(武漢大學(xué)　湖北　武漢　430074)

一、研究背景

自1980年起，我國開始實(shí)行城鎮(zhèn)土地使用制度和住房制度改革，房地產(chǎn)業(yè)逐漸起步發(fā)展。1998年，福利分房制度被停止，中國開始實(shí)行住房體制改革，我國的房地產(chǎn)消費(fèi)需求得到了巨大的釋放，房地產(chǎn)業(yè)開始持續(xù)高速發(fā)展。房地產(chǎn)業(yè)極快的發(fā)展速度使得我國的房地產(chǎn)市場(chǎng)同股票市場(chǎng)一樣，在近年間成為國民經(jīng)濟(jì)體系中重要的資金集散地。同時(shí)，房地產(chǎn)與股票均已成為我國投資者在制定投資策略時(shí)所面對(duì)的最重要的兩種選擇對(duì)象。近年間，我國房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的發(fā)展軌跡跌宕曲折，就在這起起落落中，兩個(gè)市場(chǎng)表現(xiàn)出了一定的關(guān)聯(lián)性。不論何時(shí)，兩個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展態(tài)勢(shì)都受到國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、國家的方針政策、市場(chǎng)資金流動(dòng)狀況以及投資者心理預(yù)期等因素的影響。

從2002年下半年開始，我國主要的大中型城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)步入了一個(gè)價(jià)格快速上升與投資大幅增加的通道中。不到十年間，各地房地產(chǎn)價(jià)格普遍翻了一番，地王、標(biāo)王不斷更新。在某些熱點(diǎn)地區(qū)，房地產(chǎn)價(jià)格漲幅甚至高達(dá)200%。然而就在我國房地產(chǎn)業(yè)得到了巨大發(fā)展的同時(shí)，其發(fā)展軌跡也呈現(xiàn)出了一定程度的曲折性。2007年下半年，國家開始出臺(tái)一系列嚴(yán)厲措施，從開發(fā)投資領(lǐng)域與銷售領(lǐng)域兩方面同時(shí)調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)，以壓制其過熱勢(shì)頭，此后不久，全球金融危機(jī)爆發(fā)。在不利政策與惡劣的國際環(huán)境的雙重壓力之下，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的上升勢(shì)頭被遏制住，并在2008年上半年開始走低，而房地產(chǎn)投資規(guī)模也隨之迅速減小。2009年以后，我國房?jī)r(jià)再次穩(wěn)步上漲，直到2013年下半年才有所回落。也就在這短短幾年時(shí)間中，我國的股票市場(chǎng)經(jīng)歷了有史以來的最大起伏。2005年6月6日，上證指數(shù)探底998點(diǎn)，隨后股價(jià)一路上揚(yáng)，在2007年10月16日達(dá)到了歷史最高水平6124點(diǎn)，此后大盤開始一路下挫，到2008年10月28日，上證指數(shù)跌至此番熊市的最低1664點(diǎn)。2014年8月，中國股市迎來了新一輪的牛市，然而卻在2015年6月再次陷入股災(zāi)，2016年開年，股市再次呈現(xiàn)出一片綠油油的景象。

近十多年間，中國的房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)發(fā)展迅速，均已成為促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要源泉。兩個(gè)市場(chǎng)各自的發(fā)展模式、發(fā)展特點(diǎn)以及兩市場(chǎng)間波動(dòng)信息的傳導(dǎo)途徑、傳導(dǎo)機(jī)理和傳導(dǎo)效果開始引起人們的關(guān)注。二十世紀(jì)后半葉以來，許多國家都經(jīng)歷了或正在經(jīng)歷著投資市場(chǎng)波動(dòng)帶來的不利影響。2000年，美國的網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅之后，美國房地產(chǎn)市場(chǎng)重回繁榮，然而美國房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)高速發(fā)展助長(zhǎng)了房地產(chǎn)泡沫的不斷擴(kuò)大，并帶來了2007年的次貸危機(jī)，美國房地產(chǎn)業(yè)的坍塌強(qiáng)烈地沖擊了整個(gè)金融業(yè)，同時(shí)引發(fā)了波及全球的金融海嘯。日本經(jīng)濟(jì)自20世紀(jì)60年代以來，開始持續(xù)迅速增長(zhǎng)，日本的房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)也隨之高速發(fā)展，并滋生出許多泡沫。到上世紀(jì)80年代末90年代初，日本的經(jīng)濟(jì)泡沫開始破滅，股市崩潰，房地產(chǎn)市場(chǎng)也一躍不振，這一經(jīng)濟(jì)災(zāi)難將日本拖入了長(zhǎng)達(dá)十年的經(jīng)濟(jì)低迷期。而上世紀(jì)90年代，因東南亞各國房地產(chǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)過度發(fā)展引發(fā)的東南亞金融危機(jī)，也曾給東南亞甚至全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展抹上一層陰霆。這一段段慘痛的歷史，無時(shí)無刻不在警示著后人。

本文試圖探討兩個(gè)市場(chǎng)之間的互動(dòng)關(guān)系，以此分析、研究我國的房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)問題。中國房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性，既體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)的相互傳遞方面，又體現(xiàn)在國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的共同影響方面。在中國，房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)是兩個(gè)重要的投資市場(chǎng)，同時(shí)因?yàn)橥顿Y標(biāo)的物的性質(zhì)，使得兩個(gè)市場(chǎng)也成為主要的風(fēng)險(xiǎn)積聚市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在兩個(gè)市場(chǎng)中不斷滋生，逐漸擴(kuò)大，并迅速傳遞開。研究并掌握我國房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)波動(dòng)的相互關(guān)系，可為加強(qiáng)我國金融體系的風(fēng)險(xiǎn)抗擊度以及為政府制定更為妥善、合理的宏觀經(jīng)濟(jì)政策提供一定的幫助。對(duì)于我國投資者來說，1998年以來，房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的一齊開放，為投資者得以同時(shí)進(jìn)入兩個(gè)市場(chǎng)、并將兩種資產(chǎn)同時(shí)歸于名下提供了機(jī)會(huì)。房地產(chǎn)與股票資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益水平的變化，會(huì)促使投資者調(diào)整投資組合，同時(shí)投資組合的改變又會(huì)反過來影響資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。因此，從投資者優(yōu)化投資組合以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)收益最大化的角度出發(fā)，研究房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的相互關(guān)系有著重要的實(shí)際意義。

二、研究現(xiàn)狀

國內(nèi)外對(duì)于股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)之間的相關(guān)關(guān)系研究甚多，近年來學(xué)者們對(duì)房市和股市的聯(lián)動(dòng)關(guān)系的實(shí)證分析多從以下三個(gè)方面展開：一是兩者間長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系，二是短期的因果關(guān)系，三是分析兩者背后共同的驅(qū)動(dòng)因素。對(duì)于協(xié)整關(guān)系的研究，Ambrose、Ancel和Griffths(1992)認(rèn)為美國的股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)存在著協(xié)整關(guān)系；Ling和Nara njo(1999)認(rèn)為美國包括REITs在內(nèi)的交易類房地產(chǎn)市場(chǎng)與剔除房地產(chǎn)類股票的股票市場(chǎng)間存在著很強(qiáng)的協(xié)整關(guān)系；Okunev和Wilson(1997)認(rèn)為美國的股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)存在著分整關(guān)系。對(duì)于因果關(guān)系的研究，Okunev、Wilso n和Zurbrueg(2002)證實(shí)了澳大利亞的房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格間存在著雙向線性Grang er因果關(guān)系；Nan-Kua ng Ch en(2001)認(rèn)為1973～1992年間中國臺(tái)灣的股價(jià)是房?jī)r(jià)的單向線性Grang er原因；Quan和Titman(1999)檢驗(yàn)17個(gè)國家在14年間的房地產(chǎn)價(jià)格變化和股票回報(bào)率在短期的相關(guān)性，結(jié)果表明在其中的16個(gè)國家里房地產(chǎn)價(jià)格的變化和股票回報(bào)率短期的關(guān)系并不明顯，但若選用較長(zhǎng)的時(shí)間跨度，兩者的相關(guān)性增強(qiáng)；周京奎(2006)認(rèn)為中國的房地產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格波動(dòng)；皮舜(2003)認(rèn)為中國股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)在短期和長(zhǎng)期都存在著雙向因果關(guān)系。對(duì)于兩者背后共同驅(qū)動(dòng)因素的分析，Ling和Na ranjo(1997)認(rèn)為剔除了通脹因素后的人均消費(fèi)量的增長(zhǎng)率和短期債券利率都對(duì)二者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有顯著影響；Liu和Mei(1998)認(rèn)為短期債券利率和長(zhǎng)期收益率差也會(huì)影響兩者的超額收益。但自Per ron(1988)文中提出宏觀經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列的變結(jié)構(gòu)問題后，基于變結(jié)構(gòu)時(shí)間序列的研究對(duì)以上關(guān)系的研究得出了不同的結(jié)果。Okunev、Wilson和Zurbrueg g(2002)認(rèn)為，對(duì)澳大利亞市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，由結(jié)構(gòu)突變(structural breaks)分割的子樣本認(rèn)為僅存在著從股票市場(chǎng)到房地產(chǎn)市場(chǎng)的單向非線性Grang er因果關(guān)系。Wilson、Okunev和Webb(1998)比較了基于三種不同結(jié)構(gòu)突變檢驗(yàn)方法對(duì)美英澳三國的股市與房市數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果均表明兩市場(chǎng)間不存在協(xié)整關(guān)系。

在國內(nèi)，盛松成(2007)用簡(jiǎn)單的計(jì)量方法(相關(guān)系數(shù))對(duì)上海房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)和上證綜合指數(shù)進(jìn)行了相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)兩者之間的相關(guān)程度較弱，他們認(rèn)為這是因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)

金融產(chǎn)品匱乏，相對(duì)于資本市場(chǎng)來說，房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)銀行的依賴度更高。魏鋒(2007)利用我國股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)(住宅市場(chǎng))方面的數(shù)據(jù)，對(duì)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)(住宅市場(chǎng))的

財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究。他們認(rèn)為，無論從長(zhǎng)期還是短期來看，流通股市值是影響消費(fèi)支出的最主要因素，股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)是收縮的財(cái)富效應(yīng)，而房地產(chǎn)市場(chǎng)(住宅市場(chǎng))的財(cái)富效應(yīng)是擴(kuò)張的財(cái)富效應(yīng)。沈悅與盧文兵(2008)根據(jù)1998～2007年的全國房屋銷售價(jià)格指數(shù)和上證指數(shù)季度數(shù)據(jù)，運(yùn)用時(shí)間序列相關(guān)方法對(duì)我國股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明：房地產(chǎn)價(jià)格上漲對(duì)股票價(jià)格上升有顯著影響，而股票價(jià)格上漲對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格上升的影響較為微弱；房地產(chǎn)價(jià)格的上升與股票價(jià)格的上升存在兩個(gè)季度左右的間隔，且兩者呈現(xiàn)出螺旋式變化的趨勢(shì)。巴曙松與覃川桃(2009)利用變點(diǎn)檢驗(yàn)、線性和非線性Grang er因果檢驗(yàn)的計(jì)量方法研究了房地產(chǎn)市場(chǎng)化改革完成后中國股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)

三、股市和房市相互關(guān)系理論分析

改革開放以來，房地產(chǎn)市場(chǎng)與我國人民的生活關(guān)系越來越密切，房子不僅僅是一個(gè)住處，連丈母娘嫁女兒都要要看有沒有房子，房子已經(jīng)是中國居民最重要的資產(chǎn)了，同時(shí)隨著我國股票市場(chǎng)的逐步完善，越來越多的人加入了股民大軍，參與了股市的沉浮，房市與股市，都是人們?nèi)粘Ｉ钪惺株P(guān)心和關(guān)注的兩個(gè)重要市場(chǎng)，然而兩者卻都十分的不穩(wěn)定，于是自然而然地，不管是學(xué)者還是普通的百姓都對(duì)它們之間的關(guān)系充滿了好奇。

從上一部分的國內(nèi)外研究現(xiàn)狀來看，目前的研究都存在一個(gè)問題，那就是都注重去分析這兩個(gè)市場(chǎng)的之間的數(shù)學(xué)關(guān)系，而沒有對(duì)二者的關(guān)系進(jìn)行詳細(xì)的理論探討，本文正是要股市和房市的相互關(guān)系進(jìn)行探討，以在更加明確的邏輯上對(duì)二者的關(guān)系進(jìn)行計(jì)量研究。

對(duì)于股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的相互關(guān)系，不同學(xué)者有不同的見解。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，股市對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)具有直接影響，股市波動(dòng)引起了房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，房地產(chǎn)對(duì)股市具有直接影響，若房地產(chǎn)市場(chǎng)不景氣，地產(chǎn)股勢(shì)必下挫，相應(yīng)引起股市的大幅波動(dòng)；還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)之間是“股地拉扯”的此消彼長(zhǎng)關(guān)系。

理論上，房?jī)r(jià)和股價(jià)間的關(guān)系可以從以下兩方面進(jìn)行考慮：首先，房地產(chǎn)作為一種耐用消費(fèi)品，可以從財(cái)富效應(yīng)的角度分析股價(jià)與房?jī)r(jià)的關(guān)系，即股價(jià)的變化影響對(duì)房地產(chǎn)的消費(fèi)支出進(jìn)而影響房?jī)r(jià)。在股票投資能夠帶來持久而穩(wěn)定收入并且股票構(gòu)成了投資者財(cái)富的重要組成部分的前提下，股價(jià)變化導(dǎo)致個(gè)人財(cái)富水平的變化，影響房地產(chǎn)消費(fèi)支出，從而引致房?jī)r(jià)變化。在這種分析框架下，股價(jià)與房?jī)r(jià)呈現(xiàn)出相同的變動(dòng)趨勢(shì)。其次，房地產(chǎn)作為一種投資品，可以從財(cái)富效應(yīng)、擠出效應(yīng)以及替代效應(yīng)三個(gè)角度進(jìn)行分析：一是財(cái)富效應(yīng)。根據(jù)馬克維茨的資產(chǎn)組合理論，股價(jià)上漲將導(dǎo)致投資者總財(cái)富增加，使得資產(chǎn)組合中的股票市值上升，投資者為重新平衡其資產(chǎn)組合，將會(huì)賣掉一部分股票而購買其他資產(chǎn)。二是擠出效應(yīng)。股票與作為投資品的房地產(chǎn)同為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，它們之間還存在擠出效應(yīng)。當(dāng)股價(jià)上漲超過一定程度，投資者會(huì)減少對(duì)股票的投資，轉(zhuǎn)而投資其他資產(chǎn)。三是替代效應(yīng)。如果其他條件不變，當(dāng)資產(chǎn)相對(duì)收益發(fā)生變化時(shí)，還將產(chǎn)生資產(chǎn)的相互替代，即資金從相對(duì)收益低的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到相對(duì)收益高的資產(chǎn)。由于不同時(shí)段影響兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格關(guān)系的三個(gè)效應(yīng)的強(qiáng)度不同，兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格關(guān)系不一定呈現(xiàn)明顯的正向或反向關(guān)系。

對(duì)于我國而言，具體股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的關(guān)系是正向，反向還是相互都有影響，我國的情況比較特殊，特殊的地方就在于，房產(chǎn)在我國居民家庭的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中占有及其重要的地位，2011年，中國家庭金融調(diào)查與研究中心對(duì)隨機(jī)抽取的位于25個(gè)省、80個(gè)縣、320個(gè)社區(qū)的8438戶家庭進(jìn)行訪問，獲得了中國首個(gè)關(guān)于家庭金融的微觀調(diào)查數(shù)據(jù)。根據(jù)此數(shù)據(jù)，在調(diào)查時(shí)點(diǎn)中國家庭總資產(chǎn)均值為121.7萬元，中位數(shù)為20.3萬元。城市家庭總資產(chǎn)均值為247.6萬元，中位數(shù)為40.5萬元。在家庭資產(chǎn)構(gòu)成方面，金融資產(chǎn)的占比較低，非金融資產(chǎn)的占比較高，其中住房資產(chǎn)占有相當(dāng)一部分比重。就城市家庭而言，戶均金融資產(chǎn)11.2萬，在總資產(chǎn)中的占比僅4.5%。戶均住房資產(chǎn)高達(dá)93萬，在家庭總資產(chǎn)的占比為37.6%。其他非金融資產(chǎn)如工商業(yè)、汽車、奢侈品等構(gòu)成了家庭總資產(chǎn)的主要來源。根據(jù)數(shù)據(jù)，這些其他非金融資產(chǎn)戶均約145.7萬，占比為58.8%。對(duì)農(nóng)村家庭，住房是家庭總資產(chǎn)構(gòu)成中最大的一塊。具體地，戶均擁有金融資產(chǎn)3.1萬，占家庭總資產(chǎn)的比重為8.2%。戶均擁有其他非金融資產(chǎn)12.3萬，占比約32.6%。戶均擁有的住房資產(chǎn)為22.3萬，占比高達(dá)59.2%?？梢钥吹?，無論是農(nóng)村家庭還是城市家庭，房地產(chǎn)在其資產(chǎn)構(gòu)成中都占據(jù)了最大的比例，而金融資產(chǎn)，占比只有很小的一部分，并且在金融資產(chǎn)中，占比最大的是銀行存款，約占家庭金融資產(chǎn)的57.8%。其次為現(xiàn)金，占比17.9%，股票占比為15.45%。除此之外，其他形式的金融資產(chǎn)占比較小。另據(jù)2015年的跟蹤調(diào)查，很多中國家庭把房產(chǎn)作為家庭的最重要的資產(chǎn)配置。調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，中國有52.07%的家庭房產(chǎn)價(jià)值占家庭總資產(chǎn)一半以上，更有16.19%的家庭這一比例占八成以上。而31.99%的中國家庭把房產(chǎn)作為一種投資手段。這一具體情況，直接導(dǎo)致我國股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)之間的關(guān)系與歐美發(fā)達(dá)國家的會(huì)有很大的不同。

具體來講，在我國，由于房地產(chǎn)資產(chǎn)總量占總資產(chǎn)的比重遠(yuǎn)股票資產(chǎn)大，這就決定了房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響很大，而股票市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響卻不明顯，如果將房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)都看作死投資工具的話，目前對(duì)于我國家庭來講，在投資于房地產(chǎn)收益較高時(shí)，一般都會(huì)選擇投資于房地產(chǎn)，因?yàn)槠胀ù蟊娙狈ι钊雲(yún)⑴c股市的精力與專業(yè)知識(shí)，并且如果把房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)比作水池的話，那么房地產(chǎn)投資市場(chǎng)也是比股票市場(chǎng)大得多的水池，從而房地產(chǎn)市場(chǎng)這個(gè)大水池的蓄水量要是一直上漲，那么對(duì)股票市場(chǎng)而言不會(huì)產(chǎn)生多大的影響，一旦這個(gè)大水池的水位下降，那么所釋放出來的資金量足以在股票市場(chǎng)這個(gè)小的蓄水池造就一波大牛市。

四、結(jié)論

我國居民家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特殊，房地產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了有價(jià)證券資產(chǎn)的占比，如果將房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)比作兩個(gè)的蓄水池，而將在這兩個(gè)市場(chǎng)中參與投資活動(dòng)的資金比作水流的話，那么房地產(chǎn)市場(chǎng)這個(gè)大得多的蓄水池的上漲對(duì)股票市場(chǎng)不會(huì)造成大的影響，然而其一旦下跌，就會(huì)為股票市場(chǎng)這個(gè)相對(duì)小得多的蓄水池注入足夠的資金量以形成一輪牛市。這一結(jié)論還有待進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)。

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