(中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 北京 100081)

公募證券投資基金，是國家政府有關(guān)發(fā)行部門向市場上的投資者公開發(fā)行，并主動實(shí)施監(jiān)管的一類證券投資基金。

一、公募證券投資基金的發(fā)展

1992年前后我國最初創(chuàng)立了證券投資基金，1997之后就進(jìn)入了勢頭良好的發(fā)展階段。2006～2007年股票市場出現(xiàn)牛市，嚴(yán)重依賴股票的我國證券投資基金也出現(xiàn)了巨大的增長，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年底公募基金凈值規(guī)模創(chuàng)造峰值3.27萬億元，在此之后受到全球范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，股市大幅度下跌，隨之基金的凈值規(guī)模也大量縮水。近年來貨幣基金大幅增長，在其帶動之下，2015年底我國公募基金凈值總規(guī)模達(dá)到8.4萬億元，增幅高達(dá)85%，顯示出迅猛的擴(kuò)張發(fā)展走向。

我國的公募證券投資基金雖然在過去短短十幾年內(nèi)取得了從無到有的巨大發(fā)展，但與發(fā)達(dá)國家相比還有很大的差距，與美國共同基金相比，我國基金業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模還不足前者的3.2%，2014年度的規(guī)模膨脹也主要依賴于由支付寶、P2P等互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品蔓延下的貨幣基金驅(qū)動。

二、產(chǎn)業(yè)組織理論沿革

20世紀(jì)初期現(xiàn)代制造業(yè)的興起后，產(chǎn)業(yè)組織這一概念也隨之出現(xiàn)，早期學(xué)者認(rèn)為“產(chǎn)業(yè)”等同于傳統(tǒng)意義上的制造業(yè)，將產(chǎn)業(yè)定義為生產(chǎn)同樣的或相似的產(chǎn)品的集合。1890年英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家A·馬歇爾在《經(jīng)濟(jì)學(xué)原理》一書中最先明確系統(tǒng)地提出了產(chǎn)業(yè)組織的概念，他在介紹這個(gè)名詞時(shí)稱，產(chǎn)業(yè)就像是生物組織一樣的一個(gè)社會組織體，其內(nèi)部組成部分機(jī)能會隨著組織的生長發(fā)展產(chǎn)生具體的分化(企業(yè)內(nèi)分工和社會分工)，而各部分之間仍存在著緊密聯(lián)系(企業(yè)兼并和準(zhǔn)兼并)。馬歇爾基于分工和協(xié)作，著重在書中討論了產(chǎn)業(yè)組織外部經(jīng)濟(jì)和內(nèi)部經(jīng)濟(jì)，工廠規(guī)模和經(jīng)濟(jì)規(guī)模等問題。該理論成為了現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織理論的基礎(chǔ)，其后續(xù)的發(fā)展中各派學(xué)者更加強(qiáng)調(diào)了廠商內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)和外在關(guān)系。

產(chǎn)業(yè)組織理論的沿革經(jīng)歷了兩個(gè)主要的階段：傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)組織理論以哈佛大學(xué)的貝恩為代表，最早出現(xiàn)在20世紀(jì)60年代，這一理論也就是人們常說的“結(jié)構(gòu)主義”，強(qiáng)調(diào)市場結(jié)構(gòu)作為自變量對其他兩個(gè)考察對象作為因變量的影響作用；新的產(chǎn)業(yè)組織理論出現(xiàn)在傳統(tǒng)理論十年之后，不同的學(xué)者發(fā)展并引入了大量新的分析方法，包括我們所熟知的可競爭市場理論、產(chǎn)權(quán)理論、交易成本理論、博弈論和信息理論等，這些理論整合了廠商的結(jié)構(gòu)和廠商的行為，進(jìn)一步考察了其行為的錯綜復(fù)雜的關(guān)系。

三、研究方法

以產(chǎn)業(yè)組織理論與SCP分析框架，即市場結(jié)構(gòu)-市場行為-市場績效分析框架為基礎(chǔ)，對其模型就我國公募證券投資基金業(yè)進(jìn)行適用性分析和修正，選取在我國成立時(shí)期較早(為獲得更多年份的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù))、資產(chǎn)規(guī)模有大有小的14家基金管理公司為我們的研究對象，分別是華夏、南方、華安、博時(shí)、易方達(dá)、鵬華、富國、國泰、長盛、大成、嘉實(shí)、融通、長城和銀華基金管理公司，選取的樣本區(qū)間從2004到 2015年，以一年為時(shí)間單位，樣本數(shù)有168個(gè)，數(shù)據(jù)處理采用SPSS18.0軟件。匯總其歷年的年市場集中度及市場份額的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，以及各基金管理公司的年度基金凈資產(chǎn)收益率并制表，根據(jù)模型用對給出的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量回歸，由回歸結(jié)果得出目前我國證券投資基金業(yè)的市場結(jié)構(gòu)對市場績效的影響，并加以模型驗(yàn)證。

本文構(gòu)建了如下所示的模型進(jìn)行回歸，添加了TA和SR兩個(gè)解釋變量，檢驗(yàn)TCH假說和ESH假說在我國的適用度：

P=α0+α1CR+α2MS+α3TA+α4SR+ε

上式中P仍代表市場績效，CR 是全行業(yè)在某一年的市場集中度，MS是某一家基金公司的市場份額，TA 是這一家基金公司管理的總資產(chǎn)數(shù)額，SR 是股票市場的增長率，借此反映市場績效的環(huán)境變量，αi是各項(xiàng)待估系數(shù)，ε是隨機(jī)項(xiàng)。鑒于市場績效是從證券投資基金的持有人，也就是基金的消費(fèi)者的利益的角度來定義的，因此，本文市場績效P選擇基金公司本期平均凈收益(ROE)進(jìn)行衡量；市場份額MS則選用基金管理公司的市場份額占總份額的比例來代表；市場集中度CR選取最常用也容易計(jì)算的HHI指數(shù)來衡量；SR為則選用較具有代表性的上證綜合指數(shù)每年的收盤價(jià)增長率來衡量。

四、回歸結(jié)果

回歸結(jié)果表明除了富國基金的模型中收益率ROE與公司所占市場份額有一定相關(guān)關(guān)系，其他基金公司的凈資產(chǎn)收益率與市場份額、市場集中度、公司規(guī)模都不具有顯著的相關(guān)性。

總體而言，從時(shí)間序列上看，集中度和市場份額與基金公司績效的關(guān)系在總體上均不構(gòu)成顯著相關(guān)，也就是說，就單獨(dú)某一家基金公司而言，市場整體的集中度和這家公司所占的市場份額多少都不能影響該公司盈利或虧損情況。

從回歸結(jié)果看，CR與基金的凈資產(chǎn)收益率沒有顯著的相關(guān)關(guān)系， MS與收益率也沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，可以認(rèn)為市場份額對基金的凈資產(chǎn)收益率也沒有影響，也就不存在市場份額影響市場結(jié)構(gòu)從而決定市場績效的說法。公司規(guī)模TA與基金收益之間沒有顯著的相關(guān)性，對基金凈資產(chǎn)收益率具有最顯著影響的是股票市場的增長率SR，這與我國基金業(yè)逐漸擺脫規(guī)模經(jīng)濟(jì)、嚴(yán)重依賴股市發(fā)展的現(xiàn)狀十分吻合。

五、結(jié)論

由回歸結(jié)果來看，集中度對基金收益影響不顯著，可推斷原因或許是近年來我國證券投資基金市場中有新興公司不斷加入，海外人才也不斷引入，基金投資創(chuàng)新品種增多，基金公司的投資風(fēng)格和投資策略也逐漸多樣化，因此市場集中度對基金績效的影響也在不斷地變小。

同樣，市場份額對基金凈資產(chǎn)收益率均不顯著，是因?yàn)槲覈淖C券投資基金是在政府支持下發(fā)展的，各基金公司所占市場份額并非是完全競爭的結(jié)果，因而占市場份額比例高的公司不一定就能得到更高的收益率。針對這種情況，政府應(yīng)當(dāng)適當(dāng)減少對基金市場份額分配的干預(yù)，降低行業(yè)壁壘，建立充分有效的競爭機(jī)制，讓各個(gè)基金公司擺脫政策依賴，在自由的市場中接受消費(fèi)者的選擇，優(yōu)勝劣汰，適者生存。

對基金凈資產(chǎn)收益率具有最顯著影響的是股票市場的增長率SR，這與我國基金業(yè)嚴(yán)重依賴股市發(fā)展的現(xiàn)狀十分吻合，例如在上證指數(shù)下跌65.5%的2008年，各基金公司無一例外全部虧損，而2009年上證指數(shù)上升74.2%，基金公司全部扭虧為盈，而且凈資產(chǎn)收益率還很高。這一現(xiàn)象反映了我國基金行業(yè)不夠成熟的特征，基金公司的經(jīng)營水平尤其是抗風(fēng)險(xiǎn)能力與發(fā)達(dá)國家相比還有很大差距。TA與基金收益之間沒有顯著的相關(guān)性，說明我國基金行業(yè)目前已經(jīng)擺脫了原有的規(guī)模經(jīng)濟(jì)特征，基金公司不再以不斷擴(kuò)大規(guī)模來搶占市場份額，由粗放的發(fā)展向集約的增長方式過渡。

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