劉海東

(吉林大學 法學院，吉林 長春 130012)

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)(Dual Class Equity Structure)，是一種通過分離現(xiàn)金流和控制權(quán)而控制公司的手段。在典型的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中，內(nèi)部人的每份股票都附著大量的投票權(quán)，而公眾股東則是“一股一票”，進而，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，內(nèi)部人可以在持有少量股票的情況下享有大量的投票權(quán)①Joel·Seligman，Equal Protection in Shareholder Voting Rights：The One Common Share，One Vote Controversy，The George Washington Law Review,1986(54),p.687.。這樣的一種股權(quán)結(jié)構(gòu)極大地迎合了創(chuàng)新型、高增長型公司的需求。不過，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理上提供更大靈活性的同時，也導致了公司控制權(quán)集中，中小股東更易被公司董事、控制股東壓迫的問題，如何在提升公司治理效率的同時協(xié)調(diào)雙方利益，實為亟待解決之問題。

一、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的歷史沿革

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的誕生是現(xiàn)代公司發(fā)展的需求。上世紀初，在公司規(guī)模急劇膨脹的背景下，股權(quán)融資和控制權(quán)的保持這一對立關(guān)系的矛盾不斷激化。這種矛盾在家族式大企業(yè)和壟斷企業(yè)眾多的美國體現(xiàn)的尤為突出。公司規(guī)模幾何式的擴張令公司創(chuàng)始人再也不能憑一己之力填補日益巨大的資金缺口，現(xiàn)代公司的發(fā)展因此再也擺脫不了對股權(quán)融資的依賴。新的問題也隨之而來：每一次股權(quán)融資都會造成對控股股東股權(quán)的稀釋，融資的增加將會加劇控股股東喪失公司控制權(quán)的擔憂。在公司規(guī)模日益擴張的同時，另一個問題也浮出水面：“隨著公司的發(fā)展、股東分散化，大多數(shù)股東無法親自參加股東大會，這實際上使得投票權(quán)成為一種將投票權(quán)委托給他人的權(quán)利”②[美]阿道夫·A·伯利，[美]加德納·C·米恩斯著：《現(xiàn)代公司與私有產(chǎn)權(quán)》，甘華鳴等譯，北京：商務(wù)印書館出版社，2005年版，第150頁。。1898年，一家名為International Sliver Company的公司敏銳地發(fā)現(xiàn)了這一問題，開創(chuàng)性地發(fā)行了900萬股優(yōu)先股和1100萬股無投票權(quán)的普通股，這開啟了歷史上股權(quán)和投票權(quán)分離的先河*Adolf·A·Berle,Non-Voting Stock and Bankers Control(1925-1926)，Harvard Law Review，1926(39),p.673.。這一新股發(fā)行方式實現(xiàn)了股東投票權(quán)轉(zhuǎn)移與創(chuàng)始人控制權(quán)保持的巧妙結(jié)合，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的雛形因此而被勾勒出來。

此后……在本就面臨爭議的無表決權(quán)優(yōu)先股的基礎(chǔ)上更進一步，1925年，道奇兄弟公司(Dodge Brothers，Inc)在紐約證券交易所的掛牌交易中，向公眾發(fā)行了1500萬股無表決權(quán)A類普通股*馮果，楊夢：《國企二次改革與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的運用》，《法律科學》(西北政法大學學報)，2014年第6期。。大公司的示范效應吸引越來越多的公司對這種股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了濃厚的興趣。同時，這種無投票權(quán)普通股的發(fā)行令美國輿論一片嘩然。當年，William Ripley教授曾告誡學界和政府關(guān)注這一經(jīng)濟力量日益集中的趨勢。1926年，美國總統(tǒng)卡爾文·柯立芝邀請Ripley教授前往白宮商討無投票權(quán)股票的事宜，隨后，新聞界又傳出司法部門將會調(diào)查無投票權(quán)股票的發(fā)行是否有悖于法律規(guī)定的消息*Joel·Seligman,Equal Protection in Shareholder Voting Rights：The One Common Share，One Vote Controversy，The George Washington Law Review，1986(54),p.687.。同年，紐約證券交易所開始拒絕無表決權(quán)股票的上市交易。1940年，紐約證券交易所正式宣布禁止多層股權(quán)公司上市交易*紐約證券交易所雖然于1940年正式宣布禁止多層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市交易，但在1940年到1985之間，紐約證券交易所仍然例外地允許少量采用多層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在該所上市交易。。

20世紀80年代，風起云涌的收購兼并浪潮席卷美國上市公司，常規(guī)反收購手段的低效和高成本迫使越來越多的公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。由于全美證券交易所(AMEX)和美國證券交易商協(xié)會(NASD)允許上市公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，于是更多的公司選擇在這兩家證券交易所上市。迫于嚴峻的競爭壓力，紐約證券交易所開始重新審視拒絕發(fā)行無投票權(quán)股票公司上市的規(guī)則。1984年，紐約證券交易所的下屬委員會的調(diào)查報告認為，當初禁止發(fā)行無投票權(quán)股票的公司上市的原因已經(jīng)在很大程度上消除。之后，美國證券交易委員會(SEC)強烈建議三大證券交易所在上市公司投票權(quán)標準問題上采取統(tǒng)一標準，不過這一建議并未被三大交易所共同接受*Timothy K O’Neil，Rule 19C-4:The SEC Goes Too Far in Adopting A One Share，One Vote Rule，The Northwestern University Law Review，1989(83),p.1057.。最終，美國證券交易委員會于1988年頒布了著名的19C-4規(guī)則*1988年7月7日，美國證監(jiān)會投票通過19C-4規(guī)則，該規(guī)則的目的在于在允許公司將雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)作為一種資本籌集方式使用的同時，禁止采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司的大股東濫用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)和壓制排擠外部小股東。，自此，三大證券交易所對采用雙層甚至是多重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司適用一致的上市標準。雖然19C-4規(guī)則在1990年被撤銷，但是三大交易所仍然堅持對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市的寬松態(tài)度，并且三者對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的政策適用逐漸趨于統(tǒng)一。截止到2007年，采納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司的數(shù)量占美國上市公司總數(shù)的比重已經(jīng)穩(wěn)定在7%左右。諸如谷歌、Facebook、百度等耳熟能詳?shù)拇蠊疽捕家揽侩p層股權(quán)制度展現(xiàn)出獨特的公司文化和旺盛的活力。如今，接受“雙層或多層股權(quán)”的國家并非只有美國，加拿大、新加坡、以色列、日本、丹麥、芬蘭、德國、意大利、瑞典和瑞士等國家也已經(jīng)明確承認這一公司治理安排*馬一：《股權(quán)稀釋過程中公司控制權(quán)保持：法律途徑與邊界——以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)和馬云“中國合伙人制”為研究對象》，《中外法學》，2014年第3期。。總而言之，不論是從時間的跨度或是空間的廣度而言，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)都展現(xiàn)出很強的適應性。不過，即便如此，無論是學界還是立法機關(guān)，其對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的態(tài)度依舊較為謹慎。

作為一種對普遍的、廣為接受的一股一權(quán)規(guī)則的創(chuàng)新，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)無論是對固有的理論和規(guī)則基礎(chǔ)，抑或是民眾的“公平感情”都形成了一定的沖擊。其一，雙層股權(quán)與公司發(fā)展歷程中的表決權(quán)傳統(tǒng)格格不入。最初，普通法要求公司在表決權(quán)問題上遵循一人一票的規(guī)則*Taylor v.Griswald,14 N.J.L222(N.J.Sup.Ct.1834).。隨后，早期的成文法要求股東的投票權(quán)的大小與其所持有的股份相適應，不過當股東持有的股份超過一定的上限數(shù)量時，他所享有的投票權(quán)應當受到限制*Jeffrey Kerbel,An Examination of Nonvoting and Limited Voting Common Shares—Their History,Legality,and Validity,15 SEC.REG.L.J.1987(37),pp.48-50.。到19世紀中期，這種表決權(quán)規(guī)則已經(jīng)難以適應商事實踐的需要，自19世紀60年代后，更多的公司開始接受一股一票規(guī)則，而這一規(guī)則也被以公司表決權(quán)原則的形式繼承了下來。表決權(quán)規(guī)則的進路當中尚未出現(xiàn)過一票附著多數(shù)表決權(quán)的規(guī)則，而雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)恰恰以該規(guī)則為特征，顛覆了傳統(tǒng)的表決權(quán)規(guī)則。其二，政治思想的影響。政治力量在美國及其他發(fā)達國家經(jīng)濟制度構(gòu)建中的作用十分明朗*政治利益集團的博弈在美國等發(fā)達國家的經(jīng)濟法律制度中表現(xiàn)得相當突出，有一部分公司法學者關(guān)注到了政治力量對于美國公司制度的影響，相關(guān)分析可參見：Mark J Roe，A Political Theory of American Corporate Finance，The Columbia Law Review，1991(91),p.10.與Lucian A Bebchuck & Mark J Roe,A Theory of Path Dependence in Corporate Governance and Ownership，The Stanford Law Review,1999(52),p.127.。以美國為例，受平民主義思想影響，無論是大型機構(gòu)(公共權(quán)力)還是經(jīng)濟力量的集中，美國公民對此都表現(xiàn)出了與生俱來的不悅情緒*Mark J Roe,A Political Theory of American Corporate Finance，The Columbia Law Review，1991(91),p.10.。另外，政治民主的思想也使得一股一票這一原則當然地成為了股權(quán)結(jié)構(gòu)中資本民主的象征，表決權(quán)被削弱或剝奪的股東也自然而然地成為了社會同情的對象。在美國，上市公司治理實踐也映射出“一人一票”的(政治)哲學。力量集中本身就是對民主的破壞這一認識在美國已經(jīng)深入人心。出于對權(quán)力集中的擔憂和對資本民主的失望情緒，我們不難理解雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)展過程曲折多變的緣由。

廣泛的與長久的商事實踐已經(jīng)充分驗證了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)具備滿足公司在內(nèi)部治理中的個性需求，多國實踐對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的認可無疑印證了這一點。惟須注意的是，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)演進的坎坷歷程以及社會對其表現(xiàn)出的慣性猜疑也在一定程度上揭露了隱藏于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中的隱憂。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)具體到公司治理中之利弊是交易所、立法機關(guān)對其作出取舍的根本所在。

二、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司治理的影響

與學界和立法機構(gòu)的猜疑所大相徑庭的是，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司實踐實現(xiàn)了很好的結(jié)合，這表明，從資本市場參與者的視角看，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)至少是符合卡爾多-希克斯效率(Karldor Hicks Principle)的。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)當前之所以仍面臨種種窘境是因為我們對于該股權(quán)結(jié)構(gòu)下股東利益的運動軌跡尚未得出明晰的答案。對此問題的分析依賴于兩條主線：其一，股東在表決權(quán)規(guī)則上的退讓換取了怎樣的利益；其二，董事會在獲得公司控制權(quán)之后對公司治理產(chǎn)生怎樣的影響，股東可以從中獲得多少的利益。顯而易見的是，當股東認為這種博弈得大于失時，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)所面臨的所謂隱憂、弊端大都將迎刃而解。

(一)股東利益遭受沖擊

在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中，股東利益遭受的負面影響首先表現(xiàn)為股東投票權(quán)的弱化甚至是被剝奪。通過資本市場融資的企業(yè)家在選擇資本結(jié)構(gòu)時有相當大的自由裁量權(quán)……他們要決定不同種類的股東享有怎樣的投票權(quán)*Daniel R Fischel,Organized Exchanges and the Regulation of Dual Class Common Stock，The University of Chicago Law Review，1987(54),p.119.。采納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司會根據(jù)股東類別和股權(quán)分散狀況發(fā)行超級投票權(quán)股(Super-voting Stock)、限制投票權(quán)股(Limited-voting Stock)和無投票權(quán)股(Non-voting Stock)。不論采取何種方式建構(gòu)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，投票權(quán)受限的股票均會被分配或是交易到小股東手中，與之相對應的是大股東持有超級投票權(quán)股。這樣一來，無投票權(quán)股或超級投票權(quán)股使部分股東在公司控制中獲得超級話語權(quán)，股份民主本身固有的弊病被放大了*張舫：《一股一票原則與不同投票權(quán)股的發(fā)行》，《重慶大學學報》(社會科學版)，2013年第1期。。原本已經(jīng)處于弱勢地位的小股東在其喪失投票權(quán)之后，其利益更容易遭受到大股東和管理者的剝削。

其次，股東對管理層的控制力、約束力在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中也會被削弱。對不同投票權(quán)股票發(fā)行，有學者指出，“平等投票權(quán)的重要性不僅僅是公平分配利潤，還是約束公司經(jīng)理們勤勉、負責的最終防御措施……”*張舫：《美國“一股一權(quán)”制度的興衰及其啟示》，《現(xiàn)代法學》，2003年第3期。一旦股東投票權(quán)被削弱或是剝奪，那么股東、尤其是小股東對管理層本已孱弱的牽制力也將消失殆盡。同時，敵意收購措施對采納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的威脅也因為大股東及其選任的管理層把持公司控制權(quán)而大為削弱。由此，外部控制權(quán)市場也喪失了提供控制權(quán)爭奪機會的可能，屆時，即便公司董事、大股東未能合理履行信義義務(wù)，小股東也只能通過用腳投票的方式維護自己的利益。

再次，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)將會使股東面臨更為沉重的代理成本。投票權(quán)與投票者在公司中的剩余利益(Residual Interests)如影相隨，剩余利益的相等份額必須帶有相同的表決權(quán)重，否則在公司管理層面，將產(chǎn)生不必要的代理成本。如果投票者的表決權(quán)與其剩余索取權(quán)不成比例，則他們無法獲得自己努力所帶來的等同于其表決權(quán)比例的利益份額，也無須按其表決權(quán)比例承擔可能造成的損失*[美]弗蘭克·伊斯特布魯克，[美]丹尼爾·費希爾著：《公司法的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)》(第二版)，羅培新、張建偉譯，北京：北京大學出版社，2014年版，第73頁。。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中，董事會可以憑借超級投票權(quán)股將資本杠桿作用發(fā)揮到極致，股東的投資時時都有可能面臨董事自我交易的風險。在這種控制權(quán)與現(xiàn)金流分配極不成比例的博弈規(guī)則當中，股東利益無疑被困頓在十分被動的境地中，而這種代理成本在一股一權(quán)制度下顯然不會如此明顯。

(二)董事會的潛能得以激發(fā)

如今，我們很難想象現(xiàn)代上市公司能夠在“共治”(Consensus-based)決策機制下高效運行*Stephen·M·Bainbridge,Director Primacy：The Means and the Ends of Corporate Governance，The Northwestern University Law Review，2003(97),p.547.。在上市公司股東高度分散的環(huán)境中，集體行動難題(Collective Action Problem)、搭便車(Free Rider)以及信息匱乏等問題令股東變得冷漠?？朔陨蠁栴}不僅困難而且成本巨大。更便宜和高效的方法是將所有的信息傳遞到一個中心(Central Place)，并由其作出集體決策……*Stephen·M·Bainbridge，Director Primacy and Shareholder Dispowerment，The Law & Economics Research Paper Series,2006(119),p.1735.“公司的權(quán)力由董事會行使或者在董事會的授權(quán)下行使”*美國標準公司法(MBCA)§8.04；General Corporation Law of the State of Delaware(Del.GCL)§141(a).這一對董事會職能的經(jīng)典表述所蘊含的精神早已充分地運用到實踐當中，董事會責無旁貸地成為了這個決策中心。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，一方面，上市公司的控股股東可以通過換股要約(Exchange Offers)、投票權(quán)的特別分配(Special Distributions)、投票權(quán)轉(zhuǎn)換(Voting Rights Alterations)和新股發(fā)行(Stock Issues)等方式提升自己對公司的控制力，進而選派董事入主董事會，執(zhí)行控股股東意志，確保公司的發(fā)展方向能夠與公司創(chuàng)始人的意志保持一致；另一方面，董事會控制模式也使得公司管理層蘊藏的能量被充分挖掘出來，由專業(yè)且利益較為一致的管理團隊運營公司無疑將會為股東手中的股份創(chuàng)造更大的價值。

首先，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以有效地引誘管理層在公司中投入更多的人力資本。對上市公司的管理層而言，來自勞動力市場的壓力往往使其感受到失業(yè)的威脅，也正是如此，管理者在公司中投入企業(yè)專用(Firm-specific)人力資本時往往會有所保留，而這顯然不利于公司最大利益的實現(xiàn)。從經(jīng)濟學的角度而言，管理層對公司人力資本的投入需要耗費大量的精力，而且這種投入也僅對特定公司有價值。因此，只有當管理層認為他們可以被公司長期雇傭并能從他們的投入中獲得回報的時候，他們方才具備學習并將相應的企業(yè)專用技能(Firm-specific Skills)投入到公司中的激勵*Daniel R Fischel,Organized Exchanges and the Regulation of Dual Class Common Stock， The University of Chicago Law Review，1987(54),p.119.。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)恰好為管理層提供了增加人力資本投入的正向激勵。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅可以有效地避免公司內(nèi)部的控制權(quán)爭奪，而且，控制權(quán)的集中也能有效地將惡意收購者拒之門外。當公司控制權(quán)進入穩(wěn)定的狀態(tài)之后，沒有后顧之憂的管理層可能在公司中投入更多的企業(yè)專用人力資本，進而為公司和股東創(chuàng)造更多的財富。

其次，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)具有挖掘公司控制權(quán)溢價之功能。對上市公司而言，公司的控制力附著一種獨立于包含在股票中盈余索取權(quán)的價值，這種價值就是控制權(quán)溢價(Control Premium)。不過在股權(quán)分散的公司中，控制權(quán)溢價是十分抽象甚至是虛擬的：它附著在每一張股票當中，然而任何一張股票卻又不具有這種價值。當一個股權(quán)高度分散的公司上市之后，這種價值并不會體現(xiàn)在股票的市值當中，因為“沒有人會為任何一張股票支付股權(quán)溢價，因為沒有一張股票擁有控制權(quán)”*John Coffee,Regulating the Market for Corporate Control：A Critical Assessment of the Tender Offer’s Role in Corporate Governance，The Columbia Law Review，1986(84),p.1145.?？刂茩?quán)溢價源于控制權(quán)的集中，雙層股權(quán)恰好將這種抽象且無法交換的價值變得具體。當分散的股東收到收購要約時，他們無法集體行動，這也使得他們無法通過與收購者的談判而贏得一個好的“價錢”。不過，如果公司的控制權(quán)掌握在董事會手中，董事會及其領(lǐng)導的管理層可以為自己的控制權(quán)討得一個理想的價位，股東的境地便會因此明顯的好轉(zhuǎn)。所以，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)安排可以將投票權(quán)分配給最看重他們的人，同時也使得公司股票的價格最大化*George·W·Dent，Dual Class Capitalization：A Reply to Professor Seligman，The George Washington Law Review，1986(54),p.725.。

再次，管理者短視行為在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中亦可得以緩和。管理者的短視行為是公司治理實踐中的常見問題。管理者在企業(yè)控制權(quán)不穩(wěn)定的局面下，管理者對長期雇傭關(guān)系并不看好，長期投資回報對管理者并不現(xiàn)實，與其因長期投資未見成效而被辭退，倒不如選擇雖然收益少，但卻見效快的短期投資。管理者即便在公司控制權(quán)易手之后被辭退也不會影響到管理者的“再就業(yè)”，畢竟，名譽對于管理者而言十分重要。正如Jeffery Gordon教授所言：“對收購的恐懼令管理者自然地選擇了能夠馬上產(chǎn)生收益或是能夠增加他們在外部勞動力市場上價值的計劃，而非是那些可以使公司利益最大化的方案”*Jeffrey·N·Gordon，Ties That Bond：Dual Class Common Stock and the Problems of Shareholder Choice，The California Law Review，1988(76),p.2.。管理者的短視行為與其在公司中吝嗇的人力資本投資機理如出一轍。管理者所表現(xiàn)出的惰性源自于他們對控制權(quán)更迭的恐懼。當控制權(quán)被固定甚至是管理層自身掌握控制權(quán)時，管理者若繼續(xù)采取短視行為，公司股票在資本市場上表現(xiàn)出來的疲軟必然會令其引火上身，如此，管理者當然會將股東利益最大化原則奉為圣律，這也正是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來的積極轉(zhuǎn)變。

最后，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)將會激勵公司管理層/控制者擺脫風險厭惡(Risk Aversion)的束縛，把握更多的商業(yè)機會。控股者的風險厭惡源自于其對股權(quán)融資風險的擔憂?？毓烧叱钟械拇罅抗煞莶粌H意味著可觀的股利，同時也是一種巨大的風險。在一股一權(quán)結(jié)構(gòu)中，控制權(quán)的獲取意味著股東要付出巨額財富、承擔等比例的風險。這種局面會引導著董事會在公司運營中事無巨細都表現(xiàn)得謹小慎微，公司亦會為此喪失諸多機會。倘若雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)被引入公司，控股者對普通股的大量減持將為外部投資者進入公司開辟廣闊的空間，控股者的控制權(quán)成本將因此顯著降低。董事、股東乃至整個社會都因這種風險分擔安排而受益。在上市公司中，如果公司董事持有公司股票，那么公司董事將會對股價的變動變得更為敏感。風險成本的壓縮及獲得更多報酬的激勵使董事會敢于選擇那些有一定風險的高收益項目，股東與董事因此可以分享股票市值增加所帶來的利益。

三、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中股東角色轉(zhuǎn)換后的利益評價

在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中，小股東通過讓渡投票權(quán)的方式實現(xiàn)了大股東控制權(quán)的保持或強化，后者通過董事的選任提升了公司內(nèi)部的治理效率與公司價值。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的采納不僅使得股東與董事會在公司控制權(quán)上的力量對比變得懸殊，同時，股東與董事在公司中的角色也發(fā)生相應的轉(zhuǎn)變。

股東在公司治理的基本模式中的地位不是直接管理公司，而是通過其表決權(quán)來發(fā)表意見*施天濤：《公司法論》(第二版)，北京：法律出版社，2006年版，第244頁。。股東通過集體投票的方式向管理者發(fā)出一致的聲音，左右甚至是控制公司的經(jīng)營事項或者是戰(zhàn)略走向。股東雖然不能直接控制公司，但毫無疑問的是，股東是公司“所有者”*20世紀初期之前，公司控制權(quán)與所有權(quán)的分離并不明顯，公司也被認為是股東的“財產(chǎn)”，或者是股東的一種融資工具。在這樣一種背景下，當時的主流觀點認為股東是公司的“所有者”，20世紀中葉“經(jīng)理主義”(managerialism)出現(xiàn)以后，大多數(shù)學者才拋棄了這一觀點。。不過，20世紀以來，股東邊緣化的傾向日益明顯，股東在公司中的角色由“所有者”向“旁觀者”傾斜*Jennifer Hill，Visions and Revisions of Shareholder，The American Journal of Comparative Law,2000(48),p.39.。原有的股東共治模式現(xiàn)已難以為繼，因為，對共治模式的運用必須滿足兩個條件：共同利益和信息一致*[美]Stephen·M·Bainbridge著，趙淵譯:《理論與實踐中的新公司治理模式》，北京：法律出版社，2012年版，第40頁。。然而，這兩個條件是當代任何上市公司都無法滿足的。如今，不同的股東除了在持股數(shù)量上具有明顯不同外，無論是就其對公司的利益訴求，還是就其對公司的關(guān)切度，甚或是其權(quán)利行使的方式和行使途徑，都存在明顯的差異*汪青松，趙萬一：《股份公司內(nèi)部權(quán)力配置的結(jié)構(gòu)性變革——以股東“同質(zhì)化”假定到“異質(zhì)化”現(xiàn)實的研究為視角》，《現(xiàn)代法學》，2011年第11期。。這主要表現(xiàn)在不同股東的利益偏好存在明顯的不同：大股東更側(cè)重公司控制權(quán)，小股東則更傾向于取得股票的經(jīng)濟收益。而且獲取信息能力上的差異以及信息披露和信息獲取的成本更是令小股東缺乏參與公司管理的能力。在這種情形下，股東很難直接或者有效地控制公司，股東投票權(quán)更多地表現(xiàn)為對管理者的監(jiān)督權(quán)*Stephen·M·Bainbridge,Corporation Law and Economics，The Foundation Press，2002,p.442.。不僅如此，由于投票需要付出成本，企業(yè)參與方對投票權(quán)往往抱以節(jié)制的態(tài)度。股東只是偶爾使用投票權(quán)選任管理者……然后就將投票權(quán)擱置不用……*[美]弗蘭克·伊斯特布魯克，丹尼爾·費希爾：《公司法的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)》(第二版)，羅培新、張建偉譯，北京：北京大學出版社，2014年版，第75頁。從各個方面而言，股東、至少是小股東已經(jīng)不能勝任公司、尤其是上市公司的掌舵者這一角色了。更何況，在股東利益偏好不同的情況下，購買上市公司股票的小股東幾乎本來就不抱有參與公司經(jīng)營管理的目的。股東邊緣化的傾向在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中表現(xiàn)的尤為明顯，沒有表決能力的小股東在公司治理中成為不折不扣的“旁觀者”。不過，這種旁觀者的角色并未實質(zhì)地損害小股東的利益，僅僅是從形式上將其實然的角色呈現(xiàn)出來而已。據(jù)此，一個現(xiàn)實的結(jié)論是，如今上市公司的絕大多數(shù)股東已沒有“發(fā)表意見”的動機，股東手中的投票權(quán)所積攢聚集起來的控制權(quán)對其而言僅僅是一種幻象，投票權(quán)不過是小股東取得公司盈余分配請求權(quán)時的一個附帶品而已。

在信息高度分散并且要求決策速度的情況下，具有戰(zhàn)略水平的集權(quán)對于公司經(jīng)營的成功至關(guān)重要*Kenneth·J·Arrow,The Limits of Organization，The W.W.Norton & Company,1974,pp.68-69.。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，零散的投票權(quán)被董事會積聚成幾乎不容挑戰(zhàn)的控制力，董事會成為名副其實的公司控制者；相應地，董事會為此付出的對價是更為沉重的勤勉義務(wù)，即董事會控制必須在挖掘、激發(fā)公司潛能方面更有作為，這些義務(wù)通過管理層更大的企業(yè)專用人力資本投資、股權(quán)溢價和高效率的管理層等方面充分體現(xiàn)出來。由此觀之，讓渡投票權(quán)的小股東似乎做了一個一本萬利的交易。不過雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)雖然有利于激勵公司董事更為勤勉地為公司利益、股東利益服務(wù)，但小股東對投票權(quán)的讓渡大大地弱化了其對董事的牽制力，董事是否會向股東履行“忠實”義務(wù)不免令人擔憂。比如，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中，董事完全可以以為其他利益相關(guān)者(Stakeholders)爭取利益的借口而滿足個人利益，并且聲稱這種行為有助于公司的社會形象，董事甚至可以“肆意地在全體股東明確表示反對的情況下不惜以股東利益為代價而為非股東團體謀取利益”*Lynn·A·Stout，The Shareholder as Ulysses：Some Empirical Evidence on Why Investors in Public Corporations Tolerate Board Governance，The University of Pennsylvania Law Review，2003(152),p.667.。諸如大股東壓迫、內(nèi)部人控制等問題在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下勢必有增無減，這也是雙層股權(quán)制度亟待解決的問題。

然而，這并不是我們拒絕雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的理由，公司實踐對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的廣泛采納要求我們必須在接受這一制度的基礎(chǔ)上去修正其問題，而非因為其存在諸此種種的弊端武斷地加以拒絕。正如Dooley教授所言：“在一個復雜和相互依賴的系統(tǒng)當中，如果對系統(tǒng)中低效率部分的修正(Fixing)可能會引起系統(tǒng)其他部分更顯著的低效，那么這個系統(tǒng)整體上是可以接受的”*Michael·P·Dooley,Two Models of Corporate Governance，The Business Law，1992(47),p.461.。試圖驅(qū)散雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)造成的委托代理風險同時也就意味著扼殺雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的生命力，因為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)正是通過投票權(quán)與剩余索取權(quán)的分離實現(xiàn)激發(fā)公司活力的目的。在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)效率的評析上，我們應該避免犯下納維納錯誤(Nirvana Fallacy)，即雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)必須與那些現(xiàn)實的而非是難以企及的理想的選項(股權(quán)結(jié)構(gòu))相比較*George W Dent，Dual Class Capitalization：A Reply to Professor Seligman，The George Washington Law Review，1986(54),p.725.。雖然雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的采用會產(chǎn)生委托代理風險增加的負面效應，但這種犧牲是以提升公司治理效率，滿足股東多樣化利益偏好為對價的，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中委托代理問題完全可以通過相應的措施予以規(guī)制。

四、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下董事忠實義務(wù)的監(jiān)督——股東利益的保護

股東將其投票權(quán)讓渡給董事會之后，他們將面臨董事掙脫忠實義務(wù)束縛的挑戰(zhàn)。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使公司創(chuàng)始人通過董事會增強了對公司的控制力，但正如孟德斯鳩所言，“絕對的權(quán)力導致絕對的濫用”，雙層股權(quán)制度價值的實現(xiàn)有賴于立法者、公司自身對其董事權(quán)力的行使給予合理的引導與約束。

(一)調(diào)整董事薪酬給付安排

股東與董事利益重疊程度在很大程度上影響到股東利益最大化原則的落實效果。當公司管理者持有更多股份時，股東與管理者之間的利益偏離程度將會縮小*Lucian A Bebchuck,The Case for Increasing Shareholder Power，The Harvard Law Review,2005(118),p.833.。公司管理者的報酬主要由基本工資、年終獎、股票期權(quán)和長期激勵計劃收益構(gòu)成。其中后兩者將管理者的薪酬與公司股票表現(xiàn)捆綁在一起，收窄股東與管理者之間的利益偏離幅度，從而使董事主動地忠實于股東利益。相對于固定薪酬、短期獎勵方式，股票期權(quán)合同期限較長，可以合理地排除“努力水平—會計利潤—市場價值”三者之間的“噪音”或“偶然因素”*鄧峰：《普通公司法》，北京：中國人民大學出版社，2009年版，第600頁。。在壓縮代理成本的同時，股票期權(quán)與長期激勵計劃在高效的資本市場當中可以準確地反映出董事的勤勉程度。自上世紀中葉以來，股權(quán)激勵性報酬在上市公司董事報酬中的比重不斷攀升，其中股票期權(quán)更是一枝獨秀。股權(quán)激勵性報酬能夠有效地壓縮代理成本，并且這一點已有實證數(shù)據(jù)佐證*大量的實證研究表明，向董事發(fā)放股票的薪酬方式能更好地將董事動力與股東利益結(jié)合起來，具有代表性的研究成果請參見Franklin·Balotti,Equity Ownership and Duty of Care：Convergence,Revolution,or Evolution?，The Business Law，2005(55),p.661；David·A·Becker，Incentive Compensation for Banker Directors：The Impact of Deregulation，The Journal of Business,2005(78),p.1753.。這種既能綁定董事與股東利益、監(jiān)督董事忠實義務(wù)履行，又能準確反映董事勤勉程度的薪酬給付方式對于保護在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下缺乏驅(qū)逐管理者能力的股東而言意義重大，因而提升股權(quán)激勵性報酬的比重對于采納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司來說可以在很大程度上緩解董事與股東之間的利益沖突。一言蔽之，股權(quán)激勵性報酬使得董事意識到自身利益與股東利益捆綁在一起，這將產(chǎn)生董事自動信奉股東利益最大化原則的正向激勵。

(二)董事會內(nèi)部的權(quán)力分配

來自于資本市場、經(jīng)理市場、控制權(quán)市場的外部監(jiān)控手段對上市公司的治理發(fā)揮了重要的作用。不過，一旦上市公司采納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，控制權(quán)市場基本不復存在，資本市場、經(jīng)理市場對喪失表決權(quán)的股東而言，其價值也將大打折扣。外部監(jiān)控手段無法發(fā)揮作用時，內(nèi)部監(jiān)控的重要性凸顯了出來。此時董事的選舉尤為關(guān)鍵，因為“董事的選舉是股東會最為核心的職責，也是股東權(quán)利的行使和相互間權(quán)力爭奪的關(guān)鍵”*鄧峰：《普通公司法》，北京：中國人民大學出版社，2009年版，第536頁。。通過選舉或是委任，內(nèi)部董事已經(jīng)成為手握超級表決權(quán)股股東的利益代言人。在董事會中，小股東只能寄希望于自己提名的董事維護股東和公司的利益。為保證其利益不會因不合理的重大決策而受損，小股東至少要享有董事總?cè)藬?shù)1/3的提名權(quán)。在內(nèi)部人控制的上市公司中，獨立董事可以有效地防止內(nèi)部董事作出自我利益與股東利益相矛盾的決策，從而維護股東利益最大化原則。在美國的上市公司當中，獨立董事一般為董事總數(shù)的2/3，而且獨立董事常常通過審計委員會、提名委員會、薪酬委員會掌握著公司的重要權(quán)力，這些權(quán)力極大地保證了內(nèi)部董事的交易契合忠實義務(wù)的最低要求*各國(地區(qū))對于董事忠實義務(wù)的認識不同。有些國家(地區(qū))的主流觀點認為董事的忠實義務(wù)表現(xiàn)為董事不得做出自我利益與股東利益相沖突的行為，如美國；另有一些國家(地區(qū))的普遍觀點認為，董事的忠實義務(wù)不僅要求董事要避免利益沖突交易行為，還要求董事對股東有“奉獻精神”。目前大多數(shù)國家的立法傾向于將董事的忠實義務(wù)界定為避免利益沖突交易，在這里，我們采納的也是這一種觀點。，避免內(nèi)部董事做出有悖于股東利益最大化原則的決策。

在采納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司當中，不論是獨立董事占董事總數(shù)的比重還是獨立董事的權(quán)限，都不得被壓低或是削弱。小股東對于獨立董事的提名必須強化，這并非因為獨立董事是小股東的利益代言人，而是出于獨立董事是對內(nèi)部董事利益沖突交易審核者角色的考慮。在豐厚的股權(quán)激勵報酬的誘惑下，“管理者的薪酬對于股票價格更加敏感，管理者操縱公司收益的欲望越來越強”*Jeffrey N Gordon,Executive Compensation：If there’s a Problem，What’s the Remedy?，The Journal of Corporation Law，2005(30),p.675.，操縱股票交易成為董事違背股東利益最大化原則的常見措施。對此，在諸多專門委員會當中，組成審計委員會的獨立董事的多數(shù)必須由小股東提名，如此，即便提名權(quán)和報酬決定權(quán)受到控制者提名董事的干擾，審計委員會仍然可以通過審計監(jiān)督保障小股東利益。

(三)完善派生訴訟機制

對采納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司而言，當董事的薪酬主要來自于股權(quán)性激勵報酬時，由于“內(nèi)部人增強了對決策過程的控制，因而其實施自我交易行為的機會也相應增加”*Roberta Romano,The Shareholder Suit：Litigation Without Foundation?，The Journal of Economics and Organization，1991(7),p.55.。股權(quán)性激勵報酬雖然使得董事與股東的利益更為一致，但是董事會的控制權(quán)令董事從事自我交易行為的概率陡增。我們很難想象董事會主動承認自己實施了自我交易行為，因此，派生訴訟成為股東維護公司及自身利益最為現(xiàn)實的途徑。不過，派生訴訟中的一些問題也亟待改進。

其一，派生訴訟大都是在律師的費用驅(qū)動效應下啟動的，毫無意義的訴權(quán)濫用現(xiàn)象十分普通。對此，法院責令股東和律師共同提供一定數(shù)量的訴訟擔保費用對于遏制惡意訴訟十分必要，繳納擔保費用意味著原告股東要對自己的訴訟行為、尤其是可能的“不當”訴訟承擔不利后果。律師對擔保費用的承擔也會抑制律師的費用驅(qū)動動機，從而減少訴權(quán)濫用現(xiàn)象。不過，擔保費用不宜過高，過高的擔保費用會影響到派生訴訟作為救濟手段的作用。

其二，派生訴訟與一般訴訟不同，當作為被告的公司敗訴時，公司是訴訟中的受益人，而原告股東原則上不能得到直接的利益。另外，無論派生訴訟是以公司敗訴還是因和解而終止，董事似乎并沒有承擔直接責任，反而還享受責任保險的保護，訴訟費用卻由公司或是股東負擔。在這種訴訟格局當中，責任與義務(wù)并沒有實現(xiàn)準確對位。因此，在派生訴訟中必須建立新的規(guī)則。這種規(guī)則就是，如果原告獲勝，他會從公司獲得費用補償，包括律師費用的支付*施天濤：《公司法論》(第二版)，北京：法律出版社，2006年版，第279頁。。而且，補償費用應該來自于違背忠實義務(wù)的董事薪酬的扣繳所得。

其三，董事及高管保險市場的存在對于派生訴訟也產(chǎn)生了巨大的影響，和解結(jié)案似乎成為派生訴訟的定律。現(xiàn)代上市公司為吸引管理者，大都為其購買了責任保險。責任保險的存在使得“原告律師更愿意向負有約定賠付義務(wù)的保險公司求償……所以和解并不能反映董事及高管責任的真實成本”*Tom Baker，Sean J Griffith,Predicting Corporate Governance Risk：Evidence from the Directors’ & Officers’ liability Insurance Market，The University of Chicago Law Review，2007(74),p.487.。另外，秘密和解也中傷了那些沒有提起訴訟的股東的利益。因此，法院應當對訴訟和解設(shè)置更為嚴格的監(jiān)督措施，禁止私下和解，并推動法院調(diào)解發(fā)揮更為積極主動的作用。

派生訴訟機制的完善一方面為股東提供了更為高效的救濟途徑，另一方面給予董事以更為現(xiàn)實的壓力，一改昔日“與我無關(guān)痛癢”的局面。高效的訴訟救濟途徑產(chǎn)生的追責壓力將迫使董事更加尊重股東利益。

(四)限制超級表決權(quán)的幅度

換股要約、新股發(fā)行是上市公司創(chuàng)始人構(gòu)建雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的常用途徑，一個值得思考的問題是通過這些途徑創(chuàng)設(shè)出來的超級投票權(quán)股究竟可以承載多少倍的投票權(quán)，法律是否應當對此設(shè)定上限？一般而言，代理成本會隨著投票權(quán)重與剩余利益份額偏離程度的增大而上升。盡管已有的對策可以遏制這種代理成本，但這種成本必須從超級投票權(quán)自身加以控制。

就當下公司實踐而言，決定超級投票權(quán)股附著的投票權(quán)倍數(shù)屬于公司自治范疇，這種股票的創(chuàng)設(shè)由股東大會決定，股東是這種投票權(quán)配置的決定者，這樣代理成本似乎被股東抑制下來，然而事實并非如此。這是因為股東在投票時面臨集體行動問題和策略選擇(Strategic Choice Problems)的困境，這些問題的存在使得股東不僅難以做出對自己有利的決策，甚至做出了自我利益減損的決策(Self-interests Decreasing Decisions)*管理層實施的策略性選擇方案主要有“甜頭”(Sweetener)和“恐嚇”(Threaten)兩種。前一種策略是將一份能夠改善股東境況的議案與一份可能減損股東利益的議案捆綁在一起，并且兩種議案往往都是不相關(guān)的，從而通過利益干擾來迷惑股東；后一種策略更加直接，即管理層會向股東威脅稱，如果某一項議案被股東否決，那么公司將會實施“更不好的策略”。關(guān)于策略性選擇問題的分析請參見：Jeffrey N Gordon,Ties That Bond:Dual Class Common Stock and the Problems of Shareholder Choice，The California Law Review,1988(76),p.2.。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以強化公司創(chuàng)始人通過董事會對公司的控制，但是絕對的控制力是股東和市場都難以接受的。董事會的絕對控制權(quán)意味著內(nèi)外部監(jiān)控力名存實亡，股東利益最大化對董事而言已經(jīng)淪為一種口號。是故，超級表決權(quán)股享有的最高投票權(quán)倍數(shù)應當予以限制。

股權(quán)高度分散是美國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征，即便是大型機構(gòu)投資者，受制于法律的限制，其在每個公司也都僅能持有較低的股份比重*在美國，為避免經(jīng)濟力量的過度集中，金融機構(gòu)投資者的投資活動受到法律的嚴格限制，美國國會為此頒布了一系列的法律，如Glass-Steagall Act(1933)，Bank Holding Company Legislation(1956)，Employee Retirement Income Security Act(1974)等。。美國公司以高度發(fā)達的個人產(chǎn)權(quán)為主體，公司股東數(shù)目眾多，極為分散……公司最大股東的持股份額也很少超過5%*張京，劉婷婷：《中美上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特點及其啟示》，《中國市場》，2013年第8期。。超級投票權(quán)的最高幅度應以普通股票投票權(quán)重的10倍為宜。如果最高幅度超過10倍，那么公司創(chuàng)始人可以輕易通過董事會對上市公司形成絕對控制力；倘若最高幅度低于10倍，股份被高度稀釋的公司創(chuàng)始人很難形成對公司的控制力，這也無法達成雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的目的。

(五)尊重投票權(quán)中的監(jiān)督價值

上市公司往往是股東高度分散的公司，集體行動難題和信息的匱乏令股東缺乏投票的激勵，股東之間表現(xiàn)出微弱的同質(zhì)性。在這種情形下，股東很難直接或是有效地控制公司，股東投票權(quán)更多地表現(xiàn)為對管理者的監(jiān)督權(quán)利。投票權(quán)規(guī)則成為一種監(jiān)督機制*Frank H Easterbrook與Daniel R Fischel在股東投票權(quán)問題上有很深入的研究，除本文對兩位作者已經(jīng)引用的文獻之外，另有一篇論文參考：Frank H Easterbrook,Daniel R Fischel,Voting in Corporate Law，The Journal of Law and Economics，1983(26),p.395.。然而，當前的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)概括地剝奪或限制了股東的監(jiān)督權(quán)。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的價值主要在于股權(quán)融資過程中控制權(quán)的保持，而這種控制權(quán)的對象是商業(yè)決策而非終身任職(Tenure)。公司創(chuàng)始人通過董事會實現(xiàn)控制權(quán)的強化并不能以小股東監(jiān)督權(quán)的犧牲為代價。投票權(quán)中的監(jiān)督價值應當予以格外的尊重。從內(nèi)容上來看，投票權(quán)包括經(jīng)營事項決策權(quán)和人事任免決定權(quán)兩大部分，前者更多地體現(xiàn)出投票權(quán)的經(jīng)濟價值，后者則體現(xiàn)出投票權(quán)的監(jiān)督價值。股東異質(zhì)化和集體行動問題等現(xiàn)實令投票權(quán)的經(jīng)濟價值難以通過小股東行使投票權(quán)體現(xiàn)出來，因此以該價值為內(nèi)容的投票權(quán)向董事的讓渡合理而又現(xiàn)實。投票權(quán)同時還具有監(jiān)督作用，股東的投票權(quán)將決定他們的代理人是否表現(xiàn)得足夠好以讓他們繼續(xù)留在公司*Daniel R Fische,Organized Exchanges and the Regulation of Dual Class Common Stock，The University of Chicago Law Review，1987(54),p.119.。這種監(jiān)督就好比懸在董事頭上的達摩克利斯之劍，時刻提醒董事格盡職守，履行自己的忠實義務(wù)，否則自己將面臨失業(yè)的風險。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中，股東對其投票權(quán)不區(qū)分內(nèi)容地概括轉(zhuǎn)讓顯然不利于這種監(jiān)督作用的實現(xiàn)，而且讓渡監(jiān)督權(quán)也并非雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)所欲達成的效果。是故，不論公司通過何種途徑實現(xiàn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，原則上，公司對任何股東投票權(quán)中的人事任免決定權(quán)都不得剝奪或是限制。股東也許不是公司的決策者但必須是公司的監(jiān)督者。

五、結(jié) 語

股東的利益偏好和訴求因時而異，這就需要不同的股權(quán)規(guī)則與之加以配合，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在克服股權(quán)融資與控制權(quán)保持兩者間的矛盾之余，可以有效地激發(fā)公司董事更為勤勉地為公司利益服務(wù)，應該作為當下公司內(nèi)部治理的有效手段。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的主旨在于通過投票權(quán)的讓渡激發(fā)公司活力，提升公司績效，充分滿足股東間不同的利益偏好。不過，投票權(quán)的讓渡也加重了對公司董事是否能恪守“忠實”義務(wù)的隱憂。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，只有管控董事忠實義務(wù)風險，防止董事通過讓渡而來的權(quán)力盤剝股東利益，才能確保股東與董事利益的平衡，只有這種建立在股東與董事利益平衡基礎(chǔ)之上的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)才能與我國公司實踐語境相適應。眼下，我國已初步具備雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)生存的公司實踐土壤，放棄對一股一權(quán)原則的信仰，將雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)這顆良種植入我國公司實踐的土壤，對于“軟化”我國僵化的股權(quán)結(jié)構(gòu)、激發(fā)公司活力而言具有顯著的積極意義。