場(chǎng)流動(dòng)性角度，將銀行理財(cái)、同業(yè)存單、綠色金融等納入MPA監(jiān)管范圍、嚴(yán)格準(zhǔn)備金率和資本充足率的要求，這些都將約束市場(chǎng)流動(dòng)性的快速增長(zhǎng)。流動(dòng)性過剩的潮水退去，治理資本市場(chǎng)，打擊金融犯罪，完善資本市場(chǎng)制度建設(shè)就尤為重要。

我國(guó)資本市場(chǎng)亂象主要包括操縱股價(jià)、大股東減持、發(fā)布虛假信息、忽悠式重組等，這些亂象不僅嚴(yán)重侵犯中小股東利益，也會(huì)導(dǎo)致資本市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭，削弱資本市場(chǎng)的融資功能。例如，當(dāng)大股東持續(xù)性減持后，一方面大量資本流出資本市場(chǎng)，另一方面，大股東減持也為股票提供了新的估值標(biāo)尺，中小投資者往往也會(huì)跟進(jìn)退出投資，資本市場(chǎng)為產(chǎn)業(yè)融資的作用就難以發(fā)揮。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式中，企業(yè)并購(gòu)重組是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要途徑，多層次資本市場(chǎng)為資源再配置提供了條件，這是商業(yè)銀行等間接融資不具備的功能，因此也需要加強(qiáng)對(duì)重組亂象的監(jiān)管。金融市場(chǎng)不具備貨幣創(chuàng)造功能，市場(chǎng)流動(dòng)性來源只能是住戶部門和企業(yè)的凈儲(chǔ)蓄，當(dāng)資本市場(chǎng)充滿了欺詐操縱等損害中小投資者利益的行為，就會(huì)使投資者喪失對(duì)市場(chǎng)的信心。

目前，證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，也嚴(yán)厲處罰了一批違規(guī)操作行為，強(qiáng)制退市、打擊內(nèi)幕交易和上市公司法人治理成為監(jiān)管重點(diǎn)。但也應(yīng)該看到，資本市場(chǎng)制度建設(shè)的復(fù)雜性，例如，在減持限制時(shí)間之后，大股東依然可以加快減持速度，此外，還出現(xiàn)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、股權(quán)質(zhì)押等變相減持方式。

完善資本市場(chǎng)建設(shè)也應(yīng)包括減少對(duì)上市公司的行政干預(yù)，擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者，養(yǎng)老金漸次入市，提高我國(guó)市場(chǎng)的國(guó)際化程度等。

注釋

[1][美]弗里德曼、[英]哈恩：《貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)手冊(cè)》 第一卷，北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2002年，第59頁。

[2]NB是私人部門持有的政府債券，與M2同時(shí)構(gòu)成私人部門的凈金融資產(chǎn)。

[3] MLF期限最初也是3個(gè)月，2016年央行為了穩(wěn)定商業(yè)銀行流動(dòng)性，將MLF延長(zhǎng)至半年到1年，同時(shí)擴(kuò)大了規(guī)模，但其必須到期償還的“回購(gòu)性”投放性質(zhì)沒有改變。

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責(zé) 編/鄭韶武