宋保慶

（1.天津財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)系，天津300222；2.中國(guó)人民銀行石家莊中心支行，石家莊050000）

0　引言

如何破解金融領(lǐng)域的矛盾，最重要就是實(shí)施貨幣政策加宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架。雙支柱調(diào)控既肯定了中國(guó)人民銀行最近幾年實(shí)踐的宏觀審慎評(píng)估框架正式進(jìn)入國(guó)家層面，成為國(guó)家意志，為我國(guó)金融深化改革明確了方向，為微觀金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管明確了思路，同時(shí)也印證了前期發(fā)展過(guò)程中，我國(guó)在貨幣政策實(shí)施方面存在的不平衡不充分問(wèn)題。認(rèn)識(shí)矛盾是解決矛盾的前提，矛盾是不斷變化發(fā)展的，處理好當(dāng)前和今后一段時(shí)期金融領(lǐng)域存在的不平衡不充分矛盾，對(duì)貨幣政策實(shí)施的目標(biāo)、手段提出了更高要求。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)貨幣政策實(shí)施的最終目標(biāo)是保持價(jià)格總體穩(wěn)定，并在此基礎(chǔ)上促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期實(shí)踐，貨幣政策實(shí)施總體上為我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)、持續(xù)、快速發(fā)展?fàn)I造了適宜的貨幣金融環(huán)境，但其有效性也受到越來(lái)越多的質(zhì)疑。貨幣政策最終目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的一個(gè)重要條件，就是所觀測(cè)和控制的中介目標(biāo)必須是準(zhǔn)確的，能夠及時(shí)、敏銳穩(wěn)定地反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。以往的研究和實(shí)踐中，中介目標(biāo)的選擇相對(duì)集中在利率、M2、貸款以及最近幾年公布的社會(huì)融資規(guī)模等幾個(gè)價(jià)格和數(shù)量指標(biāo)。但隨著經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的由“新”入“常”，社會(huì)各界對(duì)這些中介指標(biāo)準(zhǔn)確性的關(guān)注度在不斷增強(qiáng)，同時(shí)也指出這些指標(biāo)仍然存在很多值得完善之處。比如利率的完全市場(chǎng)化還存在差距，貸款在融資規(guī)模中比重不斷降低，在貨幣政策視野中的主觀權(quán)重下降，貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)相關(guān)性更加不穩(wěn)定等問(wèn)題。盡管目前可公開(kāi)獲取的貨幣政策中介目標(biāo)中，社會(huì)融資規(guī)模是一個(gè)全面反映金融與經(jīng)濟(jì)關(guān)系的總量指標(biāo)[1]，但該指標(biāo)存量數(shù)據(jù)公布相對(duì)有限，進(jìn)行深入的計(jì)量分析還存在諸多局限。因此，編制更科學(xué)、與新常態(tài)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系更密切、更具操作性的貨幣政策中介目標(biāo)指數(shù)是擺在研究者面前最急切的任務(wù)。其中，目前被研究者應(yīng)用最為廣泛的方法，就是對(duì)現(xiàn)有貨幣政策中介目標(biāo)貨幣供應(yīng)量進(jìn)行改進(jìn)和完善，本文嘗試采用Divisia方法，對(duì)我國(guó)的貨幣供應(yīng)量指數(shù)進(jìn)行重新構(gòu)建，并以此作為貨幣政策中介目標(biāo)的參考變量，以期能為貨幣政策中介目標(biāo)選擇提供一些有價(jià)值的探索。

1　文獻(xiàn)綜述

Friedman和Schwartz在研究中指出貨幣和其他資產(chǎn)相似，不同貨幣資產(chǎn)具有不同貨幣性，貨幣供應(yīng)量就是這些不同貨幣資產(chǎn)的一種加權(quán)的總和[2]。20世紀(jì)80年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Barnett提出加權(quán)貨幣總量指數(shù)[3]的概念，沿著這一思路，陸續(xù)將微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、統(tǒng)計(jì)指數(shù)理論、貨幣政策理論等融入進(jìn)來(lái)，創(chuàng)造性地通過(guò)最優(yōu)消費(fèi)理論，將這一概念不斷完善，進(jìn)而提出Divisia貨幣總量指數(shù)的概念[4,5]。并進(jìn)一步指出，使用加總的分量資產(chǎn)和不恰當(dāng)?shù)姆至抠Y產(chǎn)收益率都是構(gòu)造Divisia貨幣總量指數(shù)產(chǎn)生誤差的重要原因，不符合理論基礎(chǔ)[6]。Triplett、Anderson先后對(duì)貨幣服務(wù)指數(shù)及其相關(guān)的計(jì)算方法進(jìn)行了探討完善[7,8]。Hueng采用協(xié)整理論對(duì)加拿大的Divisia貨幣總量指數(shù)進(jìn)行了實(shí)證分析，指出Divisia貨幣總量指數(shù)存在穩(wěn)健的貨幣需求函數(shù)[9]。

國(guó)內(nèi)方面，俞喬較早引入貨幣服務(wù)指數(shù)的概念，并指出這一指數(shù)更符合經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯[10]，魏永芬對(duì)構(gòu)建方法進(jìn)行了數(shù)理推導(dǎo)[11]，付明衛(wèi)通過(guò)Divisia貨幣總量、現(xiàn)金等價(jià)物貨幣總量、費(fèi)雪貨幣存量指數(shù)和動(dòng)量化貨幣的對(duì)比分析，指出Divisia貨幣總量是目前最適合的貨幣政策中介目標(biāo)[12]。王宇偉從貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定性方面進(jìn)行研究，結(jié)果同樣肯定了Divisia貨幣總量能夠更好地反映貨幣資產(chǎn)的流動(dòng)性變化[13]。左柏云通過(guò)Divisia貨幣總量指數(shù)與簡(jiǎn)單加總貨幣總量的對(duì)比分析，實(shí)證揭示Divisia貨幣總量需求函數(shù)更加穩(wěn)定[14]。張杰平、李正輝、杜浩然分別從計(jì)量模型、金融創(chuàng)新等角度，通過(guò)實(shí)證分析指出Divisia貨幣總量需求函數(shù)穩(wěn)定性更強(qiáng)[15-17]。

梳理以往文獻(xiàn)可以看出，Divisia貨幣總量具有微觀經(jīng)濟(jì)中的消費(fèi)者和公司決策行為理論基礎(chǔ)，符合消費(fèi)者最優(yōu)理論假設(shè)、構(gòu)建技術(shù)更為科學(xué)，能夠得到實(shí)證檢驗(yàn)。本文在此基礎(chǔ)上，采用Divisia指數(shù)原理，對(duì)現(xiàn)有人民銀行存貸款綜合抽樣系統(tǒng)的存款利率數(shù)據(jù)進(jìn)行深層次加工，構(gòu)建符合新時(shí)代中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的貨幣政策中介目標(biāo)，為雙支柱調(diào)控框架提供更有價(jià)值的決策參考。

2　指數(shù)構(gòu)建

2．1　構(gòu)建方法

假設(shè)貨幣資產(chǎn)與其他消費(fèi)品之間存在弱可分，求解典型消費(fèi)者的跨期最優(yōu)消費(fèi)決策問(wèn)題，即消費(fèi)者在貨幣、非貨幣物品和服務(wù)約束條件下，如何配置資產(chǎn)使其消費(fèi)效用最大化的問(wèn)題。

用mt=(m1t,m2t…mit)分別表示t期i種貨幣資產(chǎn)集合構(gòu)成的向量，qit表示第i種貨幣資產(chǎn)的價(jià)格，y表示消費(fèi)者最優(yōu)決策下為持有貨幣資產(chǎn)而產(chǎn)生的支出，消費(fèi)者將在效用最大化下選擇對(duì)各類(lèi)貨幣資產(chǎn)的持有：

qit可以由當(dāng)期持有該資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本表示，即：

根據(jù)消費(fèi)者效用最大化理論，假定該效用函數(shù)是一階齊次的，則式（1）的解幣總量的解：

在連續(xù)時(shí)間序列下，式（4）的貨幣總量Mt可通過(guò)Divisia指數(shù)的方法，采用微分方程計(jì)算：

如果mt是實(shí)用的實(shí)際值，則對(duì)應(yīng)的Divisia貨幣總量指數(shù)也是實(shí)際值，反之亦然。

2．2　變量選擇

M1=流通中的現(xiàn)金+活期存款

M2=M1+定期存款+活期儲(chǔ)蓄存款+定期儲(chǔ)蓄存款+其他存款

依次記作q1t、q2t、q3t、q4t、q5t、q6t。不同貨幣資產(chǎn)收益率為存貸款抽樣系統(tǒng)中對(duì)應(yīng)的收益率，基準(zhǔn)利率為3年期定期存款與債券利率的較大值加1個(gè)基點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，各層次貨幣資產(chǎn)總量以2010年為基期的CPI價(jià)格指數(shù)進(jìn)行調(diào)整。各層次貨幣總量數(shù)據(jù)來(lái)源于人民銀行網(wǎng)站和人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)。

3　實(shí)證檢驗(yàn)

3．1　貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定性檢驗(yàn)

重新構(gòu)建的Divisia貨幣總量指數(shù)能否承擔(dān)貨幣政策中介目標(biāo)的作用、起到參考價(jià)值，一個(gè)重要的方面就是檢驗(yàn)其能否滿足貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性。根據(jù)貨幣需求模型：

選擇實(shí)際GDP作為規(guī)模變量，選擇存貸款抽樣系統(tǒng)中的定期存款利率衡量機(jī)會(huì)成本，以定基CPI的環(huán)比衡量通貨膨脹率，M2為實(shí)際貨幣供應(yīng)量；D2為前文計(jì)算的Divisia貨幣總量，所有變量進(jìn)行X-12季節(jié)調(diào)整，并取自然對(duì)數(shù)。單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示在10%置信水平下，所選變量時(shí)間序列是平穩(wěn)的。

實(shí)證部分建立兩個(gè)VAR模型，每個(gè)模型都包含四個(gè)變量，分別是LnD2、LnGDP、Rt、πe組合與LnM2、LnGDP、Rt、πe組合。

其中：Yt=(y1t,y2t…yNt)T，μ＝(μ1,μ2…μN(yùn))T，Πj為N階方陣，μt～I(xiàn)ID(0,∑)。

根據(jù)滯后階數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果，選擇滿足最優(yōu)條件的2階VAR模型,進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果見(jiàn)下頁(yè)表1。

根據(jù)VAR估計(jì)結(jié)果顯示：（1）在貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性方面，Divisia貨幣總量指數(shù)已經(jīng)達(dá)到了現(xiàn)行貨幣總量的水準(zhǔn)，從計(jì)量指標(biāo)看，無(wú)論是擬合優(yōu)度還是殘差、標(biāo)準(zhǔn)差及其相關(guān)的信息準(zhǔn)則系數(shù)都沒(méi)有顯著的差異，僅僅在方程的整體解釋力F統(tǒng)計(jì)量上，稍低于現(xiàn)行貨幣總量。（2）在貨幣需求函數(shù)整體擬合方面，二者的調(diào)整擬合優(yōu)度均高達(dá)0.95以上，擬合優(yōu)度較高，結(jié)果穩(wěn)定。說(shuō)明Divisia貨幣總量指數(shù)在貨幣需求函數(shù)方面表現(xiàn)良好，具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性。

3．2　相關(guān)指標(biāo)預(yù)測(cè)檢驗(yàn)

貨幣政策有效性還體現(xiàn)在對(duì)相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)性，即能否對(duì)相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)保持穩(wěn)定、較高的相關(guān)性，能否對(duì)相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行客觀、準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。為進(jìn)一步對(duì)比剖析Divisia貨幣總量與普通加總貨幣總量對(duì)若干重要經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)測(cè)效果，分別對(duì)實(shí)際GDP和通貨膨脹數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，對(duì)預(yù)測(cè)結(jié)果進(jìn)行對(duì)比分析。

圖1、圖2（見(jiàn)下頁(yè)）分別列出了兩個(gè)模型對(duì)實(shí)際GDP與通貨膨脹的預(yù)測(cè)圖，橫軸坐標(biāo)為月度數(shù)據(jù)，縱軸為相應(yīng)的實(shí)際GDP取對(duì)數(shù)數(shù)據(jù)和通貨膨脹指數(shù)。從預(yù)測(cè)結(jié)果的圖示觀察：（1）普通加總貨幣總量與Divisia貨幣總量，對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)效果沒(méi)有特別明顯的差異，二者表現(xiàn)高度一致。（2）從對(duì)實(shí)際GDP與CPI的預(yù)測(cè)對(duì)比考察，二者對(duì)實(shí)際GDP的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度要略高于對(duì)通貨膨脹的預(yù)測(cè)，從圖1明顯看出，二者對(duì)實(shí)際GDP的預(yù)測(cè)值和實(shí)際值幾乎重合，而圖2比較明顯地觀察到二者對(duì)CPI的波動(dòng)性反應(yīng)不夠靈敏，預(yù)測(cè)結(jié)果相對(duì)實(shí)際值表現(xiàn)得過(guò)于平穩(wěn)。

表1　VAR模型估計(jì)結(jié)果

圖1　GDP預(yù)測(cè)圖

圖2　通貨膨脹預(yù)測(cè)圖

進(jìn)一步對(duì)預(yù)測(cè)結(jié)果進(jìn)行數(shù)據(jù)對(duì)比，結(jié)果見(jiàn)表2：

表2　預(yù)測(cè)結(jié)果評(píng)價(jià)

表2列出了相應(yīng)預(yù)測(cè)結(jié)果準(zhǔn)確性的評(píng)價(jià)。從評(píng)價(jià)結(jié)果看：（1）在對(duì)實(shí)際GDP的預(yù)測(cè)上，進(jìn)一步印證，普通加總貨幣總量與Divisia貨幣總量在RMSE、MAE、Theil值均相同，但在MAPE值上，比Divisia貨幣總量指數(shù)大0.001，均表現(xiàn)出較高的準(zhǔn)確性。（2）在對(duì)通貨膨脹的預(yù)測(cè)上，LnM2的預(yù)測(cè)效果略優(yōu)于LnD2的預(yù)測(cè)效果，RMSE、MAE、MAPE、Theil值均小于Divisia貨幣總量指數(shù)，但差異并不是很大。

4　結(jié)論

本文結(jié)合我國(guó)主要矛盾的轉(zhuǎn)變，聚焦雙支柱調(diào)控框架對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)要求的提高，通過(guò)采用Divisia方法，對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量進(jìn)行重構(gòu)，并從貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性、對(duì)相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)性兩個(gè)角度，對(duì)其進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果顯示：（1）從貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定性方面考察，重構(gòu)的Divisia貨幣總量指數(shù)表現(xiàn)出較高的穩(wěn)定性。（2）從對(duì)實(shí)際GDP的預(yù)測(cè)效果看，Divisia貨幣總量指數(shù)在MAPE值上更優(yōu)，但差別非常小，均表現(xiàn)出較高的預(yù)測(cè)精度。（3）從對(duì)通貨膨脹的預(yù)測(cè)效果看，普通貨幣總量指數(shù)的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性略高。實(shí)證結(jié)果也側(cè)面反映出，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速發(fā)展轉(zhuǎn)向中高速增長(zhǎng)過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、金融形勢(shì)較危機(jī)前均產(chǎn)生了較大變化，金融領(lǐng)域矛盾的變化要求貨幣政策中介目標(biāo)需要與時(shí)俱進(jìn)，無(wú)論是指標(biāo)的構(gòu)建還是基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的采集，都需要跟隨主要矛盾的轉(zhuǎn)變進(jìn)行創(chuàng)新，以其更好地服務(wù)貨幣政策決策參考，提高貨幣政策有效性。

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