(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院　湖北　武漢　430000)

一、引言

(一)研究背景

雖然金本位制早已不復(fù)存在，布雷頓森林體系也已崩潰，黃金退出貨幣流通領(lǐng)域，不再與貨幣價(jià)值掛鉤，但是黃金價(jià)值猶存，以其稀有性成為金融市場不可或缺的投資工具。在世界經(jīng)濟(jì)格局不斷變化的今天，黃金作為一項(xiàng)不可或缺的金融儲(chǔ)備資產(chǎn)，常被用于各種投資組合中，在國際市場上廣泛交易著。美國是全球歷史上負(fù)債最大的國家，美元任何一個(gè)債務(wù)國達(dá)到這樣的水平，并且這些債務(wù)在變得越來越多，這是持有黃金和白銀的最好理由。2001年爆發(fā)的“911”事件拉開了黃金牛市的大幕，之后美國與伊拉克之戰(zhàn)引發(fā)美元疲軟，進(jìn)一步推動(dòng)了黃金價(jià)格的上漲。2008年金融危機(jī)①爆發(fā)后，很多新興國家，例如中國、俄羅斯，都在不斷增加黃金外匯儲(chǔ)備；歐元區(qū)國家重新簽訂了華盛頓協(xié)議，規(guī)定歐洲央行減少了每年的黃金沽出量；美國為挽救經(jīng)濟(jì)危機(jī)，不斷推行量化寬松政策，造成美元貶值，黃金價(jià)值的相對(duì)上漲。金融海嘯之后，黃金的價(jià)值和資源更顯珍貴，因而各國為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)而采取的對(duì)策將黃金牛市推向了高潮。自2012年起，美國經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，美元走強(qiáng)，黃金價(jià)格下跌，但因地緣政治的存在也已探底回升。2014年年初，受烏克蘭局勢(shì)的影響，黃金價(jià)格又迎來了新一輪上漲。即便在2015年年初，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫宣布有可能在本年度加息，但是公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)仍趕不上預(yù)期，所以黃金價(jià)格仍然處于橫盤波動(dòng)的狀態(tài)，暫時(shí)不會(huì)有大的跌幅。而美聯(lián)儲(chǔ)(Fed)9月加息的可能性，或令金價(jià)被夾在投資人撤資與季節(jié)性實(shí)物需求之間，上下兩難。短期內(nèi)，印度方面的季節(jié)性需求也會(huì)有助于支撐金價(jià)。

2002年10月30日，上海黃金交易所的正式開業(yè)，拉開了市場多元化的序幕。至此，它與我國的貨幣市場、證券市場和外匯市場一起構(gòu)筑成完整的金融體系。它的建立，不僅規(guī)范了我國包括結(jié)算、交割、配送在內(nèi)的黃金市場的交易，而且將國內(nèi)市場與國際市場緊密地聯(lián)合在一起。上海黃金交易所自成立以來，有力地促進(jìn)了我國黃金產(chǎn)業(yè)與市場的發(fā)展，而中國也已成為全球最重要的黃金市場之一。2008年金融危機(jī)爆發(fā)以后，各國為了更好的應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)，不斷推出金融衍生產(chǎn)品。我國也正式推出了黃金期貨合約，至此，我國黃金市場形成了現(xiàn)貨、期貨并存的二元結(jié)構(gòu)。黃金期貨的推出，有效轉(zhuǎn)移了現(xiàn)貨投資者的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮了套期保值的功能，促進(jìn)了黃金價(jià)格的發(fā)現(xiàn)。黃金期貨提高了黃金市場風(fēng)險(xiǎn)控制能力，加強(qiáng)了我國在國際市場的競爭力。隨著上海自由貿(mào)易區(qū)的建立、滬港通的推行，中國越來越國際化。而黃金市場是連接世界經(jīng)濟(jì)的重要紐帶之一，隨著我國市場化體制改革的推進(jìn)，它的發(fā)展也必定更加開放化。

(二)研究意義

一體化的全球發(fā)展趨勢(shì)加速了各國間經(jīng)濟(jì)貿(mào)易往來，同時(shí)，這樣一席開放化的浪潮也加劇了各金融資產(chǎn)的波動(dòng)性。隨著我國黃金市場規(guī)模的逐步擴(kuò)大，其完全國際化是必然趨勢(shì)。黃金市場如何在國際化的發(fā)展中避免國際化的波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，怎樣提高我國在國際黃金市場的影響力是我們的長期任務(wù)。因此，研究國內(nèi)外黃金價(jià)格的聯(lián)動(dòng)性顯得尤為重要。

我國黃金現(xiàn)貨市場處于發(fā)展的初級(jí)階段，相對(duì)于其它類型的金融市場，起步較晚，黃金期貨②市場也剛剛成立幾年。市場機(jī)制不成熟，很多前沿性質(zhì)仍需不斷探索。國內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)黃金市場的研究甚少，為數(shù)不多的探究主要集中在期貨和現(xiàn)貨市場的套利和保值上，缺少對(duì)國內(nèi)外黃金市場價(jià)格聯(lián)動(dòng)性的探究。本文試圖以2008年全球金融危機(jī)為分水嶺，研究2008前后國內(nèi)外黃金的聯(lián)動(dòng)性及其差別，并探究聯(lián)動(dòng)的影響因素，此外還深入分析影響黃金價(jià)格的因素，最后提出合理化建議。

在我國黃金市場逐步開放的今天，國內(nèi)黃金市場與國際黃金市場聯(lián)系日益緊密，分析二者之間金價(jià)的聯(lián)動(dòng)性可以探究國際市場與國內(nèi)市場的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制，從而有效避免國際黃金價(jià)格的變動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，為我國黃金市場的健康穩(wěn)定發(fā)展提供有效的建議。

(三)文獻(xiàn)綜述

1.國外文獻(xiàn)綜述

關(guān)于黃金價(jià)格的影響因素以及波動(dòng)性問題，國外研究文獻(xiàn)眾多。

Sjaastad主要研究匯率對(duì)黃金價(jià)格的影響，其中包括美元對(duì)歐元的匯率、歐元匯率、以及美元對(duì)日元匯率。結(jié)果顯示美元對(duì)日元、歐元的匯率對(duì)黃金價(jià)格的影響較為顯著。作者著重分析了美元匯率與黃金價(jià)格的長期負(fù)相關(guān)性，并沒有研究美元匯率在何種情況下會(huì)與黃金價(jià)格背離，也并沒有討論在類似于人民幣匯率等匯率對(duì)黃金價(jià)格的影響。因?yàn)?008年金融危機(jī)爆發(fā)以后，美元匯率對(duì)黃金價(jià)格的影響明顯減弱，而發(fā)展中國家如中國經(jīng)濟(jì)實(shí)力增強(qiáng)，對(duì)黃金的實(shí)物需求、金融投資增大，那么人民幣匯率對(duì)黃金價(jià)格也有一定影響。該文獻(xiàn)由于只研究了1991年至2004年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，所以缺乏對(duì)2008年以后人民幣匯率這個(gè)板塊的研究。除此之外，Levin&Wright更全面地研究了影響黃金價(jià)格的長期因素和短期因素。研究結(jié)果表明美國物價(jià)水平能夠長期、正向地影響黃金價(jià)格，而通貨膨脹率只是短期正向影響黃金的價(jià)格。

Xu和Fung(2005)利用AR—GARCH模型研究了美國與日本黃金市場價(jià)格的聯(lián)動(dòng)性，發(fā)現(xiàn)了跨市場信息聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。日本黃金交易所早在1982年就成立了，日本所有的黃金購買都依賴于國外進(jìn)口，所以日本與世界黃金價(jià)格的聯(lián)動(dòng)性肯定動(dòng)強(qiáng)于中國。此外，Edel Tully和Brain M.Lucey(2006)也研究了運(yùn)用GARCH模型研究了黃金價(jià)格的波性。

2、國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)學(xué)者對(duì)黃金價(jià)格的影響因素研究較多。范為和房四海(2012)主要研究了金融危機(jī)期間影響黃金價(jià)格的因素。該文獻(xiàn)采用向量自回歸模型，對(duì)商品基準(zhǔn)價(jià)值、基于匯率的“隱性貨幣價(jià)值”、主權(quán)國家的信用違約的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行研究。研究表明，大宗商品指數(shù)CRB、美國國債指數(shù)CDS正向驅(qū)動(dòng)黃金價(jià)格，美元指數(shù)USDX負(fù)向驅(qū)動(dòng)黃金價(jià)格。該文獻(xiàn)研究思路獨(dú)特，不僅考慮了美元指數(shù)的影響，還考慮到了商品基準(zhǔn)價(jià)值、基于匯率的“隱性貨幣價(jià)值”的影響，非常全面。付丹、梅雪、張暉(2009)研究了黃金價(jià)格與通貨膨脹的相關(guān)性，分析結(jié)果顯示，黃金價(jià)格不僅可以抵御通貨膨脹，還可以用于預(yù)測未來的通貨膨脹。該文獻(xiàn)對(duì)通貨膨脹相對(duì)較高的國家有警示作用，可以增大黃金的外匯儲(chǔ)備。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)黃金市場的研究主要集中在對(duì)價(jià)格影響因素的探究以及黃金期貨市場與現(xiàn)貨市場聯(lián)動(dòng)性的探究。鮮有學(xué)者討論金融危機(jī)前后國內(nèi)外黃金市場價(jià)格的聯(lián)動(dòng)性，所以本文不僅討論了影響黃金價(jià)格的因素，還以此為出發(fā)點(diǎn)，利用VAR模型討論了金融危機(jī)前后國內(nèi)外黃金價(jià)格的聯(lián)動(dòng)性，為我國日益開放的黃金市場提供有效應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的建議。

二、國內(nèi)外黃金價(jià)格聯(lián)動(dòng)的定性分析

(一)價(jià)格聯(lián)動(dòng)的內(nèi)在機(jī)制

聯(lián)動(dòng)，即一個(gè)變量的變化長期地帶動(dòng)另一個(gè)變量的變化。它廣泛存在于各行業(yè)之間，常見的有中美股票市場的聯(lián)動(dòng)性、人民幣匯率和中國股票市場的聯(lián)動(dòng)性、期貨市場與現(xiàn)貨市場的聯(lián)動(dòng)性。國內(nèi)外學(xué)者對(duì)各國資本市場的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行了深入的探究，并總結(jié)出兩種主要的假說：經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)說和市場傳染假說。經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)說是基于投資者的完全理性，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)行整個(gè)基本面的分析，找出影響各國的基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)變量，包括貨幣供應(yīng)、工業(yè)制造、價(jià)格通脹、失業(yè)率以及貿(mào)易赤字等。因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)的誕生，全球信息早已融為一體。一旦這些因素發(fā)生變化，就會(huì)引發(fā)全球性的沖擊和競爭性的沖擊。以2008年金融危機(jī)為例，房地產(chǎn)泡沫的破滅，引發(fā)世界經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩。此時(shí)，全球性的沖擊是以相同的方式影響各國，因而提高了各國市場間的聯(lián)動(dòng)性。再者，金融海嘯爆發(fā)嚴(yán)重影響了美國經(jīng)濟(jì)，而中國憑借著強(qiáng)大的外匯支持成功阻擋了大部分沖擊，所以在競爭性的沖擊中，一國黃金、股票、外匯市場價(jià)值的提高會(huì)降低它國資本市場的價(jià)值。市場傳染假說是基于投資者的有限理性，因而還需將人的心理因素考慮在內(nèi)。在1997年的亞洲危機(jī)中，還存在不能被經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)所解釋的額外變量。一國發(fā)生的經(jīng)濟(jì)危機(jī)會(huì)引發(fā)他國人民的恐慌，改變他們的消費(fèi)支出，竟而影響他國經(jīng)濟(jì)。

(三)結(jié)果分析

自2003年以來，上海黃金市場與國內(nèi)黃金市場的聯(lián)動(dòng)性一直存在，但是在2008年前后兩者在長期均衡關(guān)系、對(duì)偏離程度的調(diào)整、短期因果關(guān)系和不同內(nèi)生變量沖擊的重要性表現(xiàn)不同。

首先，兩樣本均表現(xiàn)出倫敦現(xiàn)貨黃金與上海黃金價(jià)格表現(xiàn)出同向變動(dòng)的趨勢(shì)。2008年以前，上海黃金價(jià)格對(duì)倫敦黃金價(jià)格的長期彈性系數(shù)為0.953076；2008年以后，上海黃金價(jià)格對(duì)倫敦黃金價(jià)格的長期彈性為1.043519。在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，世界經(jīng)濟(jì)局勢(shì)更為動(dòng)蕩，基于避險(xiǎn)情緒和地緣政治局勢(shì)等因素，國內(nèi)黃金受市場的波動(dòng)的更大了。數(shù)據(jù)顯示，我國在2008年以后對(duì)黃金的投機(jī)明顯增加，在經(jīng)歷了美國次貸危機(jī)、房地產(chǎn)泡沫之后，黃金似乎成了全世界大量投資者的新寵。投機(jī)并不等于理性投資，我國黃金市場受關(guān)注度較小，加之監(jiān)管機(jī)制的缺乏投機(jī)賭博氛圍更重，并不像國際黃金那樣理性的調(diào)整。2008年之后，我國正式推出了黃金期貨合約，雖然沒有像國債期貨那樣發(fā)生嚴(yán)重的“312”事件，但是面對(duì)發(fā)展程度并不高的黃金現(xiàn)貨市場，期貨合約無疑是推動(dòng)了投機(jī)情緒的增加。期貨市場在國內(nèi)的發(fā)展程度本就不高，原來作為套期保值的工具可能衍變?yōu)楝F(xiàn)代人非理性的投資工具。因?yàn)槠谪浐霞s不需要當(dāng)期完成交割，加之有保證金制度的存在，期貨市場推出黃金期貨，對(duì)現(xiàn)貨市場有非常大的活躍和促進(jìn)，現(xiàn)貨交易量和活躍程度在增加。

其次，在短期的因果檢驗(yàn)方面，2008年以前，倫敦黃金市場對(duì)國內(nèi)市場是單邊的影響關(guān)系，因?yàn)樵诖酥?，中國并沒有推出黃金期貨合約，完全沒有國際黃金市場的定價(jià)權(quán)，基本上都是歐美市場說了算，但是推出黃金期貨合約之后，我國對(duì)黃金有了一定的定價(jià)權(quán)。黃金期貨上市，給原本已經(jīng)火熱的黃金市場增添了新一把火。所以之后倫敦市場和國內(nèi)市場出現(xiàn)了雙邊引導(dǎo)的關(guān)系。黃金期貨的推出影響到了現(xiàn)貨市場交易結(jié)構(gòu)產(chǎn)生變化。中國國內(nèi)傳統(tǒng)一直以首飾金、收藏金為民間交易為主，雖然上海黃金交易所出現(xiàn)了標(biāo)準(zhǔn)金的交易，但是僅限于一些批發(fā)商、零售商、廠礦的業(yè)務(wù)中，民間老百姓把它作為投資產(chǎn)品的部分比較少。目前黃金期貨推出后，改變了這一結(jié)構(gòu)。國內(nèi)黃金市場具備和國際金價(jià)掛鉤的標(biāo)準(zhǔn)黃金占整個(gè)交易市場的比重會(huì)進(jìn)一步的加大，同時(shí)吸引投資機(jī)構(gòu)和投機(jī)機(jī)構(gòu)參與，這樣投資群體也發(fā)生了變化。原來是以保值、加工、銷售這樣一個(gè)群體的投資者為主，現(xiàn)在也發(fā)生了變化，而且這一變化也越來越快。

再者，在對(duì)偏離均衡狀態(tài)的調(diào)整上，2008年以前國際黃金市場和國內(nèi)黃金市場的調(diào)整系數(shù)均為負(fù)數(shù)，各市場的自我均衡調(diào)節(jié)能力都很強(qiáng)。但是在2008年以后，金融危機(jī)的襲擊，市場結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，波動(dòng)太大，以至于國際金價(jià)很難調(diào)回長期均衡狀態(tài)，出現(xiàn)大幅上漲。國內(nèi)市場也因?yàn)楦鱾€(gè)市場的沖擊，波動(dòng)增加。即便在2008年以后，我國推出了黃金期貨，價(jià)格波動(dòng)仍然太大，并沒有很好的控制住金價(jià)的波動(dòng)。在國內(nèi)市場上，期貨這類衍生品的存在并沒有給大量散戶投資者帶來理性認(rèn)識(shí)，相反增大了投資者的投資賭博心理。

另一方面，在金融危機(jī)爆發(fā)之后，我國黃金市場與國際黃金市場聯(lián)動(dòng)性提高，在一定程度上體現(xiàn)了投資者預(yù)期等非市場因素的變化。雖然我國黃金市場在管制上明顯落后于國際市場，但是投資者的參與者得市場預(yù)期方式、投資理念等國際化也在逐步提高，一方面，越來越多有實(shí)力的投資者中國黃金走勢(shì)；另一方面，以證券投機(jī)基金為首的國內(nèi)投資者引進(jìn)境外股權(quán)投資者，提高自身的國際化程度?？梢?，國際化理念在金融危機(jī)之后得到了加強(qiáng)。

三、結(jié)語

結(jié)果表明，2008年金融危機(jī)爆發(fā)以前，我國黃金市場受到國際黃金市場的單邊影響，存在一定程度的聯(lián)動(dòng)性；2008年以后，國內(nèi)外黃金市場出現(xiàn)了雙邊影響關(guān)系，國內(nèi)黃金價(jià)格受國際黃金價(jià)格的聯(lián)動(dòng)性加強(qiáng)。出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因包括預(yù)期等非市場因素的國際化理念增強(qiáng)，也包括黃金期貨推出后的人們不合理利用。

本次實(shí)證研究得到以下啟示。

我國國內(nèi)投資者的國際化投資理念正在逐漸加強(qiáng)，必須抓住這一有利發(fā)展因素。加大國際金融知識(shí)的宣傳力度，讓國內(nèi)投資者有更多機(jī)會(huì)接觸國際貿(mào)易，用更發(fā)展的眼光來看待國內(nèi)黃金市場。

除此之外，中國黃金期貨的推出長遠(yuǎn)來看對(duì)國際金價(jià)也是一個(gè)挑戰(zhàn)。以前金價(jià)基本是歐美市場說了算，在歐美市場黃金交易段的黃金價(jià)格決定了其他市場黃金價(jià)格的走勢(shì)。但是中國黃金期貨的推出在一定程度上刺激國際投資者。龐大的人民幣外匯儲(chǔ)備的投資力量也開始關(guān)注黃金了，所以刺激了國際金價(jià)，并且未來這一因素會(huì)越來越大。因此，中國的黃金期貨推出發(fā)揮了對(duì)國際金價(jià)定價(jià)權(quán)的影響作用。在這樣一個(gè)背景下，未來中國黃金期貨很有可能成為國際黃金定價(jià)的一個(gè)重要或者是關(guān)鍵的交易體系。

我國長期發(fā)展目標(biāo)是要形成黃金完善的期貨與現(xiàn)貨市場，人們對(duì)投資的認(rèn)識(shí)在一波又一波的沖擊之后也應(yīng)該恢復(fù)到理性認(rèn)識(shí)。隨著我國黃金市場的開放化，黃金價(jià)格的波動(dòng)會(huì)更大，所以需要我們合理的運(yùn)用套期保值③工具，嚴(yán)格的控制風(fēng)險(xiǎn)，有效避免它的波動(dòng)給我們帶來的損失。

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