周月明

在2017年公布的房企銷售榜中，四川各房企的成績吸引了眾多投資者的眼球，其中，位于成都的藍光發(fā)展（600466.SH）勢頭迅猛，銷售額738億元，排在29位；2016年，其銷售額339億元，排名39位，一年內(nèi)上升10位。進入2018年后，藍光發(fā)展前兩個月的銷售額排名第30位，達101億元，較去年同期的69.8億元增長了30多億元。

藍光發(fā)展于2015年借殼迪康藥業(yè)登陸A股，是四川地區(qū)的地產(chǎn)龍頭。那么在新的樓市環(huán)境下，其發(fā)展狀況與未來規(guī)劃又是怎樣呢？近日，《投資者報》記者聯(lián)系到公司代姓工作人員，該人士稱公司處于靜默期，年報發(fā)布前一個月內(nèi)不接受采訪。

并購拿地占比七成

翻閱藍光發(fā)展近兩年財報，2016年與2017年前三季度營收分別為213億元、108億元，同比上升21%、28%，不過凈利潤在2016年下滑了6.7%，為8.9億元，2017年前三季度凈利潤5.23億元，同比增167%，而對比2016年前三季度，當期凈利潤同比增310%，從季度性發(fā)展來看，其增速有所下降。

藍光發(fā)展在上市之初，大股東曾承諾，2016 年、2017 年營業(yè)收入259.77億元、268.22億元，扣非凈利潤分別為9.35億元、11.56億元，目前看來2016年并未達到，2017年前三季度也僅完成不到一半。

那么在這樣的業(yè)績情況背后，藍光發(fā)展是怎樣具體運營的呢？對于一家房地產(chǎn)公司來說，其現(xiàn)金流量表中的采購商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金這一指標非常重要，可以借此判斷房地產(chǎn)公司的拿地戰(zhàn)略。而據(jù)其財務(wù)報表，2017年前三季度購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金為158.8億元，同比下滑1.9%，而2016年，這一支出為204億元，同比增58%。

從這一指標來看，藍光發(fā)展2017年前三季度拿地支出較去年同期波動幅度并不大。從克爾瑞公布的新增土地儲備貨值來看，整個2017年藍光發(fā)展在全國范圍內(nèi)通過各種方式拿地超千畝，超過200億元，與2016年的支出差別不大。這是否意味著藍光發(fā)展的拿地資金已經(jīng)到達極限？無法再投入更多的成本攻城略地？公司并未對此問題做出解答。同時，土地作為房企最重要的“生產(chǎn)原料”，如果土地儲備沒有太大增長的話，后續(xù)年份的營業(yè)收入與利潤也很難出現(xiàn)大幅增長。

而從具體的拿地布局來看，藍光發(fā)展的“買買買版圖”已走出四川，加速全國化，在華北、華東、華中都開始布局。在拿地策略方面，藍光發(fā)展總裁張巧龍曾透露，藍光發(fā)展在并購拿地上占比超過七成，更看重長三角、珠三角和京津冀的市場。對于三四線城市則相對謹慎，比較偏向于周邊有核心大城市的都市圈板塊。比如隨著京津冀一體化的發(fā)展，石家莊作為第三極城市，一方面，交通距離在不斷縮短，另一方面，石家莊市場相對活躍，藍光發(fā)展較為重視這類城市。其透露并購已經(jīng)成為藍光發(fā)展“開疆擴土”最主要的手段，且多以住宅為主，體量占比太大的商業(yè)項目暫不考慮，而且項目拿下后要具備快速開發(fā)資質(zhì)。

從其存貨來看，近幾年也一直以超過20%的速度增長，至2017年前三季度，已達634億元，同比增長23%。

運營效率降低

除此之外，藍光發(fā)展的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營策略、經(jīng)營效率和負債情況又如何呢？看一家公司的資產(chǎn)，首先要對其資產(chǎn)進行大體分類，具體可分為金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資、經(jīng)營類資產(chǎn)，而經(jīng)營類資產(chǎn)又包括周轉(zhuǎn)性資產(chǎn)（如存貨項目、貨幣資金）和長期資產(chǎn)（如固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和在建工程）。而多數(shù)房地產(chǎn)公司都沒有太多的長期資產(chǎn)，資產(chǎn)主要集中在存貨項目和貨幣資金上面。

而且，對于房地產(chǎn)公司來說，資產(chǎn)負債率都較高，但更應(yīng)該關(guān)注的是有息債務(wù)率，有息債務(wù)即需要償還利息的債務(wù)，比如銀行借款等。有息負債率越低，證明企業(yè)的舉債成本越低。由此，《投資者報》記者大體推算出，藍光發(fā)展2016年、2017年前三季度的有息債務(wù)分別為217.6億元、293.9億元，由此計算出的藍光發(fā)展的有息債務(wù)率分別為36%、37%。

此外，截至2017年前三季度，藍光發(fā)展的負債總額已達到775億元，同比增長35%，資產(chǎn)負債率已達83%。2016年其負債為593億元，三個季度負債就增長了182億元。

對比萬科，雖然2017年前三季度其負債率也為83%，但同期，萬科的有息負債率僅為11%，這也意味著金科股份相比萬科來說，舉債成本還是有較大差距。這些數(shù)據(jù)都在一定程度上說明，藍光發(fā)展迅猛勢頭的背后，是債務(wù)的擴張和攀升。

那么，在債務(wù)上升的同時，藍光發(fā)展的運營效率又如何呢？

除了有息債務(wù)，公司負債還有經(jīng)營性負債，包括預(yù)收賬款和應(yīng)付賬款，這些負債是不需要償還利息的，相當于免費占用別人的資金。而房地產(chǎn)公司在開發(fā)的過程中，大部分都是用的外界的資金，經(jīng)營性負債率越高，意味著在實際運營過程中，公司自己投入的越少，現(xiàn)金流也就更加寬裕。而藍光發(fā)展2016年、2017年前三季度的經(jīng)營負債（包括預(yù)收賬款、應(yīng)付賬款等）分別為375.9億元、482億元，經(jīng)營負債率分別為63%、62%。而同期萬科的經(jīng)營負債率為84%、88%。這意味著，藍光發(fā)展在實際運營中，自己投入的資金更多，現(xiàn)金流彈性相比萬科有一定差距。

而用經(jīng)營性資產(chǎn)（存貨和預(yù)付賬款）減去經(jīng)營性負債，可以計算出藍光發(fā)展2016年、2017年前三季度的營運資本需求分別為150億元、178億元，占營業(yè)收入的比例分別為70%、160%，這個比例越高，意味著公司需要投入更多的錢才能帶來相同的營收。而同期，萬科此項數(shù)據(jù)分別為-20%、-205%，這意味著萬科靠外界的錢就可帶來同樣的營收，而藍光發(fā)展則需要投入更多自己的資金。除了運營效率相對下降之外，藍光發(fā)展的毛利率截至2017年前三季度為25.15%，同期，萬科毛利率為31%。

為了融資和補充現(xiàn)金流，近年來，藍光發(fā)展大股東藍光集團也頻頻質(zhì)押股票。2017年9月，藍光發(fā)展披露信息顯示，控股股東藍光集團再次質(zhì)押1.14億股給中信證券；藍光集團共持有藍光發(fā)展 11.44億股，占總股本的 53.62%；本次股份質(zhì)押后，藍光集團累計質(zhì)押股份總數(shù)為 9.98億股，占其所持公司股份總數(shù)的 87.23%，占公司總股本的46.77%。也就是說，藍光發(fā)展近一半的股份已經(jīng)處于質(zhì)押狀態(tài)，這也增加了股價波動帶來的質(zhì)押物貶值風險。

公司股價自2018年1月中旬的13元一路下跌。截至2018年3月23日，收盤于9.76元，市盈率17倍。