(武漢大學　湖北　武漢　430072)

一、引言

改革開放以來，我國國有企業(yè)改革經歷了簡政放權、減稅讓利、利改稅、承包制、股份制和建立現(xiàn)代企業(yè)制度等多個階段，始終有一個無法回避的核心難點問題——產權與產權制度。從1999年第一家實施管理層收購的四通開始，中國就揭開了MBO的序幕，幾年時間內管理層收購在企業(yè)界掀起了一股熱潮，并隨著政策環(huán)境的不斷變化，逐漸從民營企業(yè)向國有企業(yè)蔓延開來。2001年初，粵美的成功實現(xiàn)股權轉讓，是國內首例上市公司MBO案例。自此，在國有企業(yè)的改革中就不斷閃現(xiàn)著MBO的身影。

作為杠桿收購的一種，管理層收購對于明晰國有企業(yè)的產權、降低代理成本、完善企業(yè)法人治理結構、激發(fā)經營管理者潛能、實現(xiàn)國有資本從一般競爭性領域退出都具有重要的作用。正因為如此，管理層收購在出現(xiàn)之時受到了廣泛的認同和贊譽。但是，在我國國有資產產權殘缺的情況下，借助于實際擁有的經營控制權，管理層擁有多種手段和途徑迫使政府接受收購請求，管理層收購成為了侵占國有資產的“合法”渠道。

管理層收購在中國陷入了困境，探索中的人們也陷入了迷茫，基于社會強大的壓力，政府甚至有意回避了“管理層收購”這一提法。那么，我們該怎樣看待管理層收購這種現(xiàn)象？國有企業(yè)的并購行為能否采用管理層收購這種途徑？這既是一個急需澄清的理論問題，同時更是一個非常急切的現(xiàn)實問題。本研究著重于理論層面，結合三種基礎理論分析管理層收購是如何作用于企業(yè)的，并根據(jù)我國管理層收購的現(xiàn)狀和問題，提出了我國管理層收購的理論指導。

二、理論分析

(一)管理層收購的定義

管理層收購(Management Buy-out，簡稱MBO)，指目標公司的管理者或經理層利用借貸融資購買本公司的股份，從而改變本公司所有權結構、控制權結構和資產結構，進而達到重組本公司的一種收購行為。它是LBO即“杠桿收購”(Leveraged Buy-outs)的一種。當進行LBO時，如果收購者是目標公司內部管理人員，杠桿收購就演變成管理者收購。由于它有效地把創(chuàng)業(yè)者的人力資源資本化、證券化，使經營者與企業(yè)的發(fā)展緊密聯(lián)系在一起，所以國外把MBO形象地稱為“金手銬”。

(二)管理層收購的作用機理

1、委托—代理理論

現(xiàn)代經濟學里的委托代理主要是指企業(yè)內部的委托人—代理人問題。企業(yè)的所有者是委托人，企業(yè)的經理人是代理人。所謂委托人—代理人問題是指代理人可能追求他們自己的目標而以犧牲委托人的利益為代價，而代理成本就是作為企業(yè)完全所有者管理企業(yè)所創(chuàng)造的價值與作為代理人管理企業(yè)所創(chuàng)造價值的差額。具體來說，企業(yè)股東的目標在于企業(yè)利潤的最大化，而經理的目標卻可能是追求企業(yè)規(guī)模的擴大化和實現(xiàn)對企業(yè)的控制，以及薪酬的最大化或在既定薪酬條件下閑暇的最大化。如果股東能夠監(jiān)督經理的行為，就可以防止代理人的偷懶和卸責行為。而事實上，由于委托人和代理人之間存在信息的不對稱性，委托人一般很難監(jiān)督代理人的行為，委托人一般很難進行監(jiān)督并予以有效控制。

管理層收購使經營管理權和所有權形成聯(lián)盟，實現(xiàn)了所有者和經營者的合一，即建立了代理人和委托人利益共享的激勵機制。本質上，管理層收購是利用股權安排來實現(xiàn)降低代理成本的目的。經理層通過實施管理層收購獲得企業(yè)的控制權，使企業(yè)利益與管理層利益達到高度統(tǒng)一，他們以企業(yè)的長遠發(fā)展為目標，致力于長期的改革目標。從某種意義上說，管理層收購矯正了現(xiàn)代企業(yè)制度中兩權分離所導致代理成本過高的問題。

2、產權理論

產權(property rights)也稱財產權或財產權利，是經濟學中的一個常用概念。關于產權的定義，在不同流派的經濟學家或者不同時期的經濟學文獻里不太一樣。目前，經濟學對產權的定義是“剩余索取權”(residual claims)和“剩余控制權”(residual rights of control)。產權理論的代表人物是1991年諾貝爾經濟學獎獲得者經濟學家科斯(R.Cose)，他首次提出了交易成本的概念，被認為是開創(chuàng)了產權經濟學。以科斯為代表的產權學派認為，衡量一種產權結構是否合理的標準是看它能否為在他支配下的人們提供有效的激勵。當企業(yè)的所有權和經營權分離時，管理者的積極性、主動性和創(chuàng)造性都沒有得到充分的利用，這種產權結構就不是最優(yōu)的。

改革開放二十多年以來，我國國有企業(yè)改革兩權分離已取得一定的成效，而通過管理層收購實現(xiàn)了企業(yè)所有權和經營權的統(tǒng)一，以及對管理層的激勵最大化。現(xiàn)代制度經濟學認為，產權對于企業(yè)的效率至關重要。一般認為“剩余索取權”和“剩余控制權”的配置一致有利于效率的提高。從產權理論的角度出發(fā)，管理層收購能夠使“剩余索取權”和“剩余控制權”的配置一致，從而減少代理成本，提高企業(yè)效率，保證了企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定地發(fā)展。

3、公司治理結構理論

關于公司治理的內涵，經濟學界存在兩種不同的觀點：一種觀點認為，公司治理的核心在于如何解決所有權與經營權分離情況下的代理問題，或者說是如何降低代理成本問題。另一種觀點認為，公司治理的核心是如何解決公司股東、管理者和其他利益相關者之間的關系與利益分配問題。公司治理結構應該是一種公司所有者對經營者的監(jiān)督與制衡機制，或者是一種配置公司所有者與經營者及其他利益相關者之間權利、義務關系的制度安排。

目前，各國公司治理結構的完善均存在一種重要的發(fā)展趨勢：由“股東至上”模式向“共同治理”模式的轉變。前者公司的目標主要是為股東利益的最大化服務，而后者公司的目標除了股東利益最大化之外，公司管理層、普通員工以及其他利益相關者利益的有效保護也是公司發(fā)展的重要目標。在現(xiàn)代社會，公司成功的要素顯然已經不再局限于股東的物力資本出資，其他要素，如人力、技術、品牌、業(yè)務關系、文化等資源在公司經營中發(fā)揮的作用也在日漸增強。公司不應是股東賺取短期利益的工具或股東可以隨意支配的經濟體，而應是具有自我生命的有機體，是股東和公司全體員工的共同財富。要想從根本上完善公司的治理結構，就必須把公司內在的利益關系和股權結構理順，而管理層收購無疑在理順公司內在的利益關系、優(yōu)化公司內部的股權結構方面具有積極意義。

三、我國管理層收購問題的理論指導

從這短短的幾年我國對MBO的探索的過程中我們不難看到，MBO在我國正慢慢的從不規(guī)范到規(guī)范，從不成熟到逐漸地成熟。但在我國進行MBO的過程中，還是暴露出了許多問題。在有名的“郎顧之爭”當中，郎咸平就指出顧雛軍的運作手段往往是通過介入被收購公司管理層后，大幅提高企業(yè)運營費用，提高公司虧損幅度進而壓低收購價格來實現(xiàn)管理層收購。有的管理層還通過與信托公司的串通，先將公司低價出賣再低價買回，違規(guī)實行“曲線MBO”，例如2003年的伊利事件。還有的管理層在融資時以標的公司的資產或股權作為置押，以國家的資產向銀行貸款進行管理層收購，而自己不掏一分錢，“空手套白狼”。

究竟我國進行MBO的舉措是對還是錯？是給不懷好意的人有可乘之機變相合法地侵吞了國有資產，還是我國產權改革一個重要的模式？盡管解釋管理層收購的理論有多種，但在西方經典的管理層收購理論中，最核心的理論是降低代理成本理論，因為管理層收購的基本任務要是解決因委托代理而帶來的代理成本問題。在中國，產權殘缺現(xiàn)象在國有企業(yè)和集體企業(yè)中廣泛存在，是長期計劃經濟遺留下來的嚴重問題。雖然從理論上講，國有財產屬于全國人民所有，并由全國人民通過層層委托，交由企業(yè)經理人員來行使經營權，然而在實踐中，由于產權主體沒有得到清晰的界定，這種層層委托就變成了一種無效委托。因此，在中國國有企業(yè)國有產權和集體企業(yè)共有產權制度中，除產生了西方現(xiàn)代公司制企業(yè)共有的“委托代理問題”外，首先還產生了“所有者缺位”的問題。如果說國外管理層收購主要解決的是企業(yè)的委托代理成本問題，那么在中國，國有企業(yè)管理層收購首先解決的應是所有者缺位的問題。從這個意義上來講，支持中國國有企業(yè)管理層收購的理論基礎首先是產權激勵等相關理論，其次才是代理成本理論和其他理論。因為，在中國國有企業(yè)和集體企業(yè)中，管理層收購首先要解決的是企業(yè)的產權問題或者是改制問題。MBO在西方國家產權改革方面起到了突出的作用，我們希望洋為中用，不斷探索解決的方法，在不斷的規(guī)范中讓MBO體現(xiàn)出它應有的價值來。

四、結論

改革開放以來，我國國有企業(yè)的改革經歷了擴權讓利、利改稅、承包制、股份制和建立現(xiàn)代企業(yè)制度等多個階段，管理層收購的嘗試是近幾年的事，改革之路，走的步履艱難。雖然管理層收購在我國的發(fā)展還有許多問題需要解決，但我們應該看到其在理順國企產權關系、降低代理成本、提高管理者積極性等方面起到了很大的積極作用。我國需要不斷完善相關保障制度，相信管理層收購將會成為我國國有產權改革的一把利器，在國企改革中發(fā)揮出重要作用。

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