◎ 閻 昊 夏啟祥

提 要：隨著浙江省“鳳凰行動(dòng)”計(jì)劃的開(kāi)展，借助資產(chǎn)市場(chǎng)力量實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本保值增資被視為國(guó)企改革的重要發(fā)展方向之一。本文結(jié)合杭州熱電集團(tuán)混合所有制改革案例，分析總結(jié)混合所有制改革的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)、核心要點(diǎn)和探索方向，為深化國(guó)企改革提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。

2018年4月23日，杭州市正式實(shí)施 《杭州市人民政府關(guān)于全面落實(shí)“鳳凰行動(dòng)”計(jì)劃的實(shí)施意見(jiàn)》，計(jì)劃到2020年全市境內(nèi)外上市公司達(dá)到235家，重點(diǎn)擬上市企業(yè)達(dá)到100家。2018年6月12日，浙江省國(guó)資委召開(kāi)全省國(guó)企推進(jìn)上市工作會(huì)議，要求浙江全省國(guó)企按照上市公司數(shù)量倍增、實(shí)力提升的目標(biāo)，在有限的時(shí)間內(nèi)，選擇優(yōu)質(zhì)資源進(jìn)行上市培育，爭(zhēng)取形成數(shù)量充裕、梯隊(duì)管理、動(dòng)態(tài)遞進(jìn)的上市后備資源隊(duì)伍。

當(dāng)前，國(guó)有企業(yè)混合所有制改革（以下簡(jiǎn)稱“混改”）步入新周期，混改和國(guó)有資產(chǎn)證券化相互銜接，改革成果不斷落地。本文在綜合杭州熱電集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“熱電集團(tuán)”）混改項(xiàng)目公開(kāi)信息的基礎(chǔ)上，分析總結(jié)國(guó)企混改與境內(nèi)首次公開(kāi)發(fā)行并上市（以下簡(jiǎn)稱“IPO”）銜接的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，歸納國(guó)企混改的核心要點(diǎn)和探索方向，以期為后續(xù)改革工作提供借鑒。

一 混合所有制改革的實(shí)踐

熱電集團(tuán)的前身杭州熱電廠成立于1980年，是浙江省最早建成的區(qū)域性熱電聯(lián)產(chǎn)、集中供熱企業(yè)。1997年改制成為國(guó)有全資公司，注冊(cè)資本1.5億元。2016年，根據(jù)杭州市國(guó)資委相關(guān)通知要求，熱電集團(tuán)22.5%的股權(quán)由杭州市城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“城投集團(tuán)”）劃轉(zhuǎn)至杭州市實(shí)業(yè)投資集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“杭實(shí)集團(tuán)”），劃轉(zhuǎn)后城投集團(tuán)持股77.5%，杭實(shí)集團(tuán)持股22.5%。

2017年4月，熱電集團(tuán)被確定為浙江省首批國(guó)有控股混合所有制企業(yè)員工持股試點(diǎn)企業(yè)之一。2018年2月，熱電集團(tuán)與城投集團(tuán)、杭實(shí)集團(tuán)、戰(zhàn)略投資者浙江華視投資管理有限公司、員工持股平臺(tái)（三家）在杭州產(chǎn)權(quán)交易所舉行了混合所有制改革增資擴(kuò)股協(xié)議簽約儀式，這標(biāo)志著熱電集團(tuán)混合所有制改革成功，為接下來(lái)股改和上市目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)打下了最為堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

（一）熱電集團(tuán)混改方案概況

熱電集團(tuán)混改共分為兩步實(shí)施：第一步為熱電集團(tuán)以未分配利潤(rùn)轉(zhuǎn)增股本；第二步為公開(kāi)增資擴(kuò)股，增資對(duì)象為戰(zhàn)略投資者、員工持股平臺(tái)和原股東杭實(shí)集團(tuán)，增資方式為現(xiàn)金出資。其中戰(zhàn)略投資者采取在杭州產(chǎn)權(quán)交易所公開(kāi)掛牌競(jìng)價(jià)形式引入，員工持股平臺(tái)及股東杭實(shí)集團(tuán)以場(chǎng)外交易形式同步進(jìn)行增資擴(kuò)股，入股價(jià)格與戰(zhàn)略投資者引入價(jià)格一致，實(shí)行“同股同價(jià)”。

1.未分配利潤(rùn)轉(zhuǎn)增

熱電集團(tuán)未分配利潤(rùn)轉(zhuǎn)增注冊(cè)資本金額為16819.3548萬(wàn)元，轉(zhuǎn)增完成后熱電集團(tuán)注冊(cè)資本從15000萬(wàn)元增加至31819.3548萬(wàn)元。

2.公開(kāi)增資擴(kuò)股

在熱電集團(tuán)31819.3548萬(wàn)元的注冊(cè)資本基礎(chǔ)上，新增注冊(cè)資金4180.6452萬(wàn)元。其中，戰(zhàn)略投資者認(rèn)購(gòu)1800萬(wàn)元，員工持股平臺(tái)認(rèn)購(gòu)1440萬(wàn)元，股東杭實(shí)集團(tuán)認(rèn)購(gòu)940.6452萬(wàn)元。增資擴(kuò)股后熱電集團(tuán)注冊(cè)資本增加至36000萬(wàn)元，股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)情況見(jiàn)表1。

表1 增資擴(kuò)股后熱電集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)情況單位：萬(wàn)元，%

（二）熱電集團(tuán)混改方案分析

混改方案制定既要實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值，又要充分調(diào)動(dòng)混改各參與方的積極性。總結(jié)國(guó)有企業(yè)混改實(shí)踐，對(duì)方案效果的整體把握通常從三個(gè)角度出發(fā)：一是有利于保持國(guó)有資本控制力，防止國(guó)有資產(chǎn)流失；二是對(duì)目標(biāo)戰(zhàn)略投資者具有足夠的吸引力；三是可以調(diào)動(dòng)管理層和核心員工的積極性。熱電集團(tuán)混改方案在注重改革自身效果的同時(shí)，按照IPO的審核要求在股權(quán)結(jié)構(gòu)安排、混改路徑選擇、戰(zhàn)略投資者引入、員工持股計(jì)劃實(shí)施和法人治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化等方面進(jìn)行了細(xì)致的籌劃和架構(gòu)。

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)安排

混改后企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是整個(gè)混改方案的基礎(chǔ)架構(gòu)。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置是釋放改革紅利的重要前提。熱電集團(tuán)混改確定注冊(cè)資本36000萬(wàn)元，其中國(guó)有資本占比91%，民營(yíng)戰(zhàn)略投資者占比5%，員工持股平臺(tái)占比4%。股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)與企業(yè)未來(lái)IPO的規(guī)劃做到了無(wú)縫銜接。

（1）股本總額確定。《證券法》第五十條第三款規(guī)定，股份有限公司申請(qǐng)股票上市時(shí)應(yīng)當(dāng)符合“公開(kāi)發(fā)行的股份達(dá)到公司股份總數(shù)的百分之二十五以上；公司股本總額超過(guò)人民幣四億元的，公開(kāi)發(fā)行股份的比例為百分之十以上”?？紤]到IPO對(duì)發(fā)行定價(jià)的限制，股本總額較大的企業(yè)會(huì)通過(guò)增資等方式實(shí)現(xiàn)首次公開(kāi)發(fā)行后股本超過(guò)四億元，從而減少首次公開(kāi)發(fā)行新增股本占公司總股本的比例，減小原股東持股比例的稀釋。

因此，熱電集團(tuán)將混改后的注冊(cè)資本設(shè)定為36000萬(wàn)元，充分考慮到IPO發(fā)行價(jià)格與股票二級(jí)市場(chǎng)之間的價(jià)差，有利于上市后國(guó)有股權(quán)價(jià)值的提升。

（2）戰(zhàn)略投資者股比確定。雖然熱電集團(tuán)混改前已經(jīng)建立現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu)，但是杭州市國(guó)資委可以通過(guò)城投集團(tuán)和杭實(shí)集團(tuán)間接控制熱電集團(tuán)股東會(huì)100%的表決權(quán)。這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)難以滿足IPO審核對(duì)發(fā)行人獨(dú)立性的要求，有必要引入戰(zhàn)略投資者優(yōu)化熱電集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)。從國(guó)有資產(chǎn)增值角度出發(fā)，一方面，保持較高的國(guó)有股權(quán)比例有利于國(guó)有資產(chǎn)通過(guò)上市快速增值。另一方面，引入戰(zhàn)略投資者的意義在于調(diào)動(dòng)戰(zhàn)略投資者參與公司治理的積極性，優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。持股比例過(guò)低顯然不利于戰(zhàn)略投資者長(zhǎng)期持有公司股份并參與企業(yè)決策。

根據(jù)國(guó)資監(jiān)管相關(guān)政策，向戰(zhàn)略投資者開(kāi)放的股權(quán)比例一般應(yīng)不低于5%。結(jié)合證監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)定，持股5%以上的股東在IPO信息披露和上市后持續(xù)信息披露過(guò)程中將受到較為嚴(yán)格的監(jiān)管。綜合上述因素，設(shè)定5%的持股比例有利于保持戰(zhàn)略投資者的穩(wěn)定性，避免短期行為對(duì)IPO產(chǎn)生不利影響，也迫使戰(zhàn)略投資者積極行使股東權(quán)利，充分發(fā)揮中小股東的監(jiān)督作用，促進(jìn)熱電集團(tuán)規(guī)范運(yùn)作。

（3）員工持股平臺(tái)持股比例設(shè)置。熱電集團(tuán)是浙江省首批國(guó)有控股混合所有制企業(yè)員工持股試點(diǎn)企業(yè)之一，員工持股比例的設(shè)置具有重要的標(biāo)桿意義。根據(jù) 《關(guān)于國(guó)有控股混合所有制企業(yè)開(kāi)展員工持股試點(diǎn)的意見(jiàn)》的要求，“員工持股比例應(yīng)結(jié)合企業(yè)規(guī)模、行業(yè)特點(diǎn)、企業(yè)發(fā)展階段等因素確定。員工持股總量原則上不高于公司總股本的30%，單一員工持股比例原則上不高于公司總股本的1%”。熱電集團(tuán)在確定員工持股比例時(shí)，廣泛征求了員工意見(jiàn)，在平衡激勵(lì)效果和員工的承受能力后，最終確定員工持股平臺(tái)的持股比例為4%。

（4）國(guó)有股權(quán)的設(shè)置?？鄢鲜鰬?zhàn)略投資者和員工平臺(tái)持股比例后，國(guó)有股東持股比例合計(jì)91%，符合IPO審核對(duì)企業(yè)控制權(quán)穩(wěn)定的要求?；旄暮蟪峭都瘓F(tuán)持股比例從77.50%下降至68.50%，杭實(shí)集團(tuán)行使優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)，同比例增資，保持持股比例22.50%不變。熱電集團(tuán)混改方案制定于2017年上半年，根據(jù)當(dāng)時(shí)仍在實(shí)施的《境內(nèi)證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)持部分國(guó)有股充實(shí)全國(guó)社會(huì)保障基金實(shí)施辦法》的規(guī)定，股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市時(shí)，按實(shí)際發(fā)行股份數(shù)量的10%，將上市公司部分國(guó)有股轉(zhuǎn)由全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)持有。這樣的股權(quán)設(shè)置使得杭實(shí)集團(tuán)持有混改后上市公司股權(quán)的比例在轉(zhuǎn)持后仍然超過(guò)20%，使其可以對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大影響。2017年11月9日，國(guó)務(wù)院印發(fā) 《劃轉(zhuǎn)部分國(guó)有資本充實(shí)社?；饘?shí)施方案》，自方案印發(fā)之日起，原國(guó)有股轉(zhuǎn)（減）持政策停止執(zhí)行。

2.混改路徑的選擇

當(dāng)前國(guó)有企業(yè)混改總體路徑大致可以分為兩種。一種是通過(guò)集團(tuán)層面引入戰(zhàn)略投資者進(jìn)行混改。如2017年上市公司云南白藥的第一大股東云南白藥控股有限公司以增資方式成功引入新華都實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司和江蘇魚躍科技發(fā)展有限公司兩家戰(zhàn)略投資者，兩家合計(jì)持股55%。另一種則是在（擬）上市主體層面進(jìn)行混改。如2017年?yáng)|方航空物流有限公司（簡(jiǎn)稱“東航物流”）混改，引入聯(lián)想控股股份有限公司（簡(jiǎn)稱“聯(lián)想控股”）、普洛斯投資（上海）有限公司（簡(jiǎn)稱“普洛斯”）、德邦物流股份有限公司（簡(jiǎn)稱“德邦物流”）、綠地金融投資控股集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“綠地金控”），四家投資者合計(jì)持股45%，完成擬上市主體混改。同樣，熱電集團(tuán)混改也是從優(yōu)化擬上市主體股權(quán)結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，采取此種路徑。

在具體操作層面，熱電集團(tuán)有兩種操作路徑可以選擇。第一種是先引入戰(zhàn)略投資者并實(shí)施員工持股計(jì)劃，將國(guó)有股東、戰(zhàn)略投資者和員工持股平臺(tái)之間的股權(quán)比例調(diào)整到91∶5∶4的狀態(tài)，然后在股改時(shí)以凈資產(chǎn)折股方式將總股本增加至36000萬(wàn)元。第二種是先通過(guò)股東新增投入或以資本公積、盈余公積及未分配利潤(rùn)轉(zhuǎn)增等方式將注冊(cè)資本增加至31819.3548萬(wàn)元，然后引入戰(zhàn)略投資者并實(shí)施員工持股計(jì)劃。第一種路徑的優(yōu)勢(shì)在于操作步驟較為簡(jiǎn)便。熱電集團(tuán)采取第二種路徑的好處在于先以未分配利潤(rùn)轉(zhuǎn)增股本，對(duì)熱電集團(tuán)在全國(guó)資經(jīng)營(yíng)期間滾存的部分未分配利潤(rùn)進(jìn)行處置，減少改制及上市后賬面未分配利潤(rùn)留存。由于引入戰(zhàn)略投資者并實(shí)施員工持股前，熱電集團(tuán)股東全部為法人股東，與混改后凈資產(chǎn)折股方式相比，以未分配利潤(rùn)轉(zhuǎn)增股本的總體稅負(fù)較低。

3.戰(zhàn)略投資者引入

（1）資格條件。引入戰(zhàn)略投資者的資格條件設(shè)置，除對(duì)戰(zhàn)略投資者資金實(shí)力的要求外，通常還要兼顧價(jià)值觀契合程度、行業(yè)地位及產(chǎn)業(yè)協(xié)同作用、長(zhǎng)期合作預(yù)期等多方面的因素。如東航物流混改引入的投資者中，聯(lián)想控股是國(guó)內(nèi)知名多元化投資控股公司，可以為東航物流嫁接業(yè)務(wù)資源及投資標(biāo)的；德邦物流是綜合性物流供應(yīng)商；普洛斯是綜合物流解決方案提供商；綠地金控具有第三方支付及征信等互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)資源，可以說(shuō)是一個(gè)合理選擇投資人的優(yōu)秀案例。熱電集團(tuán)在引入戰(zhàn)略投資者時(shí)，結(jié)合公司客觀需求和IPO計(jì)劃對(duì)引入戰(zhàn)略投資者的資格條件同意提出了細(xì)致的要求。

企業(yè)性質(zhì)要求?；旄那?，杭州市國(guó)資委通過(guò)城投集團(tuán)和杭實(shí)集團(tuán)控制熱電集團(tuán)股東會(huì)100%的表決權(quán)。為滿足首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市相關(guān)規(guī)定對(duì)公司獨(dú)立性的要求，投資者需為非國(guó)有的企業(yè)組織。

投資者數(shù)量要求。由于員工持股計(jì)劃通過(guò)三個(gè)有限合伙企業(yè)搭建了員工持股平臺(tái)，按照 《合伙企業(yè)法》第六十一條的規(guī)定，有限合伙企業(yè)由兩個(gè)以上五十個(gè)以下合伙人設(shè)立，加之原有股東城投集團(tuán)和杭實(shí)集團(tuán)，熱電集團(tuán)經(jīng)穿透后股東人數(shù)上限已經(jīng)達(dá)到152名。為了與 《證券法》第十條和IPO規(guī)則對(duì)股東人數(shù)不超過(guò)200名的要求相銜接，混改僅引入一名戰(zhàn)略投資者并要求其穿透股東人數(shù)控制在48人以內(nèi)。

同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)要求。根據(jù)公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則的要求，發(fā)行人的業(yè)務(wù)應(yīng)獨(dú)立于控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)，與控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)間不存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或者顯失公平的關(guān)聯(lián)交易。雖然不存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的規(guī)定主要約束發(fā)行人的控股股東和實(shí)際控制人，但在實(shí)務(wù)中，監(jiān)管部門也會(huì)要求發(fā)行人持股5%以上的股東做出避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾。因此要求戰(zhàn)略投資者及其關(guān)聯(lián)企業(yè)不得從事或投資與熱電集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的業(yè)務(wù)，也不得存在與熱電集團(tuán)董事會(huì)、管理層級(jí)直系親屬無(wú)利益關(guān)系或其他國(guó)家規(guī)定應(yīng)當(dāng)回避的關(guān)系。

股權(quán)清晰要求?！妒状喂_(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》第十三條規(guī)定“發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛”，保代培訓(xùn)中也多次明確“不允許股份代持的情況，申報(bào)前要清理”，因此戰(zhàn)略投資者應(yīng)“股權(quán)清晰，不存在重大權(quán)屬糾紛或股份代持”。

合法合規(guī)要求。最近三年無(wú)重大違法違規(guī)的條件原則上只適用發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人。但是為避免因5%以上的股東存在違法違規(guī)行為對(duì)公司IPO產(chǎn)生負(fù)面影響，熱電集團(tuán)混改要求戰(zhàn)略投資者近三年（2014年至2016年）內(nèi)無(wú)違法記錄和不良信譽(yù)記錄。

（2）遴選方式。戰(zhàn)略投資者的確定方式和增資價(jià)格的生成方式是混改參與各方利益協(xié)調(diào)的重要機(jī)制，遴選方式設(shè)置的合理性對(duì)改革的成敗起著關(guān)鍵的作用。

根據(jù) 《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》第四十二條的規(guī)定，“通過(guò)資格審查的意向投資方數(shù)量較多時(shí)，可以采用競(jìng)價(jià)、競(jìng)爭(zhēng)性談判、綜合評(píng)議等方式進(jìn)行多輪次遴選”。據(jù)此，價(jià)格因素并不是引入戰(zhàn)略投資者唯一的遴選依據(jù)。企業(yè)可以根據(jù)實(shí)際需求，在競(jìng)價(jià)（一次性密封報(bào)價(jià)、網(wǎng)絡(luò)多輪報(bào)價(jià)等）、綜合評(píng)議、競(jìng)爭(zhēng)性談判等多種遴選方式中做出選擇。天津泰達(dá)科技投資股份有限公司在2015年通過(guò)上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所增資，即借鑒荷蘭式招標(biāo)方式，按照價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先原則對(duì)投資人排序，以滿足增資目標(biāo)額范圍的所有投資選定為最終投資人，以最終投資人中的最低認(rèn)購(gòu)價(jià)格確定為增資價(jià)格，以各投資人的出資額與增資價(jià)格之比確定其所得股份；中石化川氣東送天然氣管道有限公司在2016年通過(guò)北京產(chǎn)權(quán)交易所增資，針對(duì)意向投資者大部分是財(cái)務(wù)投資人、商務(wù)條款有待磋商的情況，采用了競(jìng)爭(zhēng)性談判的遴選方式；中國(guó)物流股份有限公司在2017年啟動(dòng)的第三次混改中則直接采取網(wǎng)絡(luò)競(jìng)價(jià)的多次報(bào)價(jià)方式引入三家戰(zhàn)略投資者。

熱電集團(tuán)基于企業(yè)實(shí)際情況、向戰(zhàn)略投資者開(kāi)放的股權(quán)比例以及方案各組成部分間的相互協(xié)調(diào)等因素，選擇采取競(jìng)價(jià)（一次性密封報(bào)價(jià)）方式確定投資者，既保證增資價(jià)格直接反映資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，確保IPO前增資價(jià)格公允性，也有利于意向戰(zhàn)略投資者理性報(bào)價(jià)，兼顧與員工持股計(jì)劃實(shí)施的銜接。

4.員工持股計(jì)劃實(shí)施

員工持股計(jì)劃是完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展的重要手段。擬IPO企業(yè)在實(shí)施員工持股計(jì)劃時(shí)，應(yīng)特別關(guān)注員工持股計(jì)劃的制定與企業(yè)IPO審核要求的一致性。

（1）持股平臺(tái)的搭建方式。結(jié)合上海證券交易所 《企業(yè)改制上市30問(wèn)》在企業(yè)上市前對(duì)員工進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)問(wèn)答，擬上市公司員工可采取三種形式。①自然人直接持股。員工以本人的名義，通過(guò)擬上市主體增資擴(kuò)股或者受讓原股東股權(quán)的方式直接持有擬上市主體的股份或股權(quán)。②通過(guò)設(shè)立有限責(zé)任公司間接持股。員工出資設(shè)立有限公司，通過(guò)受讓原股東股權(quán)或?qū)M上市主體增資擴(kuò)股，使該公司成為擬上市主體的股東。該持股公司可以通過(guò)在公司章程中做出特殊規(guī)定，更方便地限制和管理員工股權(quán)變動(dòng)、擴(kuò)大或減少員工持股比例，而不影響擬上市主體的股權(quán)結(jié)構(gòu)。若擬上市主體為中外合資企業(yè)，這種方式還可以規(guī)避中國(guó)自然人不能直接成為中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)股東的限制。③通過(guò)新設(shè)合伙企業(yè)進(jìn)行持股。合伙企業(yè)做股東可以避免雙重征稅，但不能規(guī)避上市主體股東200人的人數(shù)限制。

（2）持股平臺(tái)搭建的實(shí)踐。除上述三種持股平臺(tái)搭建方式外，在實(shí)踐中也存在采取資管計(jì)劃、契約型基金、信托計(jì)劃等形式或以工會(huì)或者員工持股會(huì)形式搭建持股平臺(tái)的案例。但是鑒于IPO對(duì)發(fā)行人股東資格和股東“股權(quán)清晰”的要求，企業(yè)IPO前也需要對(duì)此類持股方式進(jìn)行清理。

熱電集團(tuán)引入戰(zhàn)略投資者和實(shí)施員工持股兩者相互嵌套，若員工持股平臺(tái)未依據(jù)戰(zhàn)略投資者增資的增資價(jià)完成場(chǎng)外增資，則會(huì)導(dǎo)致整個(gè)增資項(xiàng)目不能完成。從保障混改方案的整體可操作性角度出發(fā)，兼顧便利持股份額流轉(zhuǎn)，減輕持股計(jì)劃整體稅負(fù)的要求，最終通過(guò)設(shè)立三家有限合伙企業(yè)作為員工持股平臺(tái)持有熱電集團(tuán)4%的股權(quán)。

（3）監(jiān)管政策的新變化。2018年6月6日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布 《關(guān)于試點(diǎn)創(chuàng)新企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃和期權(quán)激勵(lì)的指引》（證監(jiān)會(huì)公告 〔2018〕17號(hào)）。經(jīng)證監(jiān)會(huì)確定納入試點(diǎn)的創(chuàng)新企業(yè)，可以通過(guò)公司制企業(yè)、合伙制企業(yè)、資產(chǎn)管理計(jì)劃等持股平臺(tái)間接持股。如果員工持股計(jì)劃遵循“閉環(huán)原則”或者雖未遵循“閉環(huán)原則”但是員工持股計(jì)劃由公司員工組成，依法設(shè)立、規(guī)范運(yùn)行，且已經(jīng)在基金業(yè)協(xié)會(huì)依法依規(guī)備案，則在IPO計(jì)算公司股東人數(shù)時(shí)，對(duì)其按一名股東計(jì)算。

5.公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化

通過(guò)完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)以適應(yīng)資本市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則，進(jìn)而利用資本市場(chǎng)服務(wù)國(guó)企改革發(fā)展，是國(guó)企創(chuàng)新發(fā)展的趨勢(shì)之一。混改后國(guó)有資本和民營(yíng)資本股權(quán)比例的變化，可能使公司股東會(huì)和董事會(huì)表決出現(xiàn)分化、博弈和制衡。這種博弈和制衡正是現(xiàn)代企業(yè)公司治理的核心價(jià)值所在，但也對(duì)公司股東會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的規(guī)范運(yùn)作提出新的要求。

（1）“三會(huì)”運(yùn)作要求?；旄暮笃髽I(yè)應(yīng)按照 《公司法》要求明確“三會(huì)” （股東會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)）的職權(quán)范圍和運(yùn)行機(jī)制。擬上市企業(yè)還需要按照證監(jiān)會(huì)和證券交易所對(duì)于上市公司規(guī)范治理的要求，制定“三會(huì)”議事規(guī)則，規(guī)范“三會(huì)”召集、召開(kāi)和表決程序，依法保障股東對(duì)公司重大事項(xiàng)的知情、參與決策和監(jiān)督等權(quán)利；嚴(yán)格董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)人員構(gòu)成以及董事、監(jiān)事的選聘程序和任職要求，建立獨(dú)立董事制度，設(shè)立董事會(huì)專門委員會(huì)，確保董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)能夠有效履行職責(zé)。

（2）優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)的實(shí)踐。熱電集團(tuán)混改前已經(jīng)建立了較為完備的法人治理結(jié)構(gòu)，混改后公司股東會(huì)繼續(xù)由全體股東組成，董事會(huì)由6名董事增加至7名，新增的一名董事由新進(jìn)戰(zhàn)略投資委派，該董事需具備 《公司法》《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》《上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》等相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定的資格條件。監(jiān)事會(huì)原有監(jiān)事5名，混改后監(jiān)事委派方式和人數(shù)不變?；旄暮鬅犭娂瘓F(tuán)法人治理結(jié)構(gòu)更加接近上市要求。

二 混合所有制改革要點(diǎn)

歸納總結(jié)熱電集團(tuán)混改的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)不難發(fā)現(xiàn)，混合所有制改革方案制定的核心要點(diǎn)集中在以下幾個(gè)方面。

（一）混改目的與路徑選擇

改革目的在整個(gè)混改方案的制定中起著提綱挈領(lǐng)的作用，決定著混改路徑的選擇，更是混改細(xì)節(jié)設(shè)計(jì)的前提和基礎(chǔ)。如果混改以引入民營(yíng)資本、激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力為主要目的，則宜采取在經(jīng)營(yíng)性主體層面出讓較大股權(quán)份額的總體思路，以吸引具有產(chǎn)業(yè)資源的投資者；如果以補(bǔ)充公司營(yíng)運(yùn)資金為主要目的，則需要充分發(fā)現(xiàn)企業(yè)股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值，以盡可能少的股權(quán)稀釋換取更多投資；如果以企業(yè)境內(nèi)上市、實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)證券化為主要目的，在進(jìn)行路徑選擇時(shí)則需更多關(guān)注公司規(guī)范運(yùn)營(yíng)和控制權(quán)穩(wěn)定的要求。熱電集團(tuán)合理設(shè)置集團(tuán)公司層面“先轉(zhuǎn)增注冊(cè)資本，后股權(quán)多元化”的混改路徑，順利實(shí)現(xiàn)推進(jìn)上市、優(yōu)化法人治理結(jié)構(gòu)、提升企業(yè)資本實(shí)力等多重改革目的。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)化重構(gòu)

混改能夠產(chǎn)生效益的基礎(chǔ)在于混改通過(guò)市場(chǎng)化的方式改變了企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)了對(duì)股東利益分配和協(xié)調(diào)機(jī)制的重構(gòu)，解決了委托代理關(guān)系中所有者缺位的問(wèn)題，有效地遏制了國(guó)有企業(yè)管理者的短期行為，提高了企業(yè)的決策質(zhì)量和水平。為實(shí)現(xiàn)這一效果，混改時(shí)需傾聽(tīng)投資者的訴求，合理配置股東間股權(quán)比例，建立大股東與中小股東之間的利益平衡機(jī)制，并以董事、監(jiān)事為紐帶構(gòu)建股東利益代表機(jī)制。熱電集團(tuán)混改在保持國(guó)有資本絕對(duì)控股地位的基礎(chǔ)上，兼顧原股東和新進(jìn)投資者的利益訴求，合理設(shè)定股權(quán)鎖定期，增設(shè)投資者董事席位，提高了混改方案對(duì)投資者的吸引力。

（三）國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理要求

在監(jiān)管體系內(nèi)規(guī)范操作是混改目的實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)和前提。根據(jù)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理的規(guī)定，國(guó)企混改需要遵循等價(jià)有償和公開(kāi)、公平、公正的原則，在規(guī)范的程序下進(jìn)行。涉及國(guó)有資產(chǎn)的交易，在方案制定時(shí)需要充分利用產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的信息交換和資源配置功能，合理設(shè)置交易條件和交易價(jià)格生成機(jī)制，公允反映國(guó)有資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值。熱電集團(tuán)混改即綜合運(yùn)用了場(chǎng)內(nèi)交易及場(chǎng)外交易的不同形式，以規(guī)范操作防范國(guó)有資產(chǎn)流失。

（四）助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展規(guī)劃

改革本身不是目的，而是激發(fā)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力的手段，是企業(yè)爭(zhēng)取新的發(fā)展機(jī)遇期的起點(diǎn)。因此，在規(guī)劃混改方案時(shí)，需要提前布局，充分運(yùn)用管理層股權(quán)激勵(lì)、員工持股、職業(yè)經(jīng)理人制度等多種手段，結(jié)合資產(chǎn)整合、資源互換等多種方式，將企業(yè)未來(lái)發(fā)展需求植入當(dāng)前改革方案之中。熱電集團(tuán)混改在增加注冊(cè)資本、引入戰(zhàn)略投資者、設(shè)立員工持股平臺(tái)等設(shè)計(jì)中很好地與其上市計(jì)劃形成配合，為混改后的股份制改造和IPO申報(bào)打下了良好的基礎(chǔ)。

三 混合所有制改革的方向

混改和IPO是國(guó)有資本管理的兩個(gè)重要抓手。通過(guò)引入社會(huì)資本發(fā)揮混合所有制優(yōu)勢(shì)進(jìn)而推進(jìn)企業(yè)上市，是國(guó)有企業(yè)改革的重要方向。通過(guò)推進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本保值增資的實(shí)踐，必然會(huì)為未來(lái)國(guó)企改革帶來(lái)新的變化。

（一）改革更加公開(kāi)透明

在新一輪國(guó)企改革中，國(guó)企混改正向著“改革過(guò)程更透明，信息披露更充分”的方向變化。通過(guò)媒體和產(chǎn)權(quán)交易場(chǎng)所進(jìn)行更加詳細(xì)的信息披露，將改革過(guò)程置于監(jiān)管部門和社會(huì)公眾的監(jiān)督之下，既可以避免幕后交易和行政干預(yù)對(duì)改革的不當(dāng)影響，又充分昭示改革者的自信與自律，增強(qiáng)民營(yíng)資本參與混改的信心。隨著企業(yè)上市和資本市場(chǎng)工具的不斷豐富，優(yōu)先股、定向增發(fā)、可轉(zhuǎn)換債券、可交換債權(quán)等多種工具必然會(huì)在國(guó)企改革中得到應(yīng)用，推動(dòng)國(guó)企改革向著更加陽(yáng)光、透明的方向發(fā)展。

（二）方案設(shè)計(jì)更加個(gè)性化

隨著國(guó)企改革進(jìn)入深化期，企業(yè)對(duì)引入投資者的需求更加個(gè)性化、多樣化。從單純的資本引入、技術(shù)引進(jìn)，上升到產(chǎn)業(yè)協(xié)同、資源互補(bǔ)、文化融合的高度。投資者的遴選不以資金實(shí)力為唯一衡量標(biāo)準(zhǔn)，而是力圖尋找資源相匹配、價(jià)值觀相契合的“事業(yè)合伙人”。因此，未來(lái)混改方案的設(shè)計(jì)將更多地從企業(yè)自身?xiàng)l件出發(fā)，靈活設(shè)置股權(quán)比例和投資者的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)混改方案與企業(yè)需求最大程度的匹配。

（三）更加強(qiáng)調(diào)公司治理完善

隨著國(guó)有資本的監(jiān)管體制從管資產(chǎn)向管資本轉(zhuǎn)型，以資本為紐帶重新定義國(guó)有股權(quán)的控制力，而非謀求國(guó)有資本的絕對(duì)控股地位，已成為一般競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域國(guó)有企業(yè)混改的重要趨勢(shì)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境下，混改方案的設(shè)計(jì)更加強(qiáng)調(diào)契約精神，強(qiáng)調(diào)公司“三會(huì)一層”的分工與制衡，強(qiáng)調(diào)通過(guò)公司章程和內(nèi)控制度實(shí)現(xiàn)大股東與中小股東的平等保護(hù)與利益平衡，以發(fā)揮非國(guó)有資本所有者參與公司治理的作用，促進(jìn)企業(yè)治理機(jī)制的規(guī)范化和市場(chǎng)化。

因此，未來(lái)國(guó)企混改的探索將更加強(qiáng)調(diào)把改革的目的和企業(yè)個(gè)性化的需求相結(jié)合，既著眼于改革成效，也注重混改與企業(yè)戰(zhàn)略、公司治理、資本運(yùn)作的銜接。對(duì)于符合IPO條件的企業(yè)，在混改時(shí)也必須通盤設(shè)計(jì)、統(tǒng)一部署，為系統(tǒng)有序地開(kāi)展上市工作奠定基礎(chǔ)，助力“鳳凰行動(dòng)”計(jì)劃。