(貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)　貴州　貴陽　550000)

一、層次資本市場(chǎng)的內(nèi)涵

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，資本市場(chǎng)的最主要與最核心的功能是資源的配置和再配置，通過具有獨(dú)立意志和利益的經(jīng)濟(jì)主體之間的競(jìng)爭(zhēng)，來形成市場(chǎng)價(jià)格并通過市場(chǎng)價(jià)格來引導(dǎo)社會(huì)資金的流量、流向、流速和流程，從而完成資源優(yōu)化和合理組合的配置過程。資本供給和資本需求的均衡程度越高，資本市場(chǎng)才能更有效的發(fā)揮其功能。資本供求均衡不僅是總量均衡，也是結(jié)構(gòu)上的均衡。作為資本的需求方，企業(yè)由于質(zhì)量、規(guī)模以及發(fā)展階段的不同而具有不同的風(fēng)險(xiǎn)和融資需求；作為資本的供給方，投資者因?yàn)椴煌娘L(fēng)險(xiǎn)偏好而具有不同的投資偏好，資本市場(chǎng)只有通過細(xì)分來最大限度地滿足多樣化的市場(chǎng)主體對(duì)資本的供給與需求，才能高效率地實(shí)現(xiàn)供求的的均衡。因此，資本市場(chǎng)的多層次化成為資本市場(chǎng)內(nèi)在機(jī)制完善的必然選擇。

從傳統(tǒng)來看，資本市場(chǎng)的層次主要是指其二級(jí)市場(chǎng)的細(xì)分，通常被劃分為證券交易所場(chǎng)所和場(chǎng)外交易市場(chǎng)(OTC)市場(chǎng)兩大類，第三、四市場(chǎng)屬于柜臺(tái)市場(chǎng)范圍，近年來由于交易量增大，其地位日益提高，以至許多人都認(rèn)為它們實(shí)際上已成為獨(dú)立的市場(chǎng)。

1.交易所市場(chǎng)：交易所市場(chǎng)是股票流通市場(chǎng)最重要的組成部分，也是交易所會(huì)員、證券自營(yíng)商或證券經(jīng)紀(jì)人在證券市場(chǎng)內(nèi)集中買賣上市公司股票的場(chǎng)所，是二級(jí)市場(chǎng)的主體。具體說，它具有固定的交易所和固定的交易時(shí)間，接受和辦理符合法律規(guī)定的股票上市買賣，是原股票持有人和投資者有機(jī)會(huì)在市場(chǎng)上通過經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行自由買賣、成交、結(jié)算和交割。

2.場(chǎng)外市場(chǎng)：又稱店頭市場(chǎng)或柜臺(tái)市場(chǎng)，證券交易所以外的證券交易場(chǎng)所的總稱，它與交易所共同構(gòu)成一個(gè)完整的證券交易體系。場(chǎng)外交易市場(chǎng)實(shí)際上是由千萬家證券商行組成的抽象的證券買賣市場(chǎng)。在場(chǎng)外市場(chǎng)，每個(gè)證券商行大都具有經(jīng)紀(jì)人和自營(yíng)商雙重身份，隨時(shí)與買賣證券的投資者通過直接接觸或電話、電報(bào)等方式迅速達(dá)成交易。作為自營(yíng)商，證券商具有創(chuàng)造市場(chǎng)的功能。作為經(jīng)濟(jì)證券商，證券商替顧客與某證券的交易商進(jìn)行交易，證券商只是顧客的代理人，他不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，只收少量的手續(xù)費(fèi)做補(bǔ)償。

3.第三市場(chǎng)：指在柜臺(tái)市場(chǎng)上從事已在交易所掛牌上市的證券交易。第三市場(chǎng)是60年代才開始的一種證券交易市場(chǎng)，是為了適應(yīng)大額投資者的需要發(fā)展起來的。一方面，機(jī)構(gòu)投資者買賣證券的數(shù)量往往以千萬計(jì)，如果將這些證券的買賣由交易所的經(jīng)紀(jì)人代理，這些機(jī)構(gòu)投資者就必須按交易所的規(guī)定支付相當(dāng)數(shù)量的標(biāo)準(zhǔn)傭金。機(jī)構(gòu)投資者為了降低投資的費(fèi)用，于是便把目光投向交易所以外的場(chǎng)外柜臺(tái)市場(chǎng)。另一方面，一些非交易所會(huì)員的證券商為了招攬業(yè)務(wù)，賺取較大利潤(rùn)，常以較低廉的費(fèi)用吸引機(jī)構(gòu)投資者，在柜臺(tái)市場(chǎng)大量買賣交易所掛牌上市的證券。正是由于這兩方面的因素相互作用，才使第三市場(chǎng)充分發(fā)展。第三市場(chǎng)的交易價(jià)格，原則上是以交易所的收盤價(jià)為準(zhǔn)。

第三市場(chǎng)并無固定的交易場(chǎng)所，場(chǎng)外交易商收取的傭金是通過磋商來確定的，因而使同樣的股票在第三市場(chǎng)交易比在股票交易所交易的傭金要便宜一半，所以第三市場(chǎng)一度迅速發(fā)展。直到1975年美國(guó)證券交易委員會(huì)取消固定傭金比率，交易所會(huì)員自行決定傭金，投資者可選擇傭金低的證券公司來進(jìn)行股票交易，第三市場(chǎng)的發(fā)展便有所減緩。

第三市場(chǎng)交易屬于場(chǎng)外市場(chǎng)交易，但它與其它市場(chǎng)的主要區(qū)別在于第三市場(chǎng)的交易對(duì)象是在交易所上市的股票，而場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要從事上市的股票在交易所以外的交易。

4.第四市場(chǎng)：是指投資者直接進(jìn)行證券交易的市場(chǎng)。在這個(gè)市場(chǎng)上，證券交易由買賣雙方直接協(xié)商辦理，不用通過任何中介機(jī)構(gòu)。同第三市場(chǎng)一樣，第四市場(chǎng)也是適應(yīng)機(jī)構(gòu)投資者的需要而產(chǎn)生的，當(dāng)前第四市場(chǎng)的發(fā)展仍處于萌芽狀態(tài)。由于機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行的股票交易一般都是大數(shù)量的，為了保密，不致因大筆交易而影響價(jià)格，也是為了節(jié)省經(jīng)紀(jì)人的手續(xù)費(fèi)，一些大企業(yè)、大公司在進(jìn)行大宗交易時(shí)，就通過電子計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)直接進(jìn)行交易。第四市場(chǎng)的交易順序是：用電子計(jì)算機(jī)將各大公司股票的買進(jìn)或賣出價(jià)格輸入儲(chǔ)存系統(tǒng)，機(jī)構(gòu)交易者雙方通過租賃的電話與機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)的中央主機(jī)聯(lián)系，當(dāng)任何會(huì)員將擬買進(jìn)或賣出的委托存儲(chǔ)在計(jì)算機(jī)記錄上以后，在委托有效期間，如有其他會(huì)員的賣出與買進(jìn)的委托與之匹配，交易即可成交，并由主機(jī)立即發(fā)出成交證實(shí)，在交易雙方的終端上顯示并打印出來，由于第四市場(chǎng)的保密性和節(jié)省性的優(yōu)點(diǎn)，對(duì)第三市場(chǎng)即證券交易所來說，它是一個(gè)頗具競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)。

但是，值得注意的是，由于信息、通訊和電子技術(shù)的發(fā)展，證券交易的社會(huì)成本格局已經(jīng)發(fā)生重大變化，談判成本、搜尋成本和投入成本等相當(dāng)巨大，導(dǎo)致原先松散的柜臺(tái)交易市場(chǎng)已經(jīng)被電子聯(lián)網(wǎng)的自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)所取代，其作價(jià)機(jī)制和信息擴(kuò)散機(jī)制已經(jīng)與證券交易所沒有根本區(qū)別。所以，交易所市場(chǎng)與場(chǎng)外交易市場(chǎng)基于交易方式的區(qū)別逐漸成為一個(gè)過時(shí)的概念。

因此，目前所稱的多層次資本市場(chǎng)，一般是從該市場(chǎng)面對(duì)的上市企業(yè)和投資者來劃分，即面對(duì)大型成熟企業(yè)的主板市場(chǎng)、面對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以及規(guī)模更小或風(fēng)險(xiǎn)更大的低一級(jí)市場(chǎng)(三板市場(chǎng)、交易系統(tǒng)等)。

二、層次資本市場(chǎng)建設(shè)的意義和作用

(一)有利于滿足不同投資者的需求

20世紀(jì)90年代以后，城鄉(xiāng)居民成為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要資金供給者，由此金融投資成為他們經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的一項(xiàng)重要行為；同時(shí)，隨著金融改革的深化和金融運(yùn)作的多元化，諸多企業(yè)和社會(huì)團(tuán)體也有了從事金融投資的要求。但是，各個(gè)個(gè)人和機(jī)構(gòu)在資金數(shù)額、信息處理能力、投資心理、投資取向、資金期限等方面不盡相同，由此，它們的金融投資選擇相當(dāng)復(fù)雜。在這種條件下，如若僅存在單一的全國(guó)性資本市場(chǎng)，勢(shì)必使相當(dāng)多的投資者的金融投資需求不能得到滿足。要滿足廣大投資者的金融投資需求，必須建立符合居民分散特點(diǎn)的多層次資本市場(chǎng)體系.中國(guó)眾多企業(yè)長(zhǎng)期嚴(yán)重缺乏資本性資金的主要原因，也不在于缺乏這種資金的供給，而在于缺乏多層次資本市場(chǎng)體系，不能有效地將城鄉(xiāng)居民手中彼此分散的資金集中起來轉(zhuǎn)換為企業(yè)發(fā)展所需的長(zhǎng)期性資金。

(二)有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展

建立多層次資本市場(chǎng)體系是由金融與經(jīng)濟(jì)的基本關(guān)系決定的。對(duì)任一國(guó)家來說，金融體系存在的全部意義在于服務(wù)于經(jīng)濟(jì)運(yùn)作和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，資本市場(chǎng)作為金融體系的一部分，其存在和發(fā)展的全部意義也在于此。中國(guó)幅員廣大、人口眾多，作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，不僅東部地區(qū)、中部地區(qū)和西部地區(qū)彼此間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差別很大，而且在同一省(區(qū))內(nèi)部經(jīng)濟(jì)資源狀況、經(jīng)濟(jì)技術(shù)水平、市場(chǎng)發(fā)展水平等也相差甚遠(yuǎn)，與此對(duì)應(yīng)，各地區(qū)、各省(區(qū))的企業(yè)狀況、投資者狀況等也不盡相同。采取全國(guó)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)建立單一層次的全國(guó)性資本市場(chǎng)，至少將引致兩種情形發(fā)生：如若全國(guó)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)以東部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平界定，那么，中部地區(qū)和西部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)作和經(jīng)濟(jì)發(fā)展就很難得到資本市場(chǎng)的支持；反之，如若全國(guó)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)以西部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平界定，那么，資本市場(chǎng)不僅將在低水平上擴(kuò)展而且將因“僧多粥少”效應(yīng)嚴(yán)重限制東部地區(qū)和中部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。顯然，這些情形都不利于發(fā)揮資本市場(chǎng)支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的功能。因而建立多層次的市場(chǎng)體系也是必然的。

(三)有利于提高金融資源的利用效率

中國(guó)的投融資體制仍然帶有濃重的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)烙印。在間接融資領(lǐng)域，國(guó)有銀行占70%以上的份額，在直接融資領(lǐng)域，以大型企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)為主要服務(wù)對(duì)象的股票市場(chǎng)并沒有有效發(fā)揮提高資源配置效率的功能，廣大的中小企業(yè)普遍受到了所有制歧視。近幾年來，銀行的增發(fā)信貸也絕大部分向大項(xiàng)目、大企業(yè)和上市公司傾斜。實(shí)踐證明，現(xiàn)行宏觀經(jīng)濟(jì)政策并不具備結(jié)構(gòu)調(diào)整功能，貨幣政策和財(cái)政政策能夠有效地解決總量矛盾，但卻無法保證資源從低效產(chǎn)業(yè)流向高效產(chǎn)業(yè)。從世界上許多成功發(fā)展經(jīng)濟(jì)的國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)看，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整本質(zhì)上是一個(gè)資本供給制度的改革和調(diào)整問題，在這一調(diào)整過程中，最基本的任務(wù)就是構(gòu)建有利于資本向高效配置方向流動(dòng)的市場(chǎng)平臺(tái)，這個(gè)任務(wù)在一般情況下不能依賴間接融資體系，而只能依靠發(fā)達(dá)完善的資本市場(chǎng)體系。

三、有利于防范金融風(fēng)險(xiǎn)

資本市場(chǎng)的發(fā)展有利于強(qiáng)化我國(guó)的經(jīng)濟(jì)安全和金融安全。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，在間接融資為主的金融體系中，一旦實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)生嚴(yán)重問題，就會(huì)導(dǎo)致大量銀行壞賬，金融體系的脆弱往往將經(jīng)濟(jì)拖人長(zhǎng)期不振的境地。當(dāng)前，我國(guó)的融資結(jié)構(gòu)仍以間接融資為主，直接融資比例還比較低。從經(jīng)濟(jì)安全和金融安全角度考慮，我們要未雨綢繆，發(fā)展資本市場(chǎng)，提高直接融資比重，分散金融風(fēng)險(xiǎn)。因而，需要通過多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，從而有效降低整體金融風(fēng)險(xiǎn)。王國(guó)剛認(rèn)為，防范金融風(fēng)險(xiǎn)可以有兩類機(jī)制，即行政機(jī)制和市場(chǎng)機(jī)制。運(yùn)用行政機(jī)制可以在一定時(shí)間內(nèi)抑制金融風(fēng)險(xiǎn)，避免其轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑趧?dòng)蕩，但這種抑制通常是以犧牲經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融發(fā)展為代價(jià)的，并推進(jìn)著金融風(fēng)險(xiǎn)的累積，其最終將以運(yùn)用財(cái)政資金對(duì)沖金融不良資產(chǎn)為結(jié)果。運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制防范金融風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上是通過運(yùn)用各層次資本市場(chǎng)、各種金融工具彼此間的替代、互補(bǔ)、對(duì)沖和組合機(jī)制，一方面通過將金融風(fēng)險(xiǎn)分散為由各個(gè)微觀主體分別承擔(dān)而避免由其集中發(fā)生給經(jīng)濟(jì)社會(huì)生活所帶來的動(dòng)蕩；另一方面，通過各個(gè)微觀主體分別的市場(chǎng)選擇和市場(chǎng)運(yùn)作而化解這些金融風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)意義上，建立多層次資本市場(chǎng)體系，就是要推進(jìn)防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)機(jī)制系統(tǒng)的形成，改變繼續(xù)運(yùn)用行政機(jī)制來抑制金融風(fēng)險(xiǎn)的傾向和行為。

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