許夢(mèng)旖

作為國(guó)內(nèi)第一家以電視劇為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司，華策影視（300133.SZ）在2017年第三季度的資產(chǎn)負(fù)債率就已高達(dá)43.28%，應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)總收入的比例增至121.23%。

而且，上市公司意欲通過(guò)內(nèi)容驅(qū)動(dòng)全網(wǎng)劇、電影、綜藝三大內(nèi)容板塊齊頭并進(jìn)，布局AR/VR、時(shí)尚、旅游等多領(lǐng)域，一路高歌猛進(jìn)的背后不可避免地存在一系列問(wèn)題。

盈利質(zhì)量堪憂

從連續(xù)五年的利潤(rùn)表來(lái)看，華策影視營(yíng)業(yè)收入迅猛增長(zhǎng)，從2013年底的9.20億元躍升至2017年業(yè)績(jī)快報(bào)所披露的52.05億元。相比之下，凈利潤(rùn)的變化非常平淡，2014-2016年均維持在4.5億元左右。

平淡凈利潤(rùn)的背后卻是資產(chǎn)的急速增長(zhǎng)。2013年，華策影視的資產(chǎn)總額為21.05億元，但在2017年底已達(dá)到127.14億元。其中，存貨與應(yīng)收賬款劇增。

華策影視2015年的存貨為15.29億元，2016年達(dá)到了18.19億元，2017年第三季度末達(dá)到了36.87億元。然而，上市公司2016年的凈利潤(rùn)也僅為4.91億元，這或許說(shuō)明華策影視的管理存在一定的問(wèn)題。

而且，華策影視的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~一直為負(fù)數(shù)，2015-2016年、2017年前三季度分別為-6.19億元、-6.91億元、-4.88億元；投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額也是負(fù)數(shù)，2015年、2016年分別為-8078萬(wàn)元、-12.86億元。多虧了高達(dá)20億元的短期和長(zhǎng)期借款，企業(yè)賬上2016年年底才有了15.30億元的資金。

在應(yīng)收賬款方面，截至2016年年底，西藏樂(lè)視網(wǎng)信息技術(shù)有限公司在華策影視的應(yīng)收賬款金額中排名第二，賬面余額為3.63億元。

根據(jù)華策影視2017年11月20日發(fā)布的公告，公司已與樂(lè)視簽署協(xié)議，在拿回部分未播劇目的版權(quán)、債權(quán)債務(wù)抵消后，原本3.68億元的欠款消除2.48億元，剩余的1.20億元樂(lè)視網(wǎng)需分兩年逐月還清。然而從樂(lè)視網(wǎng)目前眾所周知的經(jīng)營(yíng)狀況來(lái)看，能否催收回這筆應(yīng)收賬款仍需打一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。

此外，華策影視的應(yīng)收賬款已經(jīng)由2015年的19.46億元、2016年的28.74億元增加到了2017年三季度末的30.27億元，且2017年前三季度籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量首度出現(xiàn)負(fù)值為-4330萬(wàn)元。

股權(quán)交易維持“完美形象”

華策影視是在“替人打工”。隨著影視劇制作成本的提高，銷售價(jià)格在持續(xù)上漲，可惜影視劇價(jià)格的暴增并未給華策影視帶來(lái)相應(yīng)的收益。

出現(xiàn)這種狀況的很大一部分原因是明星的高片酬和各大視頻平臺(tái)的分成。高昂的片酬提高了制作成本，但就全網(wǎng)劇來(lái)說(shuō)，2016年全網(wǎng)劇毛利率為23.85%，較2015年的36.32%下降了13.07個(gè)百分點(diǎn)。毛利率的大幅下降，使得公司面臨不賺錢(qián)的境況。可以說(shuō)，華策影視在明星演員、視頻平臺(tái)和公司人才中扮演著“打工者”的角色。

報(bào)告顯示，2016年，華策影視的全網(wǎng)劇銷售共實(shí)現(xiàn)收入35.49億元，占全年總收入的79.84%，毛利率為23.85%；綜藝共實(shí)現(xiàn)收入3.85億元，占全年收入的8.66%，毛利率為7.49%；電影銷售共實(shí)現(xiàn)收入2.71億元，占全年總收入的6.1%，毛利率為32.80%。

分產(chǎn)品中，在電視行業(yè)整體下行之時(shí)，綜藝節(jié)目憑借其周期更短、風(fēng)險(xiǎn)更低實(shí)現(xiàn)逆向生長(zhǎng)。但數(shù)據(jù)顯示，華錄百納（300291.SZ）2016年綜藝業(yè)務(wù)的毛利率達(dá)23.38%，遠(yuǎn)高于華策影視。

與此同時(shí)，2016年，華策影視通過(guò)股權(quán)投資合作的方式，切入二次元、游戲、藝人經(jīng)紀(jì)、營(yíng)銷等領(lǐng)域。

華策影視在2016年6月3日發(fā)布了《關(guān)于對(duì)外轉(zhuǎn)讓超募資金投資項(xiàng)目的公告》，公司擬向天神娛樂(lè)（002354.SZ）轉(zhuǎn)讓持有的北京合潤(rùn)德堂文化傳媒股份有限公司20%股權(quán)，該等股權(quán)于2017年2月17日完成工商過(guò)戶變更，所獲得的投資收益一定程度上提振了華策影視的2017年上半年業(yè)績(jī)。

此外，華策影視于2017年3月同萬(wàn)達(dá)影視傳媒有限公司簽訂了《股權(quán)回購(gòu)協(xié)議》，將持有的萬(wàn)達(dá)影視721.03萬(wàn)元出資額轉(zhuǎn)讓給萬(wàn)達(dá)影業(yè)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為1.33億元。

2017年上半年，華策影視扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的凈利潤(rùn)為2.25億元，較上年同期下滑約8.29%，而歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)僅同比小幅上漲1.21%至2.75億元。

如果沒(méi)有一系列股權(quán)交易以及入股游戲行業(yè)帶來(lái)的利潤(rùn)，華策是否還能維持利潤(rùn)的平穩(wěn)形象？

神奇子公司助業(yè)績(jī)精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)

令人驚詫的是，華策影視旗下子公司霍爾果斯克頓文化傳媒有限公司（下稱“霍爾果斯克頓文化”）的總資產(chǎn)收益率在2016年已達(dá)到70.89%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出上市公司的4.73%及同行業(yè)歡瑞世紀(jì)（000892.SZ）的8.07%。

如此超高的盈利能力讓這家神奇子公司成為華策影視凈利潤(rùn)的最主要來(lái)源。然而更重要的是，霍爾果斯克頓文化的總資產(chǎn)卻并不高。

《證券市場(chǎng)周刊》記者通過(guò)國(guó)家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)查詢到，霍爾果斯克頓文化成立于2015年12月14日，為上海克頓文化傳媒有限公司（下稱“上?？祟D文化”）100%控股，華策影視間接持股。

2015年3月，華策影視發(fā)布公告稱，以募集配套資金2.65億元現(xiàn)金收購(gòu)上?？祟D文化100%的股權(quán)。根據(jù)業(yè)績(jī)承諾，上海克頓文化2015年和2016年的凈利潤(rùn)分別為2.37億元及2.43億元。

報(bào)告顯示，上?？祟D文化2015年、2016年扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)分別為2.40億元、2.78億元，業(yè)績(jī)承諾均實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)。

據(jù)年報(bào)所能提供的有限信息可知，2016年霍爾果斯克頓文化的凈利潤(rùn)達(dá)到2.24億元。按照上?？祟D文化持股100%計(jì)算，霍爾果斯克頓文化即為其貢獻(xiàn)了2.24億元的凈利潤(rùn)。非常明顯地，上海克頓文化依靠這家神奇子公司實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾的精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)。

除了霍爾果斯克頓文化，華策影視另外兩家100%持股子公司霍爾果斯華策影視有限公司、喀什金溪影視有限公司在2016年凈利潤(rùn)亦達(dá)到6376萬(wàn)元和7798萬(wàn)元，總資產(chǎn)收益率分別為11.47%、18.17%。

華策影視在2016年年報(bào)中表示，根據(jù)《財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于新疆喀什、霍爾果斯兩個(gè)特殊經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策的通知》，自2010年1月1日至2020年12月31日，自取得第一筆生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收入所屬納稅年度起，五年內(nèi)免征企業(yè)所得稅，2016年為霍爾果斯華策影視有限公司、喀什金溪影視有限公司、霍爾果斯克頓文化傳媒有限公司免稅第二年。由此可見(jiàn)，稅收優(yōu)惠對(duì)于公司來(lái)說(shuō)確實(shí)是個(gè)不小的幫助。

通過(guò)以上分析可以看出，業(yè)績(jī)承諾的精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)并不是上?？祟D文化主營(yíng)業(yè)務(wù)的功勞，華策影視的收購(gòu)標(biāo)的依靠著稅收優(yōu)惠達(dá)到了業(yè)績(jī)指標(biāo)。

瘋狂跨行業(yè)收購(gòu)

根據(jù)年報(bào)，華策影視2016年的可供出售金融資產(chǎn)出現(xiàn)意外下滑。2016年年底，華策影視可供出售的金融資產(chǎn)為10.67億元，其中按公允價(jià)值計(jì)算的為2.31億元，按成本計(jì)量的有8.36億元?！蹲C券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，報(bào)表中期末按成本計(jì)量的可供出售金融資產(chǎn)中，包括杭州掌動(dòng)科技股份有限公司、環(huán)球金典（北京）文化有限公司、上海高格影視制作有限公司等24家企業(yè)。

根據(jù)Wind資訊的統(tǒng)計(jì)，2015年至今，華策影視投資超過(guò)1億元的項(xiàng)目共有3個(gè)，分別是上?？祟D文化傳媒有限公司、西安佳韻社數(shù)字娛樂(lè)發(fā)行有限公司、北京合潤(rùn)德堂文化傳媒有限責(zé)任公司。

而僅2016年一年的時(shí)間期內(nèi)，華策影視就投資收購(gòu)了眾多跨行業(yè)公司的股權(quán)，包括景域文化、蘭亭數(shù)字、熱波科技、連咖啡、喜天影視、目力遠(yuǎn)方、翼翔冰雪、A站、北京鮮漫、夏天島、蕩麥影業(yè)、小紅唇等。

華策影視為何會(huì)進(jìn)行如此多項(xiàng)無(wú)業(yè)績(jī)承諾且收益率極低的小額現(xiàn)金投資收購(gòu)？這些跨界較大項(xiàng)目之間該如何達(dá)到業(yè)務(wù)協(xié)同？

對(duì)此，華策影視相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者表示，從行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)律來(lái)看，對(duì)基于爆款內(nèi)容形成的口碑、品牌、流量進(jìn)行多元化變現(xiàn)是文化影視企業(yè)必將經(jīng)歷的發(fā)展階段。因此，公司提出了“SIP+X”戰(zhàn)略，一方面始終堅(jiān)持打造爆款內(nèi)容，力爭(zhēng)通過(guò)工業(yè)化體系優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)，將自身打造成規(guī)?；顑?nèi)容生產(chǎn)商，繼續(xù)享受B端發(fā)展紅利；另一方面期望通過(guò)對(duì)與內(nèi)容行業(yè)具有強(qiáng)鏈接屬性的領(lǐng)域進(jìn)行適當(dāng)投資、探索，為后續(xù)進(jìn)一步打開(kāi)C端市場(chǎng)積累經(jīng)驗(yàn)、奠定基礎(chǔ)。公司希望通過(guò)實(shí)施“SIP+X”戰(zhàn)略，最終實(shí)現(xiàn)基于強(qiáng)內(nèi)容核心的多元化變現(xiàn)，進(jìn)一步做大收入、利潤(rùn)規(guī)模，并優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)。從戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)的角度，公司近年來(lái)的對(duì)外投資普遍實(shí)現(xiàn)了投資目的。